全球宏观主要矛盾和风险思考

作者：投研PIE

题图：投研PIE微信公众号

2025年宏观和股票市场回顾与思考

主要包含以下几点内容：

一、资产配置的定义和基本原则

二、全球宏观市场回顾与思考

三、中国股票市场回顾与思考

四、投资者问答

二、全球宏观市场回顾与思考

首先我们来看2025年全球宏观市场，我总结为三点核心矛盾：

1. 大国博弈与逆全球化

2. AI成为核心博弈和驱动力，交易拥挤

3.货币超发引发信用担忧，加息降息失效

1.大国博弈与逆全球化

当前世界正处于“百年未有之大变局”，中美两国实力对比的变化引发全球秩序的深刻调整。历史上，全球主导权的交替往往伴随着巨大的波动与风险。中美贸易战引发的市场剧烈波动便是明证。

虽然目前双方处于为期一年（自今年10月起）的“休战”状态，但大国博弈这一根本性主题将持续影响市场。

在中美对抗的背景下，全球秩序不断失衡，俄乌战争、巴以冲突、台海局势等局部地缘政治紧张持续不断。这些冲突虽未对股市造成重大直接冲击，但作为潜在的“尾部风险”不容忽视。任何大规模冲突都可能由局部战争演变而来，相关风险需要持续评估。

科技领域已成为大国角力的核心战场。美国全力投入AI、以及各国在半导体、稀土等关键领域的管制与竞争，都表明构建自主、安全的产业链已成为全球大势所趋。这也是2025年市场需要关注的重要旋律。

我们进一步提出两个观点：

观点一：中美博弈节奏存在阶段性扰动

在为期一年的休战期内，预计2025年第一季度可能因美国中期选举前的政治表态而出现关系扰动。待四季度中期选举结果出炉且休战期结束后，双方博弈可能再度加剧，为市场带来新的不确定性。对此应有心理准备，既不过于乐观，也不过于悲观。

观点二：未来核心角力场可能转向日本与台海

展望未来一至两年，中美大国博弈最关键的潜在角力场可能转向日本与台海方向。特别是在台湾问题上，存在发生“灰犀牛”式重大风险的概率。这并不是预言其立即发生，而是强调这是一个确定性高、影响巨大、且正在不断逼近的长期风险，投资者在管理头寸和风险时，必须将此类地缘政治“尾部风险”纳入考量。

2. AI成为核心博弈和驱动力，交易拥挤

2025年全球宏观市场的第二个主旋律是AI，它正同时驱动着大国博弈、经济增长和生产力革命，并已成为全球最拥挤的交易。

中美在AI战略与投入上存在根本差异。美国“All in”式投入：美国的头部科技企业正以“All in”的姿态押注AI，不仅投入全部自由现金流，甚至不惜举债进行大规模资本开支，尽管其利润回报尚不明确。这使得AI资本开支已成为美国经济增长的核心驱动力。

如上图所示，AI开支正支持着全球的经济。

中国则采取“轻跟随”策略，相比之下，中国在举国层面目前更多是政策的态度支持，头部企业的资本开支相对有限，整体处于“摸着美国过河”的“轻跟随”状态。如deepseek和kimi都是投入产出比极高的大模型。

如图，美国的资本开支远超中国和其他国家

美国经济当前的增长高度依赖AI的资本开支，其迅猛扩张（年增约60%-70%）已超越企业自由现金流的承受能力，转而依赖发债。这种模式类似于过去中国房地产行业的举债扩张，积累了潜在的债务风险和巨大的市场拥挤度。

如上图所示，过去几年资本开始均严重超出预期。

其实，AI所依赖的关键基础设施（如电力、半导体供应链）存在地缘政治风险。半导体供应链主要分布在中国、中国台湾、日本、韩国等地，正处于大国博弈的核心地带（如台海、日本），完全被中国的势力所覆盖。任何供应链扰动，都可能对全球AI产业发展构成重大威胁。

此外，AI已深度绑定美国经济与居民财富（约80%的居民财富在美股），形成“大而不能倒”的局面。这种绑架效应可能迫使市场与政策持续助推，从而催生并放大资产泡沫。

基于此，我们提出两个核心观点：

观点一：警惕泡沫尾声的“加速上行”与“踏空焦虑”

承认当前AI领域存在泡沫和交易拥挤，但这并不意味着泡沫会立即破裂。

历史经验表明，泡沫在破灭前，尾声阶段往往会出现加速上行。这种暴涨会制造强烈的“踏空焦虑”，迫使观望资金蜂拥而入，直至吸干市场流动性。因此，策略上不建议单纯做空或过度低配，而应保持风险意识进行配置，避免在泡沫极致时被迫追高。

观点二：无论技术是否突破，风险都已存在

AI技术发展无论如何演变，风险都在。

若技术实现突破，将引发社会层面的“超级重构”，导致大规模结构性失业（如文职、助理、基础编程等岗位），并对现有产业格局造成巨大冲击。即使最终只有少数企业胜出，多数当前被高估的企业也可能面临暴跌。

如图所示，AI正在引发白领的持续失业

若技术迟迟未突破，则当前依赖巨额资本开支支撑的繁荣不可持续，最终可能因资本开支跟不上而引发“去泡沫化”和巨幅市场波动。

因此，当AI成为全球最拥挤的交易并被“All in”时，其本身已成为一个高风险源。无论技术走向何方，重大波动风险都已埋下，投资者必须对此心中有数。

3.货币超发引发信用担忧，加息降息失效

2025年全球宏观市场的第三个主旋律，是全球主要经济体因长期货币超发，陷入“加息降息失效”的政策纠结期。

我们正处于长期债务周期的顶点

借用达里欧的框架，从经济周期视角解释了这一困境：

如上图所示，经济发展分为短期周期和长期周期。

短期周期中，政府通过加息降息来控制经济的速度，类似于开车时的加油和刹车。

但是，货币超发几乎是所有政权的必然。政府为刺激增长，长期累积了远超实体生产力增长所需的货币信用。随着货币的持续超发，经济逐步会失控，债务和通胀失控，经济的发展潜力被过度透支。

在这种情况下，就好像一辆过度超重的汽车，踩刹车和加油门均已无效。最终，经济会步入长期周期的下行周期。

长期周期是一个货币周期，其根源就是货币的必然超发。而货币周期的下行，必须要靠极致的通货膨胀（常常引发大萧条）或者更换新的货币（可能意味着政权更迭和战争）。

当前，全球经济正处在这一“长期周期顶点”的关键区间。 这意味着，无论央行如何操作利率，都无法扭转经济潜在的下行压力。要重塑对货币体系的信心，必须通过一场深刻的“出清”（如严重衰退、债务重组，甚至地缘冲突等极端方式）来消化过剩的货币，或期待生产力（如超级AI、无限能源）的爆炸性革命。在此之前，巨大的系统性下行风险始终存在。

当前市场的诸多乱象，根源皆在于此：

黄金飙涨：本质是对“一篮子”法定货币信用透支的对冲。通胀顽固：是货币超发后果的体现。长短债利率分化（短债抢手、长债利率高企）：反映出市场只相信短期内的体系稳定，而对十年、二十年的长期货币价值缺乏信心。全球货币政策混乱：各国央行（如美国、欧洲、日本）步调不一，各行其是，正是因为统一的利率政策在当下已难以奏效，各国陷入各自为战的困境。

在此背景下，我们提出几点观点：

（1）对美国降息不宜过于乐观。

市场普遍预期2026年美联储降息将利好经济和股市。但现实可能是，降息后通胀卷土重来，而实体经济（尤其是制造业）并未得到提振，资金继续涌入AI等泡沫领域。这种“滞胀”格局可能导致美联储在2026年重新转向加息，引发巨大市场波动。这是必须绷紧的一根弦。

（2）日本加息的“余震”风险：

我们常说日本加息可能导致大规模的“套息交易”逆转（抛售以日元融资买入的海外资产），冲击全球市场。我到觉得这个相对可控。

更深层的“余震”风险，是日本经济本身非常脆弱。其支柱产业（如汽车、半导体）正面临中国的激烈竞争，且属于强周期行业。一旦加息引发内需下滑，而全球周期又转向，日本可能迅速陷入“经济下滑与通胀并存”的困境，迫使央行再度反复，这种政策混乱与经济疲软将对全球市场信心造成持续打击。

总结而言，当前宏观环境的核心特征是传统货币政策工具在长期货币超发压力下的“失效”。这导致了市场定价混乱、资产价格扭曲，并埋下了未来通过剧烈“出清”来重置系统的重大风险。

（3）警惕通胀，关注抗通胀资产

在前面提到的长期货币周期顶点的大背景下，通胀是长期主题，这一点务必务必牢记。不需要关注什么一期两期的CPI，那没有意义。

2026年，仍需警惕通胀，中国政府也有提升物价回升的需求，而美国和日本已经的通胀也蠢蠢欲动。我们需要关注和留意抗通胀资产，比如商品（尤其是黄金），还有优质的股权。注意，在优质股权方面，务必注意不要投资利率敏感型企业，不投资对经济周期敏感的企业。

4.核心思考

综合以上对三大主旋律（大国博弈、AI热潮、货币超发与政策失效）的分析，我们得出了两个关于全球资产配置（股票方面）的核心结论：

1. 全球股票资产分散配置的必要性正在下降

当前全球市场呈现出高度的同步性和共振。无论是四月份的暴跌、六月底的暴涨，还是十月份的调整，全球股市的步调高度一致。

在系统性风险（如AI泡沫破裂、全球重回加息、大规模地缘冲突等尾部风险）面前，传统的、通过地理分散来配置全球股票的策略，其风险对冲效果正在减弱。因为这些风险是全局性的，任何股票市场都难以独善其身。

2. 应提高中国核心优质资产在配置中的权重

面对可能发生的各类尾部风险，核心原则是：“谁赢，我们站谁”。即，在潜在的大国博弈、秩序重构中，应站在最终有能力胜出或经受住考验的一方。个人认为：

一旦发生大规模冲突，应站在战争获胜方。一旦AI泡沫崩溃，应站在能从中受益或相对受损较小的一方。一旦全球重回紧缩与萧条，应站在经济与秩序更具韧性的一方。

基于此判断，我们建议，在股票资产配置中，应提高中国核心资产的配置比例。其逻辑是，看好中国作为能够抵御风险、并在未来可能的新秩序中占据关键地位的一方，买入其“保护和在乎的核心资产”，旨在对冲全球系统性风险，并从长远的结构性变化中获益。