作者：海外对冲

题图：海外对冲微信公众号

THE SIGNAL 北美买方观点（2025年10月27日–11月04日）

这批沟通的美国买方有搞半导体的，中小盘的，消费的，互联网、软件的，工业的等等。虽属管中窥豹，从单个PM的话语中能看到些全景的端倪。节选了一些能讲的如下。

总的来说，对AI都很期待但对过度投资的风险都有担心。今年上半年美国GDP增量中有约92%可归功于AI相关投资，若剔除这部分贡献，经济增长几乎停滞。现在美国有点举国bet AI的态势，不同PM有不同的手段应对、对冲风险。样本有限，风险自担。

半导体三驾马车地位稳固，AMD提供“第二货源”

综合看下来，龙一Nvidia地位稳固。尽管各种质疑声鹊起，这两天这边又在攒劲希望Kimi再现DeepSeek时刻，希望打击美国算力股扬国威（但是手里又都是中美算力股，面子里子如何抉择心里作难），但是硅谷的基金认为目前讨论“AI泡沫”为时尚早，NVIDIA的长期潜力仍被市场低估。若2030年全球AI基础设施年投资达到3万亿美元，英伟达当年营收可能突破2万亿美元，每股盈余$40以上。然而华尔街一致预期仅有约$4000亿美元营收，反映的AI需求不到基金预测的五分之一。以当前股价计算，NVDA对应2030年不到5倍市盈率。在这一情景下英伟达远未高估，相反业绩预期可能大幅上修。

这里大家可以清晰看到，追数的行业分析员和翻历史的曼哈顿金融家，对于未来产生了巨大的分歧。不过根据我实地观察，追数的分析员也不需要完全正确，因为他们都有可观的空仓做保护，市场净暴露不会超过50%，为的就是自己错的那一天别死掉。相反的， long only伟大梦想型的散户，就只能实时担心太高想择时，这也不是长久之计。任何结果都有个概率可能性，但是新闻头条让你只做零和一之间的判断。

有基金继续特别喜欢AMD，押注成为AI算力市场“第二货源”，能威胁一下老大Nvidia大家都很开心。认为AMD和Open Ai的四年6 GW协议验证了其技术路线，有望拿到两位数的GPU份额，2028年EPS能到12块，这样的话股价350指日可待。

不管AMD还是Nvidia，都需要TSMC来代工。所以PM都认为TSM还是稀缺，应该重仓。这是AI硬件供应链中不可或缺的一环，随着美国和台湾的先进制程产能需求加速，以及非AI领域业务企稳，台积电上调了中期盈利展望。基金们同时密切关注美中政治动态对台积电的风险影响，不过认为美方本土晶圆厂制程良率已接近台湾水平，这在一定程度上缓解了地缘隐忧。你看，作为一个不去跟踪数据中心上游（连接、存储）的generalist，对AI保持暴露的最好办法就是拿稳台积电，旱涝保收。所以我估计该票的持仓广度非常大，是压箱底的品种。

博通也继续是大家的核心持仓。基金认为博通管理层对AI前景雄心勃勃：CEO Hock Tan的奖励方案将2030财年实现900亿美元以上AI收入作为目标。在AI芯片供不应求的大背景下，博通凭借定制ASIC芯片和高速网络芯片优势深度绑定了超大规模客户。在管理层与股东利益高度一致的激励下，博通有望持续攫取AI浪潮下的超额增长。

行业基金深挖网路连接 -“旧瓶新酒，鸟枪换炮”

基金们还热爱光通信/ Scale-up网络设备/ 光纤 / 高速连接器和线缆 。具体股票名字不提了，这些都是在AI基础设施链条上的核心多头。今年下半年宣布的AI数据中心扩容计划规模空前，超百亿美元级订单频出，对高速光模块、光纤及连接器的需求激增。OpenAI等公司签署的26GW算力建设合同，意味着未来4-5年将投入近1.5万亿美元建设AI基础设施。这带来了对光通信设备和材料的长期需求利好。

聪明的PM在年内早早布局了上述“硬件冷门股”，押注AI热潮将改变过去光电板块低迷的格局。这些公司并非市场热捧的AI明星，但却是实现AI算力扩张不可或缺的幕后功臣，他们的基本面正从PC/手机等传统领域转向服务AI带来的新增长。鉴于其估值相对AI芯片等板块仍然较低，基金们继续喜爱这些“旧瓶新酒”“鸟枪换炮”股，希望从AI基础设施投资的浪潮中获得超额收益。

软件分歧很大，赢家未知

相对于AI的绝对受益者数据中心产业链上下游公司，各个软件公司标的到底如何被AI影响非常复杂，这里暂时没有超额收益。可以看出，在这里面选股靠信仰，被AI叙事打击的“AI输家”到底是错杀提供了入场机会，还是走在“药丸”的路上，基金们看法依标的而动。相对于AI算力股的追动能特征，软件股里很多人在看反转。

市场对传统企业软件商情绪悲观，三季度投资者一度担心生成式AI“代理人”将取代部分企业管理软件功能，导致股价承压。但有人认为，作为全球企业ERP软件的龙头，地位稳固且难以撼动：其系统既是记录核心业务数据的“单一真相源”，又承载着企业关键工作流，短期内很难被新兴AI工具取代。因此公司将是受益者而非受害者，当前股价水平提供了有吸引力的风险回报比。

财务软件公司Intuit面临“三重压力”：其一，前期高价收购的Mailchimp邮件营销业务客户流失率仍在攀升，拖累增长；其二，市场持续担忧生成式AI可能蚕食中小企业使用会计软件的需求；其三，基金原本看好的Intuit AI产品落地进度“明显慢于预期”。这是一个受AI疑虑困扰且内部整合不畅的公司。

10月初ESTC在投资者日上上调业绩指引，并展示了生成式AI在企业搜索中的新应用，然而市场反应冷淡，股价未显著上涨。有人看好生成式AI驱动的企业搜索需求将推动Elastic中期增速上行，当前低迷股价并未充分反映这一潜力。

以上分别是ERP、垂直软件、SaaS的三个例子，可见每个公司被AI怎么影响，存在很大的不确定性，北美的PM们也是走一步看一步，有多有空。

消费者喜新厌旧，老品牌都会老化

前两周和一个消费股大神聊品牌，他说品牌没有护城河，都会被消费者厌弃，唯有规模才是赢家，比如亚马逊。

Under Armour曾是运动服饰明星公司，但近年深陷增长停滞和品牌老化困局。三季度公司再次下调全年盈利预期，凸显北美市场销售疲软、库存高企的问题。UAA是“典型的峰值利润故事”——过去的盈利高峰难以再现，新兴竞争者和折扣零售渠道的冲击令其毛利率和市占率双双受压。

我们和前述消费股大神聊天时他也提到，现在长期durable、还能达到收益目标的多头很难找，但是可以空的比比皆是。我有点明白美国基金为什么这么喜欢做空，哪怕人人都知道长期上涨的市场里，空仓的绝对收益拉长看一定是负数。爱做空的原因之一是不用择时避开08，18，22年这样的存亡时刻，当买个长期保险。二是手痒痒，因为自由市场反应迅速，烂公司股价一定要被腰斩。至于Michael Burry非要去空Magic Seven，是博眼球，要名声。

三季度宽松预期引发risk-on牛市

基金们认为，三季度宏观环境呈现出较强的宽松预期与乐观情绪。美国通胀回落、美联储转向降息的迹象，引发市场对于“软着陆”的憧憬。美股由此出现融涨（melt-up）格局：资金押注利率即将下行，成长预期改善，推动标普500指数和纳斯达克指数再创历史新高。

利率政策拐点成为共识预期，基金指出市场对利率路径的预期从“小幅降息”骤然转向“大幅宽松”，哪怕美国经济增速并未明显放缓。这一“刚刚好的”政策预期点燃了对高敏感资产的追逐——黄金、住宅建筑板块等利率敏感领域领涨，甚至大家都空的重仓空头和无利润科技股等投机性板块也在此背景下一度飙升30%以上。同时，小盘股开始补涨，罗素2000指数单季大涨12.4%，涨幅甚至超过大盘。不少投资者将此视为市场广度改善、美国经济“软着陆”预期增强的信号.

不过我的上一篇付费文章里有所提及，深度剖析美股市场结构、年底Melt-up、空头的内心独白。从市场多空结构上有另外一种解释，就是轧空带来的追涨，而不是基本面-宏观利好带来的主动行为。

一些宏观担心

有基金提醒，劳动力市场已现走弱端倪，低收入人群消费信贷违约有所抬头。亦观察到，看似矛盾的两股潮流正在并行：AI热潮驱动的高增长预期与经济基本面的疲软迹象（如就业放缓）形成反差。

这引发了对滞胀风险的担忧——如果美联储降息过猛或贸易政策生变，通胀压力可能卷土重来。关税恢复、货币转松都有可能重新点燃通胀火苗，需要持续监控。基金经理也列举了市场中一些过热信号：散户投机行为抬头、私募信贷市场压力显现，以及局部板块存在极端动量和拥挤交易。

不过他们也指出，典型泡沫伴生的其他征兆（如房地产狂热、IPO泛滥）当前尚不明显。

整体来看，宏观环境呈现多空交织：一方面政策转向带来流动性和信心，另一方面基本面裂缝和潜在政策副作用令基金经理们不敢掉以轻心。

也有基金经理坦言根本不纳入宏观考量，因为历史经验说明怕宏观胜率畸低。这类PM干脆不搞风口浪尖的动能股，反在被锤的股票里找反转的因素，看到inflection point再下注。比如四月的谷歌（诉讼，AI loser叙事），比如Wayfair。这种方法自带安全边际这种方法自带安全边际，投资人比较从容，有可见催化剂再下手，不用在亚洲打听订单情况。

美国经济和股市约等于AI，其他部分增长几乎停滞

有基金经理言：自过去几年美股重启升势以来，约75%的标普500涨幅来自受惠于AI资本开支主题的股票。今年上半年美国GDP增量中有约92%可归功于AI相关投资，若剔除这部分贡献，经济增长几乎停滞。科技巨头的市值权重亦达到了数十年未见的集中度——区区十家公司占据标普近四成市值，清一色是受AI顺风助推的科技龙头。AI已经渗透并主导了经济与市场, 这一判断已成业内共识。

Blue Sky算法：如果能提高10%全球生产率，那么现在的投入合理

AI带来的生产力提升毋庸置疑。OpenAI等企业在过去数月签下了前所未见的超级大单，26GW算力意味着未来4-5年近1.5万亿美元资本开支（约每年3000亿美元。他们引用Michael Dell和黄仁勋的逻辑，如果AI哪怕仅提升10%全球生产率，就能产生11万亿美元GDP增量，为此每年投入3-4万亿美金建设算力也“合理”。据此推算，到2030年全球每年AI基础设施投资可能攀升至3万亿美元以上，五年累计逾8万亿美元。

但商业化前景和资金来源存疑

但另一方面，如此天文数字的投资计划也引发了理性质疑：“AI基建大跃进”到底是未来繁荣的蓝图，还是酝酿中的泡沫？不少经理开始拷问这一热潮背后的商业可行性和资金来源。有基金经理（搞distress的）扪心自问，2030年前全球AI相关基础设施累计投入规模“大到难以置信”，仅OpenAI一家就可能占到1.3万亿。他们的问题更接地气：即便AI技术革命性十足，如此规模的资本开支将如何融资，又需要多高的收入增长才能合理化？即使“七巨头”科技公司2024年贡献了约\$4000亿美元自由现金流，占标普500几乎全部，“哪怕将这\$4000亿不打折扣全拿来投AI（不分红、不并购、不回购），这些企业能烧的钱也有明显天花板，再多就只能背上不可持续的债务”。更何况，AI浪潮下各大科技公司纷纷“all in”投入算力，使得它们的自由现金流收益率已大幅下滑——谷歌、微软、Meta和亚马逊近三年自由现金流收益率平均骤降了约50%。

什么能刺穿泡沫？美人指向中国

有基金经理开始未雨绸缪地考虑最坏情境。有人引用了Scott Galloway的一个大胆猜想：中国或许会推出一系列开源且免费的类ChatGPT模型，不收月费、无广告植入。一旦如此，美股当前的AI龙头们赖以高估值的盈利模式将被彻底颠覆，大规模算力投资的商业前提也将被拷问。这种观点虽属极端假设，却并非毫无依据——开放源代码和成本塌缩确实可能改变产业格局，让人不得不审视当前投入的潜在风险。

两手准备

当然，多数经理并不认为AI泡沫破裂已迫在眉睫。更普遍的做法是趋利避险，两手准备。一方面，他们承认AI长期趋势不可逆转，并继续在组合中保留有吸引力的AI敞口：例如仍在多头端配置了约10%的AI受益股（西门子能源、Mastec等），强调即便不按市场最乐观AI预期，这些名字仍有不错性价比。或者横跨多个行业分散投资，同时“不忘发掘直接的AI受益者”。平衡成为他们的关键词。

空仓做对冲，泡沫也不怕

另一方面，他们也在寻找AI链条潜在的输家。有PM说，AI高投入最终要看实际产出。他们回顾互联网时代，万维网诞生于1989年，但直到1995年生产率才开始攀升并带来十年繁荣。相比之下，本轮AI应用的落地速度快得多：ChatGPT问世不到三年，用户普及度已相当于互联网发展十年的成果，且实实在在的回报已经在IT服务（\$7780亿市场）、数字广告（除中国外\$5700亿市场）等领域开始涌现。这意味着AI有望更快速地变现赋能经济。

但与此同时，一些传统行业也面临结构性风险：IT外包服务、客户支持、内容制作等行业，AI的快速应用正侵蚀其就业和利润池。在投资上，他们将这些视作“AI输家”，相应在企业数据、数字广告代理、呼叫中心软件等领域建立空头头寸。

天然气：超前布局等于亏钱

在传统行业中，能源与大宗商品的逻辑本季显得错综复杂。市场一度对天然气在AI数据中心和发电领域的需求增长寄予厚望，再加上美国即将开启新一轮LNG出口高峰（2030年前美国LNG出口有望翻倍），不少投资者选择无视眼前偏空的库存数据，提前布局天然气股。投资者“聚焦长远而无视短期利空”，谁料这一乐观预期过于超前，三季度现实最终以价格下跌修正了过度的憧憬。

这番教训体现出，在周期性行业中，即便存在AI这样的新需求横空出世，供需基本面依旧是不可违背的铁律。

生物医药：从奄奄一息到王者归来

除AI外，三季度另一个引人注目的领域是医药生物。经历了过去几年的持续低迷后，Q3生物科技板块出现了强劲反弹。 从奄奄一息到重获青睐再到‘王者归来’”，仅用了短短几个月时间。PM将这种猛烈反弹视作被压抑已久的弹簧突然释放。究其原因，多位医疗领域经理认为多重利好共振是催化剂：一是新任FDA态度比预期更友好透明，使监管风险下降；二是“最惠国药价”政策担忧缓和，政府与大药企就药价谈判达成和解；三是大药企并购(M&A)依然活跃，打破“国内医药交易被中国抢走”的悲观论调；此外，利率下行提振了风险偏好，资金在此前极度轻仓医药的背景下回流，带来超跌反弹。

尽管短期基本面改善，长期主题上生物医药板块仍缺乏一个现象级的引爆点。 “一个真正可持续的生物科技牛市，唯有在医学领域出现有形的突破时才会到来，比如2010年代癌症免疫疗法的成功”。目前业内虽有众多创新（基因编辑、细胞疗法等遍地开花），但尚未诞生出下一个“PD-1”式的划时代疗法，也没有类似新冠疫苗那样让全民聚焦的事件。

换言之，当下的反弹更多是估值修复和情绪修正，要转变为持续数年的超级行情，还欠东风。

市场集中度前所未见

当前美股市值集中度已达数十年峰值——仅10只股票就占据标普接近40%的权重，且主要是AI浪潮下的科技巨头。这些超大市值公司的估值溢价和资金虹吸效应对市场流动性供求产生深远影响。一方面，它们基本面强劲、盈利丰厚（区别于2000年泡沫时许多巨头空有市值没有利润），因此持续吸引被动指数资金与主动资金抱团；但另一方面，这种过度集中的结构也意味着市场脆弱性上升——一旦龙头失速，指数层面将遭受 disproportionate 打击。

一级市场回暖，远谈不上泡沫

值得一提的是，一级市场也在回暖：IPO市场在休眠多时后于本季度重新开启。今年以来已有46家美国公司完成IPO，72%首日股价上涨，首日平均涨幅约30%。典型案例是设计软件公司Figma上市首日暴涨约250%，虽随后有所回落但仍保持可观涨幅。新股的火热表明市场融资功能恢复，投资者愿意为增长故事买单，这进一步说明当前资金面相当宽裕。不过需要注意，相较前些年的狂热高峰，IPO数量依旧有限——窗口刚刚开启，尚谈不上泡沫泛滥。

对催化剂反应剧烈

交易行为与筹码博弈：充裕的市场流动性也改变了投资者行为模式。基金经理普遍反映，当下市场对公司基本面催化剂反应格外剧烈。在波动率提升的环境中，好消息推动多头股票大涨，坏消息则令空头标的暴跌，多空两边都有“重拳出击、立竿见影”的机会。

这说明微观层面上市场流动性充沛，资金愿意迅速涌入或撤出特定股票，造成超常波动。

留个心眼，且行且珍惜

基金们说，尽管表面景气，避险资金的蛛丝马迹仍隐藏在市场角落。美国政府债务负担和关税壁垒等长期问题也未消除，这可能在利率曲线长端施压。这些因素虽暂未撼动股市，但可能预示流动性环境并非高枕无忧。PM们随时警醒，以防范突然的流动性收缩或风险偏好逆转对自身投资造成冲击。

我们在纽约期间，一个对冲基金老汉讲了对宏观叙事的看法。讲完他又乐了，说这些narratives随时变，什么recession变soft landing甚至no-landing, 又变回来，这都是眨眼的事。年初的AI牛夫人AWS、谷歌，两周前又变成了AI小甜甜。年初的AI赢家Meta又变成了牛夫人。

这么一说，我也明白了。Citadel的格里芬也发现跟踪预测市场方向没什么用，所以他弄量化，搞中性平台。