量化精选丨震荡下如何把握可转债投资机遇？

导读：为什么关注可转债

在复杂多变的市场环境中，有一种兼具收益潜力与下行风险保护的资产，可转债凭借其“进可攻、退可守”的独特属性，逐渐成为资产配置中重要的一环。

从市场表现看，自2017年以来，可转债市场经历了快速发展，存续规模增长约18倍，日均成交额增长127倍，市场活跃度显著提升。更重要的是，其长期收益表现突出。以万得可转债等权指数为例，在2017年至2025年第三季度的八年多时间里，其累计收益远超沪深300、中证500等主流宽基指数，展现出“牛市能跟涨、熊市跌幅小”的显著优势。尤其是在2022至2024年市场震荡期间，可转债指数相较于主要股票指数，展现了更强的抗跌性和修复能力。去年9月24日之后市场流动性的逐步复苏，目前A股市场日均成交量已稳定在一万亿至两万亿区间，与此同时，可转债市场的日均成交规模也维持在500亿到1000亿的水平。

数据来源：Wind，截至2025-9-30

可转债具备“白名单”、制度红利 、流动性、债底四重保障。其优势根植于可转债的“二元”结构：它本质上是债券，发行人负有还本付息的法定责任，提供了“债底”保护；同时，它内嵌了将债券转换为发行公司股票的期权，能够在正股价格上涨时分享收益。

监管审核下的“白名单”制度（在A股超5000家上市公司中，仅约27%符合发行条件，意味着能发行可转债的公司整体质地中等偏上，信用基础优于多数企业信用债和城投债，从源头上提供了制度保障）；促进转股的“下修”条款（当正股下跌、转债价格接近债底时，其下跌空间明显收窄，转债性保护开始显现，跌幅远小于正股，一旦触发下修，转股数量大幅增加，转债弹性恢复，甚至能够走出独立于正股的行情）；以及避免低价损失的“回售”条款等特殊机制，共同构成了可转债投资的重要保障。

在当前无风险利率下行、市场寻求稳健增强回报的背景下，可转债的投资价值进一步凸显。

表：可转债策略概述

1 公司及团队介绍

上海汉鸿私募基金管理有限公司（编号：P1072580）成立于2021年8月，注册资本1000万元，具有协会私募投资顾问资格。公司实际管理规模12亿+，分为3条策略线：主观多头、可转债、衍生品套利（24年新成立）。

投研团队以基金经理杨正豪为核心，成员主要来自公募基金、私募及券商，平均拥有5至15年的跨市场投资经验。核心成员包括：

• 杨正豪（基金经理）：曾就职于华泰证券。长期专注于统计过程控制和数量化分析。专注研究高频交易和指数中长线模型，对于全球市场Beta对冲的量化分析有深入理解。负责股票阿尔法对冲投资，综合运用价值选股，成长选股，事件驱动、可转债等多种量化选股策略。具有多年的金融市场量化交易经验。
• 王钟洋（基金经理）：天津大学本科，谢菲尔德大学会计与金融硕士。拥有丰富的固定收益和权益类资产投资经验，尤其在可转债领域积累了深厚的实践背景。具备扎实的数理统计与数据分析能力，曾获得奥林匹克数学竞赛省级一等奖。专注于量化投资策略，在复杂市场环境中寻找稳定的收益机会。
• 仇子俊（合规风控）：法学硕士 曾先后就职于千波资产、九演资产。9年私募行业从业经验，长期担任合规风控岗位，具有多年投资风险控制工作经历和优秀的风险控制管理能力。

2 策略介绍

汉鸿基金在可转债领域构建了多条差异化的产品线，以满足不同风险偏好投资者的需求，其核心策略逻辑均基于深入的量化研究。

1.可转债量化多因子策略（99%）+股指期权策略（1%）

（1）可转债量化多因子策略

该策略自2020年开始实盘运行，核心是通过自建的量化多因子模型精选一篮子可转债，并叠加高频交易（T+0）模型进行日内增强。

多因子选债：使用约20-25个因子，分为两类。第一类是5-10个正股基本面因子（如ST状态、评级、股价、转债余额占比、强赎天数等），主要用于事前风控与排雷，严格剔除存在退市风险或潜在违约风险的标的，从全市场约400只转债中筛选出约300只构成基础备选池。第二类是12-15个打分排序因子（如转债价格、溢价率、剩余规模、波动率等），通过多因子模型进行截面打分，并依分数阶梯式持仓，排名越靠前持仓权重越高，持仓数量在80-100区间，单只持仓上限是3%。

T+0日内增强：该策略的主要收益来源。其核心逻辑是利用持仓转债（平均溢价率约12%）与对应正股价格的紧密联动关系，实时监控正股价格变动及转股溢价率的瞬时偏离。当模型监测到溢价率偏离其理论均衡值达到一定阈值时，程序会自动进行买入或卖出操作，捕捉定价误差回归带来的收益。同时，引入量价模型在溢价率偏离模型不适用时作为补充。该策略年化换手率200-230倍左右，属于中高频策略。

（2）股指期权策略

由于主策略持仓的转债，其剩余规模相对较小，对应的正股市值也以中小盘为主。目前持仓转债对应的正股市值中位数约在100亿至120亿元区间，这意味着组合在中小市值风格上存在一定的结构性暴露。为此，运用1%的仓位配置期权，以实现大小盘风格的风险平衡。

具体操作上，全部以买入期权形式进行，分为两部分：一半仓位买入沪深300指数看涨期权，另一半仓位买入中证1000指数看跌期权。期权合约期限为季度，到期滚动换月。

这两部分期权分别对应两种市场风险情景：

其一，若市场出现大盘股显著上涨而中小盘股滞涨的行情，组合底仓可能无法跟上市场，此时沪深300看涨期权可提供补偿。

其二，由于持仓与中小市值风格相关，中证1000看跌期权能在小盘股极端下跌时提供保护，对冲尾部风险。该部分期权持仓不设止盈止损。

长期来看，该策略本身并不产生正向收益贡献，因此，不将其视为传统的对冲策略，而是定义为一种“保险”，以防范市场出现极端行情时的尾部风险。

2. 可转债高YTM（到期收益率）轮动策略

定位为波动更小、防守性更强的策略。

选债逻辑：主要筛选税前到期收益率（YTM）较高、债性更强的可转债标的，同样需通过严格的风控筛选。持仓数量约60-80只，标的波动通常小于多因子策略所选标的。

收益构成：在持有偏债型转债底仓的基础上，同样会运用T0增强，但增强贡献比例低于多因子策略。此外，该策略会预留20%仓位，在深入研究的基础上，主动参与“条款博弈”，以增厚收益。

3. 可转债等权指数增强策略（工具化产品）

该策略定位为低成本、高效率配置可转债贝塔的工具。

策略机制：底仓采取“满复制”方式跟踪万得可转债等权指数，而非常见的中证转债指数。等权指数更能反映市场整体中小盘转债的表现，历史收益显著优于按规模加权的中证转债指数。在紧密跟踪指数（日跟踪误差控制在2%以内）的同时，运用T+0交易能力获取稳定超额收益。

日胜率70%-80%，周胜率则在80%-90%之间。

3 精选问答

Q1：2025年市场展望以及策略如何适应？

A：当前可转债市场供给（新发及存量）增长有限，而机构配置需求（如保险、银行资金及ETF）持续旺盛，这种供需矛盾可能在短期内继续支撑转债估值。在市场整体处于相对高位、不确定性增加的背景下，可转债“下有债底”的防护特性使其相比纯权益资产更具配置价值，能在市场回调时提供更好保护。在估值不低的市场中，依赖于捕捉日内波动和定价误差的多因子T+0策略以及防守性更强的高YTM策略，可能是更适宜的选择。对于工具化配置需求，等权指增则提供了低成本分享可转债市场贝塔并获取稳定阿尔法的途径。

Q2：股票和转债联动的T+0策略的特点，具体持仓周期是多长，以及这个T+0策略的绩效和胜率如何？

A：我们的T+0模型本质上是一个溢价率联动模型。其核心逻辑是监测转债溢价率对其“平价溢价率”的偏离，并进行反向操作以期回归。例如，一个原本溢价率10%的转债，若其正股突然大涨而转债价格未跟上，其溢价率会急速收窄。当这种偏离达到我们的监控阈值时，模型便会触发操作，比如以现价买入该转债，同时挂出我们认为在其合理溢价率水平对应的卖单。反之，溢价率异常扩大时，则执行先卖后买的操作。这就是基本的T+0逻辑。

关于这个逻辑，有两点需要具体说明：第一，真实市场中几乎不会出现很极端的溢价率偏离。第二，我们模型中的“平价溢价率”并非简单的前一时刻溢价率，而是通过多周期数据由特定算法计算得出的、动态的合理溢价率水平。

持仓周期方面，交易触发非常迅速，短时可能仅几秒钟就完成一买一卖。但也存在未能触发或操作方向错误的情况，会在每个交易日收盘前半小时内进行多因子选债打分，并依据新的排名调整仓位。因此，如果日内T+0交易未能完成或做错，会在收盘时做多因子策略。

关于绩效和胜率，没有进行过刻意的专门统计。因为在实际模型中，交易并非严格的一买一卖对应，往往是多个买单对应一个卖单，触发频率很高。同时，我们监控的溢价率偏离阈值设置得较为精细，因此触发交易的次数更多，单笔持仓时间可能短至几秒，甚至长至一天。

Q3：您提到有做20%偏条款博弈类的策略，能否展开介绍其内容、近年表现及对产品的增厚作用？

A：条款博弈策略最初源于我们持仓中天然包含较多偏债性转债，存在触发下修等条款的机会。去年下半年起，我们安排专员专职负责此项精细工作，内容包括：博弈下修机会，与上市公司沟通，获取信息，预判其下修转股价的可能性。博弈不强赎机会，在转债触发强赎条件、市场普遍预期将强赎（导致其溢价率迅速回归至零附近）时，我们通过内部研判，结合公司基本面、一些主观信息与量化模型，判断其最终可能选择不强赎，从而以少量仓位买入，单次通常不超过5%，博弈其若宣布不强赎后，溢价率将有所反弹。

4 结语

汉鸿基金通过深耕可转债这一细分赛道，构建了从量化多因子、偏债防守增强到被动指数增强的全方位策略矩阵。其策略核心在于利用量化模型深度挖掘可转债的交易机会，并结合严格的风控体系，力求在复杂的市场环境中为投资者提供风险收益性价比较高的配置选择。

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