桥水瑞达利欧最新万字长文：大周期下的投资生存指南

作者：卫斯李的投研笔记

题图：卫斯李的投研笔记微信公众号

按：你是否相信今天的股票、债券和现金能永远保值？如果你只参考过去几十年的美国市场数据，答案或许是肯定的。但若将视野拉长至500年，横跨全球数十个帝国兴衰，真相令人警醒：绝大多数国家的投资者都曾经历过财富近乎归零的灾难——不是因为选错股票，而是因为战争、革命、货币崩溃、资本没收与极端税收。在此前文章中（桥水瑞达利欧最新万字长文：金钱、内战与秩序崩塌的前夜），桥水基金创始人瑞·达利欧曾提到我们正处于从大周期第5阶段（现有秩序濒临崩溃前夜）迈向第6阶段（秩序彻底崩溃）的临界点。在这篇文章中，他通过进一步研究1350年以来的“大周期”发现，金融财富本质上只是“支付承诺”，而当债务膨胀到无法兑现时，整个体系就会重置。因此现代投资组合在历史长河中其实极其脆弱。当然，理解这一周期并非为了制造恐慌，而是在理解“大周期”运行规律的基础上，主动将投资组合从过度依赖金融索取权（未来支付承诺），转向包含足够比例的真实财富和抗通胀资产，以抵御系统性重置风险。而这套“防范措施”的核心，就是在危机临近时，让组合拥有不依赖政府信用也能保值的底层资产（即实物资产）。

当然，你是否采纳达利欧的投资指南，取决于你是否认同他对当前经济与政治周期所处阶段的判断——尤其是“重大重组危机”是否可能在我们有生之年上演。但值得注意的是，当越来越多投资者开始相信这一叙事（正如当下正在发生的趋势），实物资产——尤其是黄金——正逐渐演变为一种新的避险信仰。最后，达利欧对金融周期的判断，我这刚好也收藏了很多有趣的数据可以相互验证，但内容太长，留到下一篇文章再发。

以下为正文，全文8000字，预计阅读时间半小时：

上周，我分享了我2021年出版的《应对世界秩序变迁的原则》（Principles for Dealing with the Changing World Order）一书中的一章，详细阐述了世界地缘政治秩序在经典演进过程中崩溃时会出现的典型征兆——我称之为“大周期”（Big Cycle）。通过了解这一经典进程的样貌，并将其与当前现实进行比对，我们就能更好地理解正在发生什么，以及未来可能发生什么。这篇文章广受欢迎，获得了超过7500万次浏览，许多人随后问我：这一切对投资意味着什么？

鉴于如此多的人提出这个问题，我现在将本书的下一章《在大周期背景下进行投资》（Investing in Light of the Big Cycle）分享给大家。我认为，这一章为当下投资提供了非常有价值的视角。

我处理人生和职业生涯的方式，就是试图弄清楚世界如何运作，据此制定应对原则，然后下注。我在这本书中与大家分享的研究，正是出于这一目的。

很自然地，当我回顾到目前为止所探讨的一切时，我会思考它如何应用于我的投资实践。而要让我确信自己做得足够好，我就必须知道：我的投资方法在过去是否有效。如果我无法自信地解释历史上发生了什么，或者至少在面对未知时有一套应对策略，那在我看来就是危险的疏忽。

正如你从我对过去500年历史的研究中所看到的，世界经历了财富与权力大规模积累与大规模丧失的“大周期”，其中最重要的驱动因素就是债务与资本市场周期。从投资者的角度看，这可以被称为“大投资周期”（Big Investing Cycle）。我意识到，必须充分理解这些周期，才能在战术上调整或分散我的投资组合，以规避风险，甚至从中获利。通过理解这些周期，并尽可能判断各国处于其周期的哪个阶段，我就能做到这一点。

在我近50年的全球宏观投资生涯中，我发现了许多历久弥新、普适通用的真理，它们构成了我的投资原则。虽然我不会在这里深入探讨所有原则，但我会先传达一个核心原则：

所有市场主要由四个决定因素驱动：经济增长（growth）、通货膨胀（inflation）、风险溢价（risk premiums）和贴现率（discount rates）。

这是因为，所有投资本质上都是用今天的整笔支付，换取未来的现金流。这些未来现金流的规模由经济增长和通胀决定；投资者愿意承担多少风险（相对于持有现金）体现为风险溢价；而这些未来现金流在今天的价值（即“现值”）则由贴现率决定。

注：贴现率是用于评估未来一笔资金在今天价值的利率。计算方法是：比较今天投入一笔资金（按该贴现率投资）在未来特定时间的价值。

这四个决定因素的变化，驱动着投资回报的变化。只要你告诉我这四个因素各自将如何变化，我就能告诉你各类资产将如何表现。了解这一点，使我能够将世界正在发生的事与市场正在发生的事联系起来，反之亦然。它也让我明白如何平衡投资组合，使其不偏向任何特定环境——这正是实现良好分散化的关键。

政府通过财政政策和货币政策影响这些因素。因此，政府希望发生的事与实际发生的事之间的互动，就构成了周期的驱动力。例如，当增长和通胀过低时，央行会创造更多货币和信贷，从而提升购买力，起初推动经济增长，随后滞后地推高通胀。反之，当央行收紧货币和信贷增长时，经济增速和通胀都会放缓。

中央政府与中央银行在推动市场回报和经济状况方面扮演不同角色。中央政府可以通过征税和支出决定资金的来源与去向，但它不能创造货币和信贷；而中央银行可以创造货币和信贷，却无法决定这些货币和信贷在实体经济中具体流向何处。这些来自政府和央行的行动，影响着商品、服务和投资资产的买卖，从而推高或压低其价格。

在我看来，每一种投资资产都以符合其未来现金流逻辑的方式反映这些驱动因素。每种资产都是投资组合的一块“积木”，挑战在于如何根据这些因素合理地搭建组合。例如，在其他条件不变的情况下，当经济增长强于预期时，股价很可能上涨；而当增长和通胀均高于预期时，债券价格则可能下跌。我的目标是，基于对这四大驱动因素当前或未来变化的理解，构建一个既充分分散、又具备战术倾斜的投资组合。这些“积木”可以按国家划分，也可以按环境偏好划分，甚至细化到具体行业和公司层面。当这一理念被融入一个均衡的投资组合时，其结构如下图所示。我正是通过这一视角，来审视历史事件、市场历史和投资组合行为的。

我理解，我的方法与大多数投资者不同，原因有二：

第一，大多数投资者并不寻找历史上的类似时期，因为他们认为历史和过去的回报与自己无关；

第二，他们并不通过我刚才描述的框架来看待投资回报。

我相信，这些视角赋予了我和桥水基金（Bridgewater）竞争优势，但是否采纳，完全取决于你自己。

大多数投资者的预期仅基于其一生的经历，少数更勤奋者会回溯到1950或1960年代，检验其决策规则在当时的表现。据我所知——而我认识许多顶尖投资者和高级经济政策制定者——几乎没有人真正深刻理解过去发生了什么以及为何发生。那些回溯长期回报的投资者，通常只看美国和英国（这两个国家赢得了两次世界大战），并视其为代表性案例。这是因为二战后幸存下来的股票和债券市场本就不多。但这种选择存在严重的“幸存者偏差”（survivorship bias）。观察美英两国的回报，实际上是在观察“大周期”中最和平、最繁荣阶段里两个极其幸运的国家。若不考察其他国家和其他时代的情况，就会形成扭曲的认知。

从“大周期”的逻辑出发，只要我们将视野再往前推几十年，看看不同地方发生的事，就会获得截然不同的震撼性视角。我认为你应该拥有这一视角，因此我将为你展示。

在1945年之前的35年里，几乎所有国家的财富都被摧毁或没收，在某些国家，许多资本家甚至因旧秩序（包括资本市场和资本主义制度）崩溃而引发的民愤被处决或监禁。如果我们放眼过去几个世纪，会发现这种极端的繁荣/萧条周期反复出现——定期出现资本与资本家的繁荣期（如19世纪末至20世纪初的第二次工业革命和镀金时代），随后是过渡期（如1900–1910年间因财富与权力分配不均而加剧的国内与国际冲突），最终演变为剧烈冲突与经济萧条期（类似于1910–1945年）。我们还能看到，当前驱动这些周期的因果关系，更接近于周期晚期的萧条与重组阶段，而非早期的繁荣与建设阶段。

我的目标很简单：看清并努力理解过去发生了什么，并尽可能清晰地呈现给你。这正是我现在要做的。我将从1350年开始讲述，尽管故事其实更早。

一、资本主义与市场的“大周期”

大约在1350年之前，基督教和伊斯兰教都禁止收取利息的借贷行为——犹太教也在犹太社群内部禁止——因为这种做法曾引发严重问题：人性使人们借入超出偿还能力的债务，导致借贷双方紧张甚至暴力冲突。由于缺乏借贷，当时的货币是“硬通货”（黄金和白银）。大约一个世纪后，在大航海时代，探险家们环游世界收集黄金、白银及其他硬资产以致富。当时最伟大的财富就是这样积累起来的。探险家及其资助者分享利润，这是一种有效的激励机制。

我们今天所熟知的“借贷炼金术”最早于1350年左右在意大利诞生。借贷规则改变，新型货币出现：现金存款、债券和股票，其形态已与今日相差无几。财富变成了对未来支付的承诺——我称之为“金融财富”（financial wealth）。

请思考一下债券和股票市场的发明与发展所带来的巨大影响。在此之前，所有财富都是有形的。试想，如果没有现金存款、股票和债券这些“未来支付承诺”，你现在的“财富”会剩下多少？恐怕所剩无几。你会感到破产，并改变行为方式——比如更多地积累有形财富。这基本上就是现金存款、债券和股票出现之前的世界。

随着金融财富的发明与扩张，货币不再受制于黄金和白银的约束。由于货币、信贷及其带来的购买力不再受限，企业家只要有好点子，就可以创办公司，通过借款或发行股票出售公司部分股权来筹集资金，购买所需资源。他们之所以能做到这一点，是因为“支付承诺”本身变成了以账簿分录形式存在的货币。大约从1350年起，那些掌握这种能力的人——最著名的如佛罗伦萨的美第奇家族——实际上就能“创造货币”。如果你能创造信贷——比如创造出相当于实际货币五倍的信贷（银行确实能做到）——你就能产生巨大的购买力，从而不再那么依赖另一种货币（黄金和白银）。这种新型货币的创造，过去是、现在仍是一种“炼金术”。那些能够创造并运用它的人——银行家、企业家和资本家——变得极其富有和强大。

注：今天，你可以在数字货币形式中看到这种“炼金术”的运作。

这种金融财富扩张的过程一直持续至今，以至于硬通货（黄金、白银）和其他有形财富（如房地产）已相对不重要。但当然，金融财富中的“承诺”越多，这些承诺无法兑现的风险就越大。这正是经典的“大债务/货币/经济周期”的根源。试想一下，如今金融财富相对于真实财富的规模有多大；再想象一下，如果你和其他持有者真的试图将其全部兑换成真实财富——即卖出金融资产去购买实物——那将如同银行挤兑，根本无法实现。债券和股票的总价值远超其所能购买的实物总量。但请记住，在法定货币（fiat money）体系下，央行可以印钞以满足需求。这是一个历久弥新的普遍真理。

还要记住：纸币和金融资产（如股票、债券）本质上只是“支付承诺”，其本身并无太大用处；真正有用的是它们能买到的东西。

正如第三章详细讨论的那样，信贷创造时，购买力也随之产生，但这是以未来偿还为代价的，因此具有短期刺激、长期抑制的效果。这便形成了周期。纵观历史，人们获取资金（通过借贷或出售股票）的愿望与储蓄资金（通过放贷或购买股票投资）的愿望始终处于共生关系。这推动了购买力的增长，最终却导致“支付承诺”远超可兑现能力，引发债务违约型萧条和股市崩盘等“承诺破裂”危机。

此时，银行家和资本家无论在象征意义上还是字面意义上都可能被“绞死”，大量财富和生命被抹去，同时大量法定货币（无内在价值、可随意印制的货币）被印出以缓解危机。

二、从投资者视角看更完整的“大周期”图景

要我带你完整走过1350年至今的所有相关历史，对你我都过于繁重。我将展示一幅图景：假设你从1900年开始投资，情况会如何。但在展示之前，我想先解释我是如何看待“风险”的，因为我会在后续内容中强调这些风险。

在我看来，投资风险是指无法赚取足够资金以满足自身需求。它不是标准差所衡量的波动性——尽管后者几乎是业界唯一使用的风险指标。

对我而言，投资者面临的三大最大风险是：

1、投资组合无法提供满足支出所需的回报；

2、投资组合遭遇毁灭性打击；

3、大量财富被剥夺（例如通过高额税收）。

前两个风险听起来相似，实则不同：即使平均回报高于所需，也可能经历一次或多次毁灭性亏损。

为获得更广阔的视角，我设想自己被“空投”到1900年，观察此后每个十年我的投资表现。我选择关注1900年时的十大强国，跳过制度不稳、更容易遭遇灾难性后果的国家。当时，这十国中的任何一个都可能是或将要成为伟大富强的帝国，都是合理的投资目的地，尤其适合构建多元化组合。

结果令人震惊：这十国中有七个至少经历过一次财富近乎归零的时刻；即便是未遭此劫的国家，也经历过若干个资产回报极差的十年，几乎使其财务崩溃。两个发达大国——德国和日本（当时人们很容易押注它们将成为赢家）——在两次世界大战中几乎丧失了全部财富和无数生命。其他许多国家也有类似遭遇。美国和英国（及少数其他国家）是独特的成功案例，但即便它们也经历过严重的财富破坏时期。

如果我没有考察1945年新世界秩序建立之前的回报数据，就不会看到这些毁灭时期；如果我没有回溯全球500年历史，就不会意识到这种现象几乎在所有地方反复发生。

下表中的数字是各十年的年化实际回报率。这意味着，整个十年的损失实际约为表中数值的8倍，收益则约为15倍。

注：十年复利下，收益放大效应大于亏损，因为收益可不断滚存；而亏损趋近零时，后续百分比亏损的美元影响变小。年化收益与亏损的对比基于10%年化收益与-5%年化亏损的复利效应。极端变动下，倍数会相应变化。

下图或许更直观：它显示了在五年期内，有多少比例的国家经历了60/40股债组合的亏损。

下表详细列出了主要国家投资史上最糟糕的案例。你会发现美国并未出现在表中，因为它不属于最差情形。美国、加拿大和澳大利亚是仅有的三个未经历持续亏损期的国家。

我自然会思考：如果我生活在那些年代，会如何应对？我确信，即使我当时看到了本书中传递的预警信号，也绝不会自信地预测如此糟糕的结果——毕竟十国中有七国财富归零。在1900年代初，即便回望过去几十年的人也不会预见这一切，因为19世纪下半叶的繁荣给了人们充足乐观的理由。

今天的人们常以为，第一次世界大战在爆发前应很容易预见，但事实并非如此。战前约50年，世界主要大国之间几乎没有冲突。那50年见证了人类史上前所未有的创新与生产率增长，带来了巨大财富与繁荣。全球化达到新高——一战前50年全球出口增长数倍。各国前所未有地互联互通。美国、法国、德国、日本、奥匈帝国都是快速崛起的帝国，技术突飞猛进；英国仍是全球霸主；俄国正快速工业化。在前述“最差投资体验”国家列表中，只有中国明显处于衰落。当时，欧洲列强间的强大联盟被视为维持和平与均势的手段。进入1900年时，一切看起来都很美好——除了财富差距扩大、怨恨滋生、债务高企。1900至1914年间，这些状况恶化，国际紧张加剧，随后便是我刚描述的惨淡回报期。

但情况比糟糕回报更糟。

此外，财富没收、惩罚性税收、资本管制和市场关闭对财富的影响极为巨大。当今大多数投资者不了解这些，也认为它们不可能发生，因为他们回看过去几十年从未见过。下表显示了这些事件发生的年代。最严重的财富没收通常出现在财富差距巨大、社会因经济恶化或战争而爆发内部冲突的时期。

下图显示了主要国家在历史上关闭股市的比例。战时关闭股市很常见，而共产主义国家则整整一代人关闭了股市。

1900年之前的周期低谷同样糟糕。更糟的是，这些围绕财富与权力的内外斗争还导致大量人员死亡。

即使是那些身处战胜国（如两次世界大战最大赢家美国）的幸运投资者，也面临两大逆风：择时错误和税收。

大多数投资者在情况糟糕时因缺钱和恐慌而在低点卖出；在情况好转时因手头宽裕和狂热而在高点买入。这意味着他们的实际回报比市场回报更差。一项近期研究显示，2000–2020年间，美国投资者年均跑输美股约1.5%。

至于税收，我们估算了S&P 500投资者在所有20年周期中（分析全程采用当今最高收入五分之一人群的平均税率）的平均税负影响。不同列代表不同投资方式：包括税收递延退休账户（仅在投资结束时缴税），以及像在券商账户中持有股票并每年再投资股息的方式。尽管不同方式税负不同（退休账户受影响最小），但所有方式都显示税收影响显著，尤其在实际回报上——税收可能侵蚀很大一部分收益。在任意20年周期中，美国投资者平均损失了约四分之一的实际股票回报给税收。

三、回顾“大资本市场周期”

前文已解释经典的“大债务与资本市场周期”如何运作。简言之：在上升波段，债务增加，金融财富和义务相对于有形财富不断膨胀，直至这些“未来支付承诺”（即现金、债券、股票的价值）无法兑现。这引发“银行挤兑”式的债务危机，迫使央行印钞以缓解债务违约和股市下跌问题，进而导致货币贬值，金融财富相对于真实财富缩水，直到金融资产的实际（经通胀调整）价值相对于有形财富降至低位，周期重新开始。

这是高度简化的描述，但要点在于：在该周期的下行阶段，金融资产相对于实物资产的实际回报为负，是艰难时期。这是反资本、反资本家的周期阶段，将持续到走向另一极端。

下图反映了这一周期。第一张图显示金融资产总值相对于实物资产总值的比例；第二张图显示货币（现金）的实际回报率。我使用美国数据而非全球数据，因其自1900年以来最为连续。如图所示，当金融财富相对于真实财富过多时，就会反转，金融财富（尤其是现金和债券等债务资产）的实际回报变差。这是因为利率和债务持有人的回报必须保持低位甚至为负，以减轻债务人过重的债务负担，并试图通过刺激新增债务来提振经济。这正是长期债务周期的经典晚期阶段：通过印钞减轻债务负担，并创造新债务以提升购买力，从而导致货币相对于其他财富储值工具和商品服务贬值。最终，当金融资产价值跌至相对于实物资产足够便宜时，周期触底反转，和平与繁荣回归，进入上升阶段，金融资产获得优异的实际回报。

如前所述，在货币贬值时期，硬通货和硬资产相对于现金升值。例如，下图显示，60/40股债组合价值下跌的时期，往往正是金价上涨的时期。我并非在评判黄金是好是坏的投资，而只是描述经济与市场机制，以及它们在过去市场走势和投资回报中的体现，以分享我对“发生了什么、可能再次发生什么及原因”的看法。

投资者需定期自问的一个最重要问题是：当前支付的利息，是否足以补偿你所面临的货币贬值风险？

这种经典的“大债务/货币/资本市场周期”在时间和空间上反复出现，体现在两类资产的相对价值中：

1、真实/有形货币与真实/有形财富；

2、金融货币与金融财富。

金融货币和金融财富的价值，仅在于它们能为你换取具有真实（内在）价值的真实货币和真实财富。这些周期的运作方式始终是：在上升阶段，金融货币和金融财富（即创造的债务和股权资产）相对于其所索取的真实财富不断增加。原因有三：

a) 对从事金融资产创设与销售的资本家而言，生产和销售这些资产有利可图；

b) 增加货币、信贷和其他资本市场资产是政策制定者创造繁荣的有效手段，因为它能资助需求；

c) 当货币和债务资产价值下降时，金融投资的账面价值却在上升，制造了人们更富有的幻觉。

通过这种方式，中央政府和央行总是创造出远超真实财富和真实货币可兑现能力的索取权。

在周期上升阶段，随着利率下降，股票、债券等投资资产价格上涨（其他条件不变）。同时，系统内货币增加提升了对金融资产的需求，压低了风险溢价。当这些投资因利率下降和货币增加而上涨时，它们看似更具吸引力，但此时利率和金融资产的未来预期回报却在下降。索取权相对于标的物越多，风险就越大。这本应通过更高利率予以补偿，但通常不会，因为当时环境看似良好，人们对债务和资本市场危机的记忆已然淡去。

要完整描绘这些周期，仅有前述图表还不够，还需加入利率图表。以下四张图展示了自1900年以来的利率走势（注：本章最初发表于2021年，图表数据截至当年）。它们分别显示了美国、欧洲和日本的实际（经通胀调整）债券收益率、名义（未经通胀调整）债券收益率，以及名义和实际现金利率。如图所示，过去利率很高，如今则极低。撰写本文时，储备货币主权债券的实际收益率接近历史最低水平，名义债券收益率接近0%，也处于历史低位。实际现金收益率更低，尽管不如1930–1945年和1915–1920年“大货币化”时期的负值那么极端；名义现金收益率则接近历史最低。

这对投资意味着什么？投资的目的是将资金存入一种财富储值工具，以便日后转化为购买力。投资时，你用今天的整笔支付换取未来的支付流。让我们看看，截至本文写作时，这笔交易是什么样子：如果你今天付出100美元，需要等待多少年才能收回本金，然后开始获得额外回报？在美国、日本和欧洲的债券中，你可能分别需要等待约45年、150年和30年才能收回本金（且很可能获得极低甚至零名义回报）；而在本文写作时的欧洲，由于名义利率为负，你可能永远无法收回本金。

但考虑到你要储存的是购买力，还必须计入通胀。截至本文写作时，在美国和欧洲，你可能永远无法收回购买力（在日本则需超过250年）。事实上，在这些实际利率为负的国家，你几乎注定未来购买力将大幅缩水。既然回报跑不赢通胀，何不直接购买任何能跟上甚至跑赢通胀的实物？我发现许多投资的预期回报将显著优于通胀。下图展示了在美国持有现金和债券的回本周期（名义与实际）。如图所示，这是史上最长、显然荒谬的时间。

结论

我在本文中向你展示了自1900年以来投资者视角下的“大周期”。通过回溯全球500年、中国1400年的历史，我看到基本相同的周期因基本相同的原因反复上演。

如本书前文所述，1945年新世界秩序建立前的那段可怕时期，是“大周期”晚期转型阶段的典型特征——此时会发生革命性变革与重组。尽管它们十分可怕，但随后新秩序带来的辉煌上行阶段更为壮观。正因为这些事已多次发生，而我又无法确定未来会发生什么，所以我绝不能在没有防范措施的情况下投资，也不能在犯错时毫无保护。