简评黄金市场近期表现

作者：桥水中国

题图：桥水中国微信公众号

随着2025年第三季度的结束，黄金市场受到了密切关注。今年以来，黄金价格上涨了约50%，并在最近首次突破4000美元/盎司关口。

鉴于黄金近期的表现，我们认为这是一个很好的时机，回顾这一轮上涨的驱动因素，并深入思考黄金相对于法定货币重新定价可能带来的潜在影响。

黄金的上涨也引发了一些重要问题：我们是否正面临一场国际货币体系的重置？或者这种说法被夸大了？黄金是否正在成为世界储备货币并将取代美元？黄金市场的未来走向将如何？

为了探讨这些问题，《桥水观察》编辑吉姆·哈斯克尔最近与副首席投资官大卫·郑和类货币资产负责人哈德森·阿塔进行了座谈。以下是对话内容。

吉姆·哈斯克尔

随着第三季度的结束，目前最引人注目的市场当属黄金市场。今年以来，黄金价格上涨了约50%，并首次突破4000美元/盎司关口。在过去几个月里，我们也曾探讨黄金相关话题，分析黄金在投资组合中的作用，以及如何观察黄金市场顶部形成的关键特征。

鉴于黄金近期的表现，我们认为这是一次很好的时机，来探讨一些更深入基本面的问题：黄金市场的表现传递了哪些核心信息？我们是否正面临国际货币体系的重置？抑或这一说法言过其实？黄金是否正逐步取代美元，成为全球储备货币？黄金市场的未来前景又将如何？

为了探讨这些动态，我们邀请到了桥水副首席投资官大卫·郑和类货币资产负责人哈德森·阿塔。

我们是否正面临

国际货币体系的重置？

吉姆·哈斯克尔

大卫，你如何看待“我们是否正面临国际货币体系的重置”这个问题？

大卫·郑

我认为，有一种重大变化正在发生：全球众多投资者与储户对资产配置的态度正发生转变，黄金正逐渐成为一种极具主导性的储备资产。这一转变并不一定意味着美元将失去其储备货币地位。美元仍然具有多种独特优势——例如，它是全球贸易的主要计价单位、是大多数债务的计价货币，储户仍持有大量美元资产。黄金并未在所有上述方面取代美元。

然而，在储备资产配置方面，我们确实看到了加速转变：许多全球投资者（尤其是主权财富基金和各国政府）因担心财富被冻结或没收（尤其是在“俄乌冲突”后），正在将他们的储蓄转向黄金，以确保持有一种不受西方金融体系影响且在冲突事件中较为安全的资产。

此外，投资者购买黄金还有其他动机。许多投资者担心的是，在多个发行全球储备货币的国家中，其未来的货币政策是否仍能维持较低且稳定的通胀水平。投资者对于美元作为财富储藏手段的可持续性也感到忧虑。总的来说，我认为投资者转向黄金的主要动机在于，希望拥有一种不受美国政府控制的、安全的财富储藏方式。

债务货币化和

通胀对黄金需求的影响

吉姆·哈斯克尔

大卫，有一点你或许没有直接提及——全球主要经济体债务水平高企，导致债务供给过剩，且财政赤字水平难以控制，这推高了偿债付息的压力，尤其是在美国。

因此，我想问的是，在这种情况下，是否是因为过量的债务供应及缺乏可靠的赤字削减计划，导致政府债务货币化已经成为大概率事件，从而推动通胀预期上升，最终推动资金从名义债券转向配置黄金？

大卫·郑

的确如此。如前所述，投资者对传统储蓄资产的财富储藏能力感到担忧。如果针对巨额财政赤字，央行选择采取适度紧缩政策，那么政府高赤字本身并非问题。例如，政府大规模举债后，央行通过加息收紧信贷，抑制私人部门借贷，为政府支出“腾出空间”，这种情况下，经济依然可以维持均衡状态，实现经济增长和通胀的平衡。

然而，这种强制性紧缩的过程可能非常痛苦。因此，我们看到许多国家的央行选择维持相对宽松的政策，而不是强制私人部门减少借贷。结果在某些经济体中，可能会导致巨额政府赤字与私人部门信贷增长并存，进而引发市场对通胀的担忧——如果政府赤字将通过货币化来解决，那么货币在未来有一定贬值风险。

吉姆·哈斯克尔

是否可以这么认为：西方投资者从债券转向黄金的趋势，很大程度上取决于通胀是否开始呈现粘性或者加速增长。如果上述情况发生，可以预见投资者会更加担忧债券的风险，并更倾向于将资金转移到其他可替代的资产中。

大卫·郑

是的，吉姆。对于西方投资者来说，意识到黄金是一种有效对冲货币贬值和提供通胀保护的工具是非常重要的。然而，黄金并非唯一选择。以西方国家养老基金为例，若担忧通胀风险，配置黄金确实可以提供一定保护，但也可以选择其他工具，例如通胀挂钩债券，或者股票——虽然不一定能够提供完美保护，但相比于名义政府债券，股票更能捕捉名义经济增速上升带来的正面影响。

目前，上述替代工具也存在其各自的风险。例如，在美国，劳工统计局面临着调整通胀数据统计方式、以压低消费者价格指数（CPI）数字的压力，这有可能导致通胀挂钩债券无法发挥与黄金类似的保护作用。但总的来说，西方投资者仍有很多其他选择为组合提供通胀保护。并且截至目前，黄金价格的大幅上涨，使其相对于部分其他可代替资产的价格处于历史高位。

因此，对于西方许多投资者来说，现在的问题是：是否值得为黄金支付如此高的溢价？溢价部分源于全球范围内大量因担忧财富被没收，而无法持有美国通胀保值证券（TIPS）等资产的投资者。西方投资者是否愿意与这些投资者竞争，继续推高黄金价格？我认为，在目前的黄金价格水平下，尽管过去几个月西方投资者对黄金的需求有所增加，但最近的价格波动应该会促使投资者重新评估他们的选择，并思考是否真的需要如此集中于选择黄金作为组合的通胀保护。

评估本轮黄金

价格上涨的驱动因素

吉姆·哈斯克尔

哈德森，让我们聚焦于最近的黄金价格上涨。哪些买家推动了这轮上涨？当前的需求来源与以往相比是否有所差异？

哈德森·阿塔

从黄金的基本属性和其在投资组合中所扮演的角色两个方面入手，是理解黄金市场较为有帮助的视角。

从基本属性来看，黄金是一种无利息收益属性的资产，且供给有限。当你持有黄金时，他人无法夺走它。与股票或债券，或其他国家的货币不同，黄金不会被没收，因为黄金不是他人的负债。基于这些基本属性，当股票和债券等替代资产的预期回报下降时，或者当可靠的财富储藏手段更有价值时，黄金价格就会上涨。

从黄金在投资组合中所扮演的角色来看，黄金作为财富储藏工具的价值提升，是过去几年来真正改变黄金市场的原因。尤其是在2022年“俄乌冲突”以后，俄罗斯被制裁这一事件标志着财富储藏工具价值的转折点——各国央行意识到，以他国货币或者他人负债的形式来储存财富的风险显著上升。自那以来，央行开始大量购金，这一趋势至今仍在持续。这也是近年黄金市场大幅上涨的关键原因。

但黄金作为财富储藏工具的价值不仅仅体现在上述方面。对于央行来说，其购入黄金的动因可能是应对资产被冻结甚至没收的风险，但对于市场中的其他参与者来说，动因可能不完全相同。我认为，近期推动黄金价格上涨至4000美元/盎司的主要驱动因素，是个人和高净值投资者对以下问题的担忧：财政可持续性，法定货币的稳定性，以及持有供给不受限资产（与黄金的限量属性相对）面临的通胀风险。

此外，多重因素的共同作用进一步加剧了这些担忧，例如特朗普试图解雇丽莎·库克（Lisa Cook）事件，法国政治局势的不确定性，财政立场相对激进的候选人高市早苗（Sanae Takaichi）或将当选日本首相，以及美国政府停摆。上述因素共同推动了西方个人投资者对黄金需求的大量增长。我认为，最近这轮黄金上涨主要是由个人和高净值投资者推动的。

吉姆·哈斯克尔

哈德森，金价已经突破4000美元/盎司的关口，并似乎还在继续上扬。这也让人们不禁疑问：经过一轮大幅上涨后，当前行情是否已存在“泡沫”并进入尾声？抑或是推动上涨的基本面驱动因素仍在发挥作用？

哈德森·阿塔

我认为，不妨先简要梳理推动金价上涨的几大核心趋势，并逐一分析——实际上有三种不同的宏观趋势正在推动投资者增持黄金。

首先是我们详细讨论过的：国家间日益加剧的冲突，以及各国向现代重商主义的范式转变和去全球化趋势。我认为，这正是推动各国央行在“俄乌冲突”后增持黄金的主要原因。并且，这种趋势可能正在进一步加强。我认为国家间的冲突更有可能加剧而非缓和。当国家之间处于冲突状态时，以他人负债的形式储藏财富的风险变得更大，因为“是否偿还负债”可能成为对方施压的工具。从第一个变化趋势来看，我认为更有可能加剧而非减缓。

第二大趋势是储备货币发行国的财政挥霍。这些国家发行的货币，是投资者储备财富的主要替代选择（即除黄金外的其他储备货币），且全球主要流动资本市场也以这些货币为基础（如美元，其次是欧元、日元、英镑等）。因此，我们看到这些国家的赤字水平与经济周期状况之间存在显著背离。这是因为随着时间推移，这些国家政府习惯了“他国及投资者愿意持有其货币”的特权，因此不断扩大财政赤字，直到达到临界点。除非这些国家的政府采取审慎举措约束自身，否则目前这种趋势很难出现逆转。事实上，我认为这一趋势非但没有放缓，反而在持续加速。

第三大趋势是关于央行独立性和信用可信度的问题，即央行将在维护货币价值与屈服于政治压力之间如何权衡。我认为这一问题仍处于早期阶段，但尚未出现明显逆转迹象，仍是推动黄金上涨的一个基本面因素。

当前黄金市场的核心问题在于，黄金的上涨幅度是否足够，能将投资者持有的黄金规模提升至与这些压力相匹配的水平。假设你是一名央行官员，央行组合中黄金配置比例已经达到20%-30%左右水平，即便你仍认为“当前持有黄金的必要性很高”（因持有美元或日元的风险上升），但实际持仓已处于高位。接下来你会怎么做，是否继续增持？这是决定黄金进一步走势的关键。

黄金市场未来走势如何？

吉姆·哈斯克尔

哈德森，最后一个问题：展望未来，你认为黄金市场未来会如何发展？

哈德森·阿塔

我认为，对于黄金市场来说，关键的问题是：西方个人高净值投资者大幅增持黄金是否具有可持续性。如果西方投资者像9月那样继续大量配置黄金，那么这轮上涨或许还有空间。

虽然难言绝对，但上述情况确有可能发生。市场上存在着各种可能提高市场尾部风险（例如美国通胀失控）的因素，财政挥霍趋势仍在持续，仅过去一个月就有多项新数据印证这一点。这些因素可能推动投资者转变观念，认为“正如媒体上所讨论的那样，我需要将黄金配置比例从5%提高到10%。”如果这一行为转变为现实，我认为黄金价格或许还有可能上涨。

但是，如果个人投资者缩减其配置，例如，美国政府停摆结束、有关高市早苗和日本政府的不确定性逐渐明朗，或英国财政部长公布了年度预算方案，导致市场的不确定性下降，对于黄金的投资需求暂缓，黄金市场或将难以支撑当前价格水平。央行持有黄金的需求或足以支撑3000-3500美元/盎司相对乐观的价格水平。但在4000美元/盎司的水平上，如果缺少个人高净值投资者的大量参与，很难相信市场上有足够需求来支撑这一价格。

综合考虑这些因素，我认为黄金市场未来走势并不清晰，走低的可能性大于进一步上涨。本轮黄金的上涨幅度大、速度快，且上涨期间恰逢亚洲地区实物黄金需求因假期而处于低位（例如，10月初中国处于国庆假期，实物需求对金价的调节作用尚未显现，未来这一情况可能改变）。

此外，当前黄金上涨似乎已形成一种“独立行情”。与市场热议的“货币贬值驱动资产配置转移”主题的关联不大。例如，近期可以看到黄金与美元同步上涨。因此，出现这种情况或许是因为持有其他货币风险也在上升，而非仅仅只有持有美元的风险上升。

同时，还有这样的问题：“既然如此，为什么美国30年期-10年期债券收益率曲线没有因为长端债券被大量抛售而显著陡峭？”这是更直接表明货币贬值的一个现象，而这一情况尚未发生。最近我们观察到，黄金价格已经与比特币脱节，且黄金相对白银的表现超出它们正常的贝塔系数。

这意味着，某种程度上，这似乎是一轮特殊的、针对黄金的需求增长，而这种现象可能不太可持续。值得一提的是，面对这类市场判断必须保持极度审慎，因此我不想过度强调这一观点。同时我也认为，当前我们也完全有可能正处于一场更大规模资产配置转变的初期阶段。

吉姆·哈斯克尔

访谈就此结束，非常感谢你们的时间。