【原创】去全球化叙事下的风格、结构与生存逻辑——2025年股票量化梳理

作者：江湖汇量化

题图：江湖汇量化微信公众号

一、整体回顾：吃饭行情之下，并非皆大欢喜

图：私募基金平均收益和波动

如果只看结果，2025 年无疑是一个“量化私募集体回暖”的年份。

无论是市场中性、300 增强、500 增强，还是 1000 增强，平均收益均较 2024 年出现明显修复，行业整体重新回到了“有饭吃”的状态。

但如果把时间轴拉长到 2021–2025 五年维度，并将“反弹”放入历史坐标系中，一个更值得警惕、也更值得深挖的事实浮出水面：

2025 年的上涨，并不是一个简单的“回到过去”。

1、赛道层面：反弹有之，修复不一

从赛道角度看，2024 年几乎是过去五年里行业表现最差的一年，这一点在市场中性、300 增强、500 增强、1000 增强上具有高度一致性。

而 2025 年，则是一次全面反弹年，但反弹的“高度”和“质量”存在显著差异。

市场中性：

2025 年平均收益约 6.6%，明显好于 2024 年，但仍低于 2021 年与 2023 年的行业高点。这意味着：中性策略在“有行情”的年份重新恢复盈利能力，但并未回到历史最优区间。

300 增强、500 增强：

这两条核心增强赛道在 2025 年的表现同样呈现“修复而非创新高”的特征。尤其是 500 增强，尽管反弹幅度可观，但整体仍未回到 2021–2022 年的行业峰值水平。

1000 增强：

唯一的例外。1000 增强在 2025 年不仅完成修复，而且刷新了五年维度的行业最好水平，无论从平均收益还是相对位置来看，都呈现出明显的结构性优势。

这一结果本身已经给出一个非常清晰的信号：2025 年并不是一个“全面牛市”，而是一个“结构性释放”的年份。而这种结构性，正是后文需要反复拆解的核心。

2、分化层面：吃饭行情，但不是“平均吃饭”

如果说收益水平回答了“有没有饭吃”，那么收益标准差回答的则是一个更残酷的问题：是谁在吃饭，谁在喝汤，谁在被淘汰。从收益标准差看，2025 年是过去五年中“分化程度非常显著”的一年：无论是市场中性，还是三条增强赛道，2025 年的收益标准差均处于相对偏高水平；与之形成鲜明对比的是 2023 年：这是一个收益水平尚可，但行业内差异明显收敛的年份。换句话说：

2023 年是“大家都差不多”的一年，

2025 年是“有人非常好，有人明显落后”的一年。

这意味着，2025 年的上涨并非来自单一、稳定的超额来源，而更像是：

某些风格、某些模型、某些暴露被极度放大；

同时也有大量策略在同一环境下并未跟上节奏。

这种现象在统计层面，几乎必然对应着风格因子的强烈作用，而非简单的择时或市场 Beta。

3、一个需要被正视的事实

把“赛道修复高度”和“行业分化程度”这两点放在一起，会得到一个并不轻松的结论：

2025 年是一个“所有人都有机会，但并不是所有人都能活得很好”的年份。

对中性与大盘增强而言，市场给了喘息空间，但并未给到无差别的红利；

对中小盘增强而言，市场不仅给了空间，还给了足以拉开差距的弹性；

而从行业整体看，超额并未“普惠化”，反而呈现出集中化、结构化的特征。

这也解释了为什么：同样是“吃饭行情”，有人感觉是久违的丰收，有人却只是勉强回本。

4、接下来要回答的问题

这一组数据并不试图给出答案，它只是在认真地提出问题：

为什么 1000 增强能够在 2025 年走到行业历史最好位置？

为什么 2025 年的分化程度反而高于多数年份？

为什么 2023 年看起来更“平稳”，但 2025 年却“高度分裂”？

这些变化，究竟是管理人能力变化，还是风格因子、市场结构与资金结构共同作用的结果？

这些问题，将在后续两部分中展开：

第二部分：从赛道与管理人维度，拆解谁在改善、谁在跳变、谁在掉队；

第三部分：从 Barra 风格因子与股票风格出发，解释这种分化背后的市场逻辑。

而在进入具体拆解之前，有一点已经可以确定：2025 年不是一个可以用“均值”来理解的年份。

二、吃饭行情下的他们

图：300、500、1000指数增强2023-2025年超额

图：全市场选股、市场中性产品2023-2025年收益

1、分赛道视角下的私募表现分化：规模、节奏与指数结构的共同作用

如果将视角从“私募整体”进一步下沉到指数增强这一核心赛道，并聚焦 2023–2025 年三年的超额变化，可以明显看到：2025 年并非简单的“普涨年”，而是一个分层、分组、分节奏显著的改善之年。不同规模、不同路径、不同指数暴露的管理人，其改善方式与幅度存在明显差异。

首先从头部管理人看，即管理规模在 500 亿元以上的私募，整体呈现出“集体走强，但方式不同”的特征。

JK、HF、SJQY在 2025 年的指数增强超额均较 2024 年出现了明显跃升，其中HF的改善具有一定特殊性——三条增强线本质上运行的是高度一致的策略体系，其改善更多体现为统一模型在特定市场环境下的同步释放。相比之下，JQ与SJQY的变化更具研究价值：两者在 2024 年尚处于相对中性的水平，而在 2025 年出现了明显“台阶式抬升”，这种非线性改善，很难仅用规模效应或简单风控解释，更像是在特定风格窗口中，核心能力被显性放大。

在头部管理人中，CQ是另一类典型代表。与前述“跳跃式改善”不同，CQ在三年维度上呈现出一步一个脚印、连续改善的路径，其 300、500、1000 三条线的超额分布更加稳定，反映的是模型体系持续迭代、而非对单一风格的集中暴露。这类管理人的存在，使得 2025 年的改善并不显得“运气化”，而是具有长期方法论支撑。

将视角扩展到 100–500 亿元规模区间，2025 年的分化更加显著。WY无疑是这一层级中最具代表性的管理人，其超额改善幅度在三条指数线上均十分突出，呈现出明显的“跳变特征”，可以视为 2025 年指数增强赛道的标志性样本。除WY外，LJ、LQ、NK同样表现出类似的跃迁式改善，这类管理人共同的特征是：在 2024 年之前并非绝对弱者，但在 2025 年迎来了超额能力的集中释放。

与此同时，也有一批管理人以更稳健的方式完成改善，例如PFH、XY、HJ。它们在三年维度上并未出现剧烈波动，而是在各条指数增强线上持续抬升“均值水平”，这类改善更接近于体系成熟度提升 + 执行稳定性增强，在整体市场环境变化中显得尤为稀缺。

从指数维度反向观察，一个非常清晰的结构性特征是：指数越偏小，2025 年整体超额改善越明显。相较沪深 300，中证 500 的改善幅度更为显著，而在中证 1000 上，这种改善被进一步放大。尤其是前述出现“跳变”的管理人，其 1000 增强线往往是改善最为集中的一条，这说明 2025 年并不是单纯的选股能力提升，而是某些风格与中小市值结构之间形成了更高的匹配度。

这一现象并非孤立存在，而是与近几年市场结构演变高度相关。中证 1000 所代表的股票池，在流动性、估值约束和风格分布上，与传统大盘指数存在显著差异。2025 年，这种差异被进一步放大，使得对特定风格、特定横截面结构更敏感的模型体系，获得了更大的发挥空间。这也是为什么部分管理人在 300、500 上改善有限，但在 1000 上却出现显著跃迁。

总体而言，2025 年指数增强赛道的改善并非“全面回暖”，而是一次高度结构化的重定价过程：

一方面，头部管理人与中坚力量在不同节奏中完成能力兑现；另一方面，指数结构越偏小，改善越集中，风格影响越显著。

这些现象共同指向一个问题：究竟是管理人能力发生了跃迁，还是市场风格放大了既有能力？

这个问题的答案，将在下一部分对 Barra 风格、因子环境以及股票横截面结构的系统拆解中，得到更深入的解释。

2、聚类分析与迁移（2023—2025）

300指数增强策略（2023–2025年）

图：CSI 300指数增强策略 2023 年管理人超额收益-波动率聚类结果

2023年，CSI300指数增强各家管理人的年化超额收益率全部为正，约在3%～15%之间，年化超额波动率多在4%～6%范围内，整体风险控制良好。其中，YF、YH等管理人以中等波动率（约5%）实现了接近15%的超额收益，处于“高收益低波动”聚类，显示出较高的超额收益水平和稳健性。而部分管理人（如CQ等）超额收益在5%以下，波动率也较低，属于“低收益低波动”聚类。2023年相比2022年，管理人超额收益波动率的中枢显著下移，平均年化超额波动率仅约4.4%，明显低于上一年 。这可能由于当年Barra风格因子表现相对均衡，各类因子收益差异缩小，使得管理人业绩分化减少 。

图：CSI 300指数增强策略 2024 年管理人超额收益-波动率聚类结果

2024年，CSI300指数增强策略的超额收益分布拉大：多数管理人取得了两位数的正超额，聚类中心整体上移。其中正定表现尤为突出，在约8.4%的超额年化波动率下实现了近38%的年化超额收益，一举进入“高收益高波动”的聚类最顶端，远高于其他同行。除ZD外，PS、SJQY等管理人也取得了10%以上超额收益且波动率适中，处于“高收益低波动”聚类，显示出优秀的风险调整后收益水平。与此同时，少数管理人业绩落后，如AZ超额收益为负（约–25%），从前一年的高收益组滑落到本年的“低收益高波动”区域，表现大幅转差。这反映出2024年市场风格出现显著切换，不同量化策略业绩分化严重。

图：CSI 300指数增强策略 2025 年管理人超额收益-波动率聚类结果

2025年，CSI300指增策略整体延续强势，大部分管理人超额收益进一步提升。HF以约33%的年化超额收益重回领跑位置，JL、MH等头部量化也取得了20%+的超额回报，共同处于高收益聚类。相比之下，ZD该年超额收益下滑至约4.5%，从上一年的高收益组回落到“低收益低波动”区域，显示业绩大幅回撤。整体来看，2025年CSI300指增策略的高收益管理人增多，行业超额收益中枢上行。不过，不同管理人的风险偏好和超额来源出现差异：部分管理人在保持低波动的同时取得了可观超额，而也有管理人选择提高超额波动以博取更高收益，这与量化私募为获取超额而“以波动换取收益”的趋势相符。

500指数增强策略（2023–2025年）

图：CSI 500指数增强策略 2023 年管理人超额收益-波动率聚类结果

2023年，CSI500指数增强策略整体表现良好，大部分管理人取得了正超额收益，区间约7%～27%。AZ以约44%的超额收益（波动率约6%）拔得头筹，ZD亦贡献了约27%的超额，两者都处于“高收益低波动”聚类，表现亮眼。JK、HF等知名百亿量化在500指增上同样取得了20%左右的超额收益，风险控制在5%左右的水平，体现出较高的收益风险比。相比之下，尾部管理人超额收益略低于10%，少数策略波动率相对偏高但收益一般，可归类为“低收益高波动”组别。总体而言，2023年500指增各管理人超额收益率中枢明显高于300指增，但波动率也略有上升，显示在500指数赛道上管理人竞争更为激烈、超额来源更为多样。

图：CSI 500指数增强策略 2024 年管理人超额收益-波动率聚类结果

2024年，500指增策略业绩分化极端化。一方面，多数管理人延续正超额，但表现差距扩大；另一方面，出现了极端高收益和显著亏损并存的局面。ZD当年在500指增上获得了惊人的51.6%年化超额收益（波动率约10.5%），远超同行，稳居“高收益高波动”聚类的顶端。HJ紧随其后，超额收益达23%，与JHL等一起处于“高收益低波动”组别。而与此同时，部分管理人遭遇重大挫折，如AZ从上一年的冠军跌至约–25%的超额亏损，LK、QL等也录得中等个位数的负超额，落入“低收益高波动”聚类。这显示出2024年市场风格剧烈转换，部分前期策略有效的管理人当年业绩滑坡，可能受到特定因子失效或风格反转的冲击。

图：CSI 500指数增强策略 2025 年管理人超额收益-波动率聚类结果

2025年，500指增策略整体有所修复，大部分管理人重回正超额区间，聚类分布回归正常水平。“高收益”阵营重新扩充：HF当年取得约23%的超额收益，位居前列；JK也扭转上一年的颓势，实现约17%超额，两者波动率均控制在6%以下，属于“高收益低波动”一类。HJ延续稳健发挥，超额收益约20%，继续处于高收益组。而2024年失利的AZ在2025年止住下跌，但仍只有微幅正超额（约1%），仍徘徊在“低收益低波动”区域。整体来看，500指增赛道在2025年重新趋于均衡：头部私募通过调整策略重新获取超额，中小管理人超额则大多集中在5%～15%区间，极端表现的数量减少。这与市场风格的再平衡有关——经历了上一年的剧烈分化后，2025年量化因子表现相对温和，各管理人的业绩排名也出现新的洗牌。

1000指数增强策略（2023–2025年）

图：CSI 1000指数增强策略 2023 年管理人超额收益-波动率聚类结果

2023年，中证1000指数增强策略在量化私募中的超额水平出现明显下滑，平均年化超额仅约6.6% 。尽管有JK等少数管理人取得了20%以上的超额收益，但多数管理人业绩平平，超额收益多集中在5%～10%，且波动率也处于5%左右的较低水平，聚类上呈现出向“中低收益、低波动”集中的特征。造成这一现象的原因在于1000指数赛道的拥挤和行情低迷：2023年量化资金大举涌入中证1000期货赛道，规模同比增加约750亿元，而同期中证1000指数成交量反而下降，导致策略超额明显下滑。赛道拥挤使得多数管理人难以取得高超额，只有风格偏差较大的少数管理人（如偏好动量或小盘成长因子的）突破重围，进入“高收益”聚类。

图：CSI 1000指数增强策略 2024 年管理人超额收益-波动率聚类结果

2024年，中证1000指增策略出现显著回暖，不少管理人超额收益大幅提升，聚类分布向上扩散。ZD以约36%的超额收益（波动率约7.5%）雄踞“高收益低波动”组别，显示出卓越的选股 Alpha 获取能力。HJ同样在1000赛道斩获近30%超额，证明其在小盘股领域的优势。此外，QL、YN等多家私募超额达到15%上下，纷纷跻身高收益阵营。与此同时，1000指数增强策略的尾部表现显著减少：几乎所有管理人均取得正收益 ，“低收益”聚类主要由少数超额不足5%的管理人构成，且波动率维持在较低水平。整体而言，2024年1000指增赛道摆脱了上年的低迷，超额收益中枢大幅走高，风格因子方面小盘股的相对强势可能是主因之一。这一年许多管理人从之前的低收益组跃升至高收益组，充分体现了市场风格变化对业绩的冲击和机遇。

图：CSI 1000指数增强策略 2025 年管理人超额收益-波动率聚类结果

2025年，中证1000指增策略延续了较高的超额收益水平。多数管理人取得两位数的超额回报，行业整体呈现繁荣局面。头部量化私募中，JK强势反弹，实现约28.5%的超额收益（相对于2024年大幅提升），MY、HY等百亿级私募也获得了20%以上超额，纷纷占据“高收益低波动”区域。而2024年表现突出的ZD当年超额回落至约20%，但仍处于高收益组；HJ则继续稳定产出约28%的超额，巩固其高收益地位。值得注意的是，2025年几乎没有管理人出现超额亏损，“低收益”聚类也主要由年化超额约5%～10%左右的管理人构成。随着赛道参与者日趋多元化，1000指增领域不再是此前的“保留地”，头部私募在激烈竞争中通过提升选股深度和因子获取能力，仍然保持对中小盘超额收益的显著领先。

综合分析与趋势解读

跨策略表现对比： 从上述不同赛道可以看出，不同管理人在不同指数增强策略上的聚类位置存在差异。一些大型管理人展现出全方位的实力，例如HF、MH等在300、500、1000指数增强上均能跻身高收益群组。而也有管理人专长领域明显：ZD在中证500/1000策略上超额斐然（2024年分别约51%和36%），但在沪深300策略上相对平淡（2024年约38%，2025年仅4.5%）；HJ则几乎未涉足300指增，但在500/1000赛道连续两年取得20%~30%的高超额。这表明，不同量化私募的投资模型和选股偏好在不同市场维度下效果不一，存在“跨策略聚类跳跃”现象。对于投资者而言，需要根据管理人所长选择相应赛道：擅长中小盘选股的管理人往往在500和1000指增中表现更佳，而侧重大盘蓝筹因子的则可能在300指增中占优。

跨年份聚类变动： 2023–2025三年中，多家管理人的聚类位置发生显著变化，体现了市场环境和策略调整的影响。例如，JK在2023年属于高收益组（500指增超额达22%），却在2024年跌入低收益组（500指增仅3%超额），但2025年又强势回归高收益（超额近17%）。再如，AZ由2023年500指增的行业第一（超额44%）滑落至2024年的谷底（超额-25%），表现反差极大。相反，HF、YN等则在2023年实现了由“低收益高波动”向“高收益低波动”的跃迁 。这些聚类位置的跳跃背后往往对应着量化投资风格的轮动：当某些年份特定因子失效或逆转时，过度暴露于该因子的策略表现急剧下滑；反之，及时调整风格或押注当年强势因子的管理人则脱颖而出。例如，2022年底动量因子开始转为正收益、市值因子贡献转负 ——2023年那些延续动量、回避大市值风格的量化私募超额明显改善；而2024年可能出现的风格切换（例如价值/成长板块轮动、小盘股强势等）则塑造了ZD、HJ等黑马的崛起和JK这类趋势策略的失利。

风格因子与业绩解读： 聚类的变化离不开Barra风格因子的背景。近年A股量化因子表现每年不同：例如2023年各主要风格因子之间表现差异缩小，除了动量和市值因子外，其余因子均较为平淡 ；这导致当年大部分量化私募的超额波动率下降，大家表面上风格更趋均衡 。但这种均衡并非策略同质化，而是因为超额变得难以获取，量化私募纷纷寻求新的阿尔法来源，甚至不惜通过提高超额波动率来追求更高收益 。到了2024–2025年，不同因子的行情轮动重新明显：例如小盘股因子在2024年大放异彩，动量因子在2024年可能一度失效又于2025年卷土重来，这都直接反映在聚类位置的迁移上。管理规模百亿级的头部机构在这一过程中展现出更强的适应力：他们或依托更丰富的因子库和AI模型及时调整组合，使得业绩大起大落后迅速修复（如JK、HF等），或凭借独特的因子偏好在特定风格盛行时取得远超同行的收益（如押注小盘成长风格的ZD在2024年的飙升）。总的来看，量化私募的业绩格局并非一成不变：聚类分析揭示出，不同赛道和不同时期的风格偏好切换，正是驱动管理人超额收益“此消彼长”的关键所在。通过持续跟踪聚类位置的变化，我们可以洞察市场风格演变和策略有效性的兴衰，为今后的投资组合布局提供有益参考。

三、环境

1、2025年barra环境——赌博者的狂欢

过去五年里，A股市场的风格因子演绎如同量化投资的江湖般波诡云谲，各路风格此起彼伏，映射出不同时期市场资金的偏好与博弈格局。市值因子、动量因子、Beta因子等常见风格因子在不同年份轮番唱主角，让人眼花缭乱。但透过纷繁表象，我们仍能提炼出每一年的风格特征和市场“性格”。下面我们就按年份来盘点过去五年的风格因子表现，为每一年做一个盖棺定论式的总结。

图：风格因子年化收益

图：风格因子年化夏普

图：2021-2025年主要风格因子年度收益

柱状图展示小市值溢价（Small Cap Premium，小市值相对大市值的超额收益）、动量因子（Momentum）、Beta因子和成长因子（Growth）在各年的表现趋势。可以看出，小市值股票的超额收益在除2024年外的年份均为正值，尤其2023年达到高峰；动量因子在过去三年显著为正，2024年尤甚；Beta因子则在2024年出现负值（低Beta的大盘股占优），其余年份均为正；成长因子在2025年转为正值，此前两年相对低迷。

2021年：风格三度反转，小盘价值崭露头角

盖棺定论：频繁反转的风格博弈之年。

年度特征：2021年的市场风格瞬息万变，可谓“三起三落”。年初“抱团股”行情瓦解、9月周期股闪崩、12月新能源板块大幅调整，导致市值因子、账面市值比因子、动量因子等多次剧烈扭转 。风格切换频繁的行情中，小盘股趁机崭露头角，大市值龙头则经历了从巅峰跌落的考验。Barra模型显示，当年市值因子收益为负，小市值股票总体跑赢大盘股约11%左右。此外，高Beta因子股票在流动性充裕环境下表现活跃（Beta因子全年收益约+12%），价值因子（高账面市值比）收益也为正，意味着价值股在抱团松动后迎来修复。动量因子方面，由于市场风格多变，趋势持续性一般（全年略有正收益）。总的来说，2021年是风格快速轮动的动荡之年：只有风控严格、对风格依赖低的管理人才能在三次风格反转中保持稳健收益 。这一年也验证了“小盘+价值”策略的韧性，在巨震中“小兵立大功”。

2022年：强者恒强延续，小盘风格单边称王

盖棺定论：单边趋势的“小盘牛”之年。

年度特征：2022年的市场风格与上一年截然不同，进入了强者恒强、弱者恒弱的单边行情 。全年风格因子几乎没有出现明显反转，呈现出趋势性特征：只要踩准了当年的主导风格，收益一路水涨船高 。这一年小盘股继续称王，小市值因子收益再次为负约-10%，意味着小盘股相对大盘股的超额收益高企。在量化资金的推动下，不少低市值、低流动性的股票一路高歌，延续了上一年的“小盘溢价”。同时，高Beta因子股票（如周期、弹性品种）表现强劲（Beta因子收益≈+10%），市场整体风险偏好提升。动量因子依然小幅为正，反映出趋势跟随策略有所获利。价值风格在这一年依旧占优（账面市值比因子收益约+5%），成长风格则相对平淡。这种单边行情提高了业绩获取的普遍性——“风格牛市”中多数管理人都取得不错收益，但也隐藏风险：一旦风格切换，过于依赖单一风格的策略稳定性存疑 。2022年总结：小盘风格持续耀眼，强者恒强的趋势行情让市场赢家通吃。

2023年：小市值一骑绝尘，动量回归但风格趋衡

盖棺定论：小盘极致胜出与风格收敛并存之年。

年度特征：2023年堪称“小盘股的盛宴”。这一年小盘/微盘股在量化巨量资金的博弈下表现极致突出，小市值因子全年收益约-11.4%，再度录得两位数级别的小盘超额收益。而动量因子强势回归，趋势延续性明显提升（动量因子收益≈+6.4%），市场呈现“强者恒强”的惯性。特别是在上半年，就只有动量因子（正收益）和市值因子（负收益）表现特别显著，其余风险因子间的差异并不大 。这意味着涨势好的股票持续上涨（动量为正），小盘股持续跑赢大盘股（市值因子为负） 。与此同时，其余因子的多空收益幅度收窄，投资者对诸如流动性、成长等风格的偏好没有往年那么悬殊 。表面看，各家管理人的风格偏好仿佛变得更均衡了，不再像过去那样有人偏好极端低流动性或高成长。然而这可能并非大家策略变相似了，而是市场风格本身的方差变小使然 。2023年在“小盘+低流动性”赛道上量化资金大展拳脚、小盘股行情如火如荼，但整体风格分化度较前几年略有收敛。一句话总结：小盘股在2023年一骑绝尘，动量趋势显著，但表面上的风格均衡也在酝酿着新的变局。

2024年：风格两极摇摆，价值防御与成长交替

盖棺定论：风格跷跷板与避险思维之年。

年度特征：2024年的风格画风可以用“跷跷板”来形容，上半年和下半年截然不同：小盘成长与大盘价值轮流主导了市场。年初延续上一年底的行情，AI、智能汽车等科技热点反复活跃，带动风格偏向小盘股和成长股 。成长因子一度占优，量化策略重新拥抱中证1000/2000等小盘赛道。然而5月以后，受地缘政治和宏观因素影响，市场风险偏好急剧回落，小盘股补跌、资金涌向防御板块，大盘价值风格开始抗跌主导 。高股息蓝筹和低Beta的权重股成为避风港，市值因子全年接近零收益，小盘溢价几乎消失殆尽。Beta因子则自2019年以来首度转负（≈-2%），表明低贝塔稳健股跑赢了高贝塔进攻股。同期残余波动率因子大幅为负（波动高的小票被抛售），流动性因子优势收缩，市场进入防御模式。尽管如此，动量因子反而创下近年新高（≈+8%）：这反映出即便风格快速切换，趋势交易在各局部行情中仍然奏效——上半年追涨成长、下半年顺势转向价值，都提供了正收益。总的来说，2024年风格多空不断切换，犹如武林高手过招拆招：年初“小盘成长”攻势凌厉，年中“大盘价值”稳如泰山，年底风格再次偏向成长侧。这种摇摆的风格令过度押注单一方向的策略饱尝震荡之苦，也提醒投资者灵活应变的重要性。

2025年：百花齐放盛景，三路资金各有所获

盖棺定论：风格鼎足三分、各显其能之年。

年度特征：2025年的A股风格可谓百花齐放，群雄逐鹿。这一年市场呈现出“双主线并行”的格局：一条主线是大盘权重+高股息板块，在国家队等长线资金力挺下横盘震荡、稳中有升 ；另一条主线是科技成长板块，在产业政策催化与技术突破的双轮驱动下飙涨，科创板指数全年大涨，两市科技股成为行情核心 。与此同时，量化私募则深耕于小市值/低流动性领域，众多小盘冷门股在量化资金的定价权作用下也表现不俗，再次取得可观超额收益。全年小市值因子收益约-7.3%（小盘股跑赢大盘股约7%），低流动性因子亦为负（交易冷门股表现优于高流动性股）。尤其引人瞩目的是，动量因子与成长因子携手走强：强者恒强的行情下，过去几年“跌宕起伏”的成长股在2025年卷土重来，成长因子收益转正（≈+2.9%），传统价值因子则罕见转负。这意味着高成长性的股票成为领涨主力，动量因子延续正收益（≈+6.7%）进一步说明“强者恒强”的趋势行情在成长股上发挥得淋漓尽致**。这一特征对依赖均值回复的反转策略造成了较大冲击——强势股（多为科技成长股）一路高歌猛进，使试图逢高做空或捡便宜的资金陷入被动。总体来看，2025年是一幅各显其美的风格图景：国家队等长期资金据守蓝筹红利阵地，专业机构抱团科技赛道，而量化私募（如HF、JQ等顶尖玩家）纵横于小微市值股票的边陲疆域，各路资金都有饭吃 。正因如此，2025年的市场呈现出“大盘与小盘共舞、价值与成长齐飞”的难得局面，投资圈一派皆大欢喜的繁荣景象。

*需要强调的是，上述风格回顾主要具有事后解释意义，对未来并不具备线性外推的预测效力。*展望未来，我们倾向于认为全球宏观环境正朝着“安全优先于合作”的方向演变——贸易去全球化的大潮已经不可忽视。在这一背景下，商品和货物的定价逻辑正从过去追求边际成本最低转向考虑安全库存周期和贸易摩擦工具。本轮上游资源品价格的重估正是例证，这也是自2025年贸易冲突显现以来我们一直看好并加码CTA策略的原因之一。按照这个逻辑推演，A股的风格因子版图或也将随之改写。目前占优的小盘股和低流动性风格是否还能一如既往尚未可知——当市场成交进一步集中、超额收益率整体下滑时，量化资金对市场定价的作用可能从正面贡献转为负向强化，导致某些过往有效的风格失灵甚至逆转。如果这一推断成真，那么市值因子和流动性因子未来或将经历重大变化，小盘股不再永远是避风港，流动性溢价也可能重塑。不过，这些只是基于宏观逻辑的前瞻性思考，真正的市场从来不按剧本走。可以确定的是，经历了2025年各方共赢的丰收之后，未来的资本江湖将更趋复杂，多空博弈之激烈恐怕只增不减。在更充满不确定性的江湖环境下，唯有时刻警惕风格因子的暗流涌动，方能在未来的搏杀中立于不败之地

三、一些可以说的点

1、风格从“运气”走向“可交易”，是量化范式正在发生的变化

回顾 2021–2025 年，A 股量化超额的本质更多来自风格而非“纯粹 Alpha”。市值、动量、Beta、成长等风格因子在不同年份轮番主导市场，决定了多数管理人阶段性胜负。长期占优的小市值因子、2023 年极致的“动量+小盘”，以及 2024 年价值与成长的跷跷板切换，都说明：捕捉风格，往往比刻意追求去因子化更重要。

从结果看，2025 年并非单一风格的极致胜利，而是红利与科技、机构与量化、小盘与大盘并存的共振之年。这既解释了当年超额的广泛修复，也预示着未来博弈将更复杂——风格仍在，但获取风格的门槛，正在显著抬高。

2、多因子时代pure alpha变得稀薄，积极拥抱最新科技成为行业红利

过去，多因子模型解决的是“什么股票更好”，但在高波动、强政策干预、风格快速切换的环境中，这一问题本身已不再充分。真正决定收益的，往往是在什么市场状态下、以什么节奏、暴露多少风险。这正是传统静态因子体系的短板所在。

深度学习（DL）与强化学习（RL）的引入，标志着量化投资从“规则驱动”向“认知驱动”的演进。DL 通过高维信息整合与非线性建模，提升了对政策文本、微观结构、跨周期信号的理解能力；而 RL 的核心价值，并不在于预测涨跌，而在于仓位、节奏与执行路径的动态优化——在不确定的环境中，学会如何行动。

在策略层面，这一变化体现为：从单一选股 Alpha，走向 T0 对冲 → 等权增强 → 择时与仓位管理的多阶段适配；在技术层面，则表现为多频率信号融合、时序建模与基于奖励函数的自我更新。重要的是，DL / RL 并非颠覆多因子，而是让因子从“固定暴露”升级为“可调节的决策变量”。

这意味着，未来量化的竞争焦点不再是谁拥有更多因子，而是谁更早识别市场所处状态，并在不同阶段做出正确反应。当模型开始“理解”市场，风格的获取，便不再只是运气。

从T0到择时，从多因子到RL

3、从 DMA 退场到 Global Trading：量化盈利模式的结构性重构

DMA 逐渐退出历史舞台，表面看是一种投资通道的消失，但更深层的影响在于——量化私募赖以生存的盈利结构被彻底重塑。过去十余年，中国量化行业形成了一种高度稳定的平衡：依托高夏普率策略，通过杠杆放大，在自营资金与资管规模之间实现收益最大化。DMA 的存在，使得“高 Sharpe × 高杠杆”成为一条可复制、可扩张的商业路径。然而这一平衡被打破之后，许多公司的问题并不在于策略是否还有效，而在于原有的盈利模式失效了。

在随之而来的艰难时期，一部分机构被迫进行深度重构：降低对单一通道和杠杆的依赖，重新审视资本结构、资金来源与风险承担方式。这一过程并不优雅，但却真实发生着。值得注意的是，当下部分私募通过出海、北上等方式获得的杠杆规模，已在体量上接近当年的 DMA 水平，但其商业逻辑早已不可同日而语——跨市场、跨币种、跨制度的 Global Trading，本质上是一个复杂得多的系统工程，而非单一通道红利。

这一变化与中国实体企业出海的逻辑高度相似：从依赖国内制度优势，走向在全球规则中重新定位自身角色。量化基金在交易层面熨平波动、提供流动性，其实本质上已具备类金融机构的功能属性；但在相当长一段时间里，这种角色并未获得与其风险承担相匹配的制度地位，反而更像“体系中的三等公民”。

值得玩味的是，正是在 DMA 退场、全球化交易被动开启的过程中，这一生态开始悄然变化。一方面，国际大厂的 FDI 并未停歇，持续参与中国及相关市场的定价；另一方面，“爸爸”已不再如过去那般令人畏惧——竞争不再来自单一权威，而来自更开放、更复杂的全球博弈。量化行业，正在被迫长大。