CTA和CTA之间为啥差距那么大？4个维度理清楚

作者：领航配置

题图：领航配置微信公众号

在CTA什么时候买，我们探讨了CTA适合的市场环境和收益波动的原因。

但还有重要的问题没有解决，同样的年份，为什么有的产品收益高涨，有的却表现疲软。这种分化的背后，是CTA内部不同的产品分类。

CTA其实是一个非常笼统的称呼，一箩筐什么都往里装，实际上它内部是包含了许多不同类别产品。

我们可以从四个维度来定位一个具体的CTA产品到底是什么（完整的分类可以看看我们之前的CTA：一个没法跟踪的策略？）：

将四个维度串起来，就可以对CTA产品进行准确的定位，比如商品+趋势+量化+低杠杆CTA、多资产+趋势+主观+中高杠杆CTA等。

维度一：资产类别

不同的交易标的，决定了策略不同的发展空间。

股指CTA面对的是相对有限的市场，股指期货只有沪深300、中证500、中证1000等少数品种。

它们之间虽有分化但整体依然高度相关，走势接近，导致股指CTA的策略空间进一步受限。

股指期货受政策影响也较大，2015年监管层对股指期货实施严格限仓，相关政策压制了股指CTA的生存空间。

但股票市场的趋势性和系统性会更加明显，不容易像个别商品一样被刻意扭曲交易结构，策略的稳定性会相对更好。

股指CTA在特定阶段的作用也不可忽视，比如2024年就是股指CTA的大年，在多资产CTA产品中股指贡献了大部分收益。

商品CTA面对的则是品种丰富、结构分化的市场。商品期货市场有50多个品种，覆盖黑色、有色、能化、农产品、贵金属等多个板块。

不同品种都有着独特的基本面，使得商品CTA可以同时做趋势、截面和套利，既可以捕捉系统性的宏观趋势，也可以捕捉结构性的板块分化。

策略的丰富性会更加多样，管理人之间的差异也会较大。

品种的多样性本身也是降低不确定性的方式，商品与股债的相关性较低，趋势策略既可以抓上行也可以抓下行机会。在股债双杀时刻，CTA往往能提供一定的危机Alpha：

维度二：策略类型

在不同的市场环境下，CTA不同的子策略也有着显著的分化，趋势和截面套利捕捉的是价格规律的不同维度。

简单说的话，趋势策略关注的是单个价格在时间上的惯性，截面/套利策略关注的则是不同品种之间的相对价格关系。

趋势策略的理想环境是波动扩张+强趋势，2020年的经典案例，疫情冲击后，流动性泛滥主导一切，各类商品同步反弹，形成持续上涨趋势，趋势策略大幅跑赢截面/套利。

趋势强度的衡量，我们选取最直观的形式，效率系数，它衡量的是在一段时间内，价格的净位移与总波动的比值（分子为期末价格-期初价格，分母为每日价格变动绝对值）。

这个指标在0~1之间波动，取值越高，表明趋势性越强，价格走势更平滑，价格运动的效率更高。当趋势强度不断上升时，理论上趋势策略的表现会相对更好。

我们将趋势CTA、套利CTA和趋势强度放在一起对比，可以看到，套利策略走势更加平稳，趋势策略的波动性会相对更高。趋势强度方面，2020年有两波趋势行情，20年7月和20年年底，这两段时期趋势策略都表现出了相对更好的表现。

截面/套利策略的理想环境则是低相关性+板块分化，结构性政策或板块轮动导致不同品种走势分化。

通常在这种情况下，市场整体的趋势性也会较弱，波动率处于收缩状态，趋势策略相对不利，但截面/套利就能起到很好的分散补充作用。

比如2023年，商品市场整体的波动和趋势都较弱，没有明显机会，但不同品种之间有明显的分化走势。

新能源相关商品迎来大幅下跌，但同期贵金属和黑色分别因避险需求和基建需求迎来上涨，在板块分化背景下，截面/套利策略相对受益。

从趋势强度观察，在23年上半年，市场整体趋势较好，趋势和截面策略表现接近。

但到了23年下半年，趋势强度持续下降，趋势策略更多是震荡下行，但同期截面/套利策略依然维持了稳定的表现。

整体来说，趋势策略更多偏进攻性，截面/套利相对更偏防守性。

在波动率扩张和趋势性强的环境中，趋势策略大概率有着更好的表现，但在波动率收缩和趋势性弱的环境中，趋势往往表现较差，这时截面/套利的价值也会得到体现。

维度三：决策方式

主观与量化的区分，对于管理人来说是信息处理方式的不同，对于投资人来说，则是产品本身的特点差异，一个追求在正确时刻的收益爆发力，一个追求在所有时刻的风险可控性。

主观CTA高度依赖于基金经理个人判断，所涉及的品种相对较少，持仓的集中度通常较高，所以一个优秀的主观策略的收益上限通常会高于同类型的量化策略。

主观交易员不需要等待模型给出完整的统计确认，凭借对产业数据的理解、对市场情绪的感知，果断下注，主观CTA的波动率通常也会相对更高。

量化CTA更多是概率思维，它不追求单次判断的极致正确，而是追求在大量交易中，胜率和盈亏比的统计优势能够稳定发挥。

为了确保统计规律的稳定性，量化策略必须在多个品种、多个周期上分散持仓，避免单一品种或单一判断的失效拖垮整体。

这种分散，天然地限制了收益的上限，但同时也获得了净值的相对稳健，波动率低于主观策略。

我们把过去一年所有有业绩数据的量化CTA和主观CTA产品绘制在一起，可以看到量化CTA的业绩更加集中，业绩均值在20%左右，不同产品的业绩波动率在30%。

相比之下，主观CTA的分布就更加宽阔，也就是不同产品之间的业绩更加分化。

在收益的两端，不管是更好还是更坏，都有着相比量化更多的产品数量，主观的业绩均值在30%，但业绩波动率达到了50%+。

整体来说，两者的特点在于，主观的收益上限取决于管理人在关键时刻做对的次数，而量化的收益稳定性取决于它在大多数时刻不犯错的能力。

选择主观还是量化，本质上还是在于你自己的偏好特征。

维度四：风险暴露

CTA本身是以期货进行交易，而谈到期货，就不可避免地需要讲清楚杠杆水平。

期货交易不需要全额支付，只需缴纳一定比例的保证金，商品和股指的保证金比例通常在10%-20%区间，其中股指比例通常会相对更高。

比如，如果你想买入价值100万的铜期货合约，大概只需要支付10万的保证金，就能控制这100万的名义持仓。

但CTA产品不会把所有资金都用于缴纳保证金，管理人只会把其中的一部分资金用于开仓，剩余资金作为风险缓冲和流动性储备。

关键问题是，用多少资金开仓？这个比例直接决定了产品的杠杆水平。

• 低杠杆

10%保证金比例，比如规模1亿的产品，用1000万开仓价值1亿的合约，名义持仓规模等于产品实际资金规模；

• 中高杆杆

20%+保证金比例，比如规模1亿的产品，用2000万开仓价值2亿的合约，名义持仓规模是产品实际规模的2倍。

保证金以外的资金并非闲置，它们通常投资于现金管理工具，这部分资金也是风险缓冲垫，当持仓亏损导致保证金不足时，这部分资金可以补充，避免被强制平仓。

也有管理人会把这部分资金进行其他策略的交易，这种产品也被称为CTA+，相当于是一个复合策略结构。

投资人在选择CTA产品时，不能只看策略类型和历史收益，也需要关注产品的杠杆水平和波动率目标。

一个年化收益30%的产品，如果使用了2倍杠杆，其策略本身的效率是15%，而一个年化收益18%的产品，如果只使用了1倍杠杆，策略效率反而是18%。

把不同的产品放在同一个平面上，才能真正地对比高低。

低相关性的价值

在理解了CTA的四层分类，我们可以用一个更加系统性的视角去看待不同的CTA产品。

不同的子策略之间，从上面的收益来源来看，它们互相分散；从实际数据来看，它们的相关性也普遍较低，不管是主观与量化，股指与商品，还是趋势与截面/套利。

不同策略之间的低相关性提供了两层视角，第一是分散对冲作用。在波动率扩张和趋势强度上升的环境中，趋势CTA表现会相对更好。如果经历趋势转弱的环境，也会经历持续的震荡。

这个时候如果有截面/套利策略的分散，就能起到很好的补充作用，在不同阶段都能获得一个相对稳健的表现。

第二是细致观察的必要性。当我们说“我的CTA今年表现差或者表现好”时，这个表述是模糊的。正确的问法是，我的CTA是哪个维度表现差或者表现好？

如果是趋势策略，震荡市中表现差，趋势性强时表现好，这是正常的。

如果是截面策略，在高相关市场中表现差，在趋势性弱时表现相对较好，这也是正常的。

如果出现异常情况，那就正是需要高度重视的时候。策略本身是否出现了问题，或者管理人是否有预期外的行为？

找到自己的位置

如何选择适合自己的CTA产品？

如果你相信自己能够判断市场环境的拐点，从而选择最适合的特定的CTA产品，那当然很理想。

但现实是，绝大多数投资人并不具备这种能力，包括管理人自己。波动率的扩张往往来自意外，等你意识到时，价格可能已经反映大部分了。

可能就像那些糟糕的经历，在CTA表现不佳时赎回，恰好错过随后的上涨，在CTA大涨后追高，又买在了阶段性高点。

更理性的选择是，在买入时点上，参考CTA什么时候买，在市场波动率处于低位时逐渐布局，当波动率处于高位，更多保持谨慎而不是兴奋。

在产品选择上，可以多关注多资产多策略类型的产品，或者在不同策略的产品之间实现分散配置，趋势、截面、商品、股指等等。

更重要的是，应该把CTA配置放在整个投资组合的视角去观察。

如果你已经配置了较多的股多产品，就可以更多选择商品CTA而不是股指CTA，如果已经配置了较多高波产品，那CTA的选择可以更偏中低波风格。

选择什么样的产品，核心还是取决于你究竟想要的是什么，真正了解自己的需求，才能选出适合自己的策略。