关于中国稀土产业，你需要了解的7个最关键问题

作者：卫斯李的投研笔记

题图：卫斯李的投研笔记微信公众号

摘要：上周我们曾科普过海外的稀土产业（聊聊稀土板块的投资机会），如果当时有关注MP的朋友，正好能受益于上周五的市场行情。今天这篇文章来自花旗的最新研报，报告聚焦国内稀土产业，供感兴趣的朋友参考。

报告认为稀土行业正处于上升周期的早中期，短期价格受供应紧张和地缘风险支撑将保持坚挺，中期在产能释放与需求增长下有望进入更高且更稳定的区间。轻稀土价格波动趋缓，重稀土（如镝、铽）因替代难、供应紧或波动更大。花旗首次给予北方稀土（600111.SS）“买入”评级，目标价72元。其为国内最大轻稀土生产商，拥有垂直整合产业链、稳定盈利能力和强大配额支持。目标价基于9.5倍2026年预期市净率，较历史均值高+2标准差，当前估值具备吸引力。并给予中国稀土（000831.SZ）“中性”评级，目标价61.6元。尽管其重稀土占比较高具战略价值，但规模较小、整合度低、盈利波动大，当前2026年预期市盈率达90.5倍、市净率11.1倍，估值溢价过高。目标价对应12倍2026年市净率，仅较历史均值高+1.5标准差，上行空间有限。总之，花旗认为中国的稀土行业估值有望接近历史高位，反映其在能源安全与供应链自主中的战略地位，但本轮周期强度预计不及2021年峰值。

以下为正文，原文近2W字，有删减，建议感兴趣的朋友先收藏再阅读。

一、什么是稀土？

稀土元素是指元素周期表中17种金属元素，包括15种镧系元素以及钪和钇。这些元素通常根据其原子量和丰度分为两类：

轻稀土元素 (LREE)：镧 (La)、铈 (Ce)、镨 (Pr)、钕 (Nd)、钷 (Pm)、钐 (Sm) 和铕 (Eu)。这些元素相对更丰富，在地壳中的浓度也更高。轻稀土主要用于钕铁硼永磁体、抛光粉和催化剂。

重稀土元素 (HREEs)：钆 (Gd)、铽 (Tb)、镝 (Dy)、钬 (Ho)、铒 (Er)、铥 (Tm)、镱 (Yb)、镥 (Lu)、钪 (Sc) 和钇 (Y)。这些元素在地壳中较为稀缺，浓度较低。重稀土元素应用于高性能磁体（耐热、耐退磁）、荧光粉和激光器。

它们独特的磁性、发光性和催化性能使其成为永磁体、催化剂、电池和光学器件中不可或缺的材料。虽然每种稀土元素的用途各不相同，但钕、镝、镨和铽这四种元素对清洁能源领域尤为重要

二、稀土产业的全球供应格局如何？

1、全球资源分布

全球产量集中在中国、美国、缅甸和澳大利亚，而下游炼油和分离则严重偏向中国。

储量（截至2024财年约9000万吨）：中国49%，印度8%，澳大利亚6%，俄罗斯4%，越南4%，美国2%

产量（截至2024财年约39万吨）：中国69%，美国12%，缅甸8%，澳大利亚3%，泰国3%，俄罗斯1%

炼油和分离：中国拥有全球约90%的产能。

中国稀土资源高度集中，地理分布明显：内蒙古北部的白云鄂博以轻稀土元素为主，而南部省份（江西、广东、广西）则以中重稀土元素为主。

2、产业链结构

稀土生产包括采矿、选矿、精矿分解、提取、溶剂分离和净化等阶段。采矿后，原矿经过选矿升级为稀土精矿。然后，精矿通过湿法冶金或火法冶金加工成氧化物。这些氧化物随后通过熔盐电解或真空热还原等先进的冶金工艺精炼成金属。由于17种稀土元素的物理和化学性质极为相似，并且存在伴随杂质，因此分离过程非常复杂。这些过程需要精确控制和先进的技术知识，形成了强大的进入壁垒。

上游：采矿和分离（高度集中在中国，受配额限制）；

中游：磁体生产（钕铁硼）、储氢合金、荧光粉材料；

下游：新能源汽车（驱动电机）、风电、电子、家电、国防等。

3、行业供应格局

根据美国地质调查局的数据，预计2024年全球稀土氧化物(REO)储量将超过9000万吨，其中中国占比最大，为4400万吨，其次是巴西(2100万吨)和印度(690万吨)。2024年，全球REO产量达到约39万吨，同比增长约4%。中国仍然占据绝对主导地位，2024年供应了全球约70%的REO，巩固了其控制地位。

其他值得注意的生产国包括澳大利亚、美国、缅甸和俄罗斯。美国进展缓慢，芒廷帕斯4.5万吨的产量提升了美国的地位，但精炼和下游能力仍然落后。缅甸、尼日利亚和泰国等新兴国家正在增加产量，尽管它们经常面临环境和治理挑战。澳大利亚产量的停滞表明，尽管储量丰富，但发展分离和精炼能力仍然是一个障碍。

稀土元素的开采和加工涉及复杂的操作，中国不仅是最大的矿产国，也是精炼和加工环节的关键参与者。中国占据稀土元素精炼链的主导地位，约占总产能的85-90%，尤其是重稀土元素（>95%的精炼量在中国），这得益于数十年的工艺优化、大规模湿法分离基础设施以及一体化的磁体材料生产能力。中国以外的产能仍然较为分散（合计不到15%），且偏重于轻稀土元素。

中国在稀土价值链中占据独特的垄断地位，占全球稀土矿石产量的约70%，分离/精炼产能的85-90%以上，以及钕铁硼磁体制造的约90%。

其他主要全球参与者包括——

MP Materials（美国）：从矿山到磁铁生产的垂直整合；运营 Mountain Pass 矿山（约占全球产量的 12%），并已开始在德克萨斯州生产分离的镨钕氧化物和磁铁。

Lynas（澳大利亚/马来西亚）：首家商业化重稀土生产商。在中国以外，目前正在分离镝等重稀土元素——这将使其 2025 年在马来西亚的工厂取得关键里程碑。Lynas 还在西澳大利亚卡尔古利拥有一家稀土加工厂，并正在美国德克萨斯州建设一家新的稀土加工厂。

缅甸：缅甸的稀土行业面临挑战。据报道，采矿活动由不受监管的小规模矿工进行，有时与武装民兵组织有关联，这些民兵组织没有制定最佳环境实践或补救计划。

4、全球贸易格局

中国在全球稀土贸易中发挥着核心作用——中国作为最大的出口国和主要进口国，引领着全球稀土供应链。根据中国海关数据，2024年，中国出口了超过58000吨稀土磁体，主要销往德国、美国和韩国，同时还出口了6000吨氧化物和33000吨化合物，主要销往日本和美国。与此同时，中国进口了约133000吨稀土原材料，比2023年下降了24%。

进口——主要是氧化物和化合物——主要来自缅甸（34%）、马来西亚和老挝，帮助供应国内资源较少的重稀土元素。这体现了中国战略性的双重角色：中国进口低品位精矿进行国内加工，同时出口高价值成品。供应风险依然存在，尤其是由于缅甸的政治不稳定

美国、日本和欧盟高度依赖进口，尤其是重稀土。美国严重依赖稀土进口，其中超过70%来自中国。虽然美国境内的芒廷帕斯矿场进行开采，但大多数分离和加工仍在国外进行。进口稀土包括氧化物、金属和永磁体——这些是国防和清洁能源的关键。轻稀土在产量上占主导地位，但重稀土更为稀缺，并且更依赖中国。中国最近的出口管制引发了美国对供应链的担忧，促使美国努力重建国内精炼和磁体生产，尽管挑战依然存在。

日本稀土市场仍然由以下三个主要供应国主导。虽然中国仍然是主要供应国，但为了应对中国出口管制带来的成本上升和供应风险，日本战略性地增加了从越南和泰国的进口

根据欧盟统计局（Eurostat）的数据，去年欧盟近一半的稀土进口来自中国。2024年，中国将继续保持欧盟最大稀土供应国的地位，占欧盟所有稀土进口量的46.3%（6000吨），其次是俄罗斯（3700吨）和马来西亚（2600吨）。这三个国家供应了欧盟稀土进口总量的94%以上，进一步巩固了欧盟对集中供应国的持续依赖。为了减少对中国和其他个别国家的依赖，欧盟通过了《2024年关键原材料法案》，目标是在欧盟内部开采10%的稀土，并通过回收利用满足15%的需求。此外，任何单一第三国的稀土需求量不得超过65%。

地缘政治动荡：缅甸不具备显著的稀土精炼能力，但通过其上游矿石开采和向中国的出口，它在全球供应链（尤其是重稀土供应链）中发挥着关键作用。

中国与缅甸接壤，其约50%-80%的中重稀土原料来自缅甸，包括镝和铽。中国对缅甸矿石进口的依赖一直是重稀土供应链的瓶颈。2024年，缅甸国内军事冲突导致缅甸的稀土生产以及中国的原料供应进一步中断，其中包括靠近中国云南省的克钦邦，这些地区是中国稀土氧化物的重要供应地。其中包括重要的稀土开采中心攀瓦。

缅甸的政策收紧也可能直接影响全球重稀土定价。在地缘政治不确定性的背景下，中国一直在加快重稀土勘探和回收，以减少对缅甸的依赖。

5、供应链脆弱性

自2020年以来，欧盟、美国、日本和澳大利亚已启动协调一致的努力，以减少对中国稀土的依赖，这反映了经济安全和能源转型的优先事项。

欧盟的《关键原材料法案》（CRMA）为国内稀土开采、精炼和回收设定了具有约束力的2030年目标，同时加快了爱沙尼亚Silmet和芬兰Sokli等战略项目的推进。

美国通过《国防生产法》、《降低通胀法案》和战略储备，正在重建其稀土价值链，支持MP Materials和Lynas USA等项目。

日本长期以来一直是稀土多元化的领导者，它继续投资海外采矿（例如Lynas），扩大其回收能力，并开发先进的永磁技术，将其从中国的稀土进口量减少到60%以下

澳大利亚已成为重要的上游供应国，政府为莱纳斯、阿拉弗拉和黑斯廷斯提供资金支持，并通过其关键矿产战略迅速扩大炼油能力。

总的来说，这些措施来自多极供应链响应，旨在减轻地缘政治风险并支持清洁能源工业化

尽管美国、欧盟、日本和澳大利亚努力实现各自的供应多元化，但仍存在一些结构性瓶颈：

上游采矿扩张限制

1）项目交付周期长：稀土矿从勘探到商业化生产需要5-10年。

2）环境和社区的反对：放射性废物（钍、铀）和酸的使用造成监管延迟（例如马来西亚的莱纳斯）。

3）产能密集和投资回报率低：稀土价格波动破坏了对新供应的稳定投资。

精炼和分离缺陷

1）技术壁垒：稀土元素分离需要溶剂萃取方面的高专业知识，而该领域由中国主导。

2）环境成本：高污染足迹阻碍了中国以外的大规模精炼。

下游材料缺口

1）钕铁硼磁体瓶颈：即使在其他地方开采和精炼，大多数钕铁硼磁体也在中国生产。

2）替代品有限：西方国家缺乏支持电动汽车和国防部门的综合制造商

中国在稀土价值链中保持结构性主导地位。尽管海外企业和政府正在努力实现供应多元化，但严重的瓶颈和依赖性仍然存在，使得全球行业容易受到中国政策变化的影响。总而言之，中国近期的垄断地位似乎是稳固的

外国替代在技术、成本、监管和价值链整合方面面临着巨大的障碍。

6、各国政策与监管

中国的政策演变

“十三五”供给侧改革：组建“5+1”稀土集团，严厉打击非法生产——2014年，中国工信部发布指令，支持北方稀土、中国五矿、中国铝业、厦门钨业、南方稀土和广东稀土六家龙头企业组建大型国家级稀土集团。到2016年，重组工作基本完成，67张稀土采矿许可证中的66张和99家稀土分离企业中的77家被整合到六大集团。打击非法“黑稀土”的力度也在加大。据行业数据显示，2014年非法稀土金属产量约4万吨，但目前非法生产已基本消失

2021年中国稀土集团成立：构建“南北双核”产业格局——为深化国企改革，优化资源配置，国务院于2021年12月批准成立中国稀土集团。该集团整合了中铝、中国五矿和赣州稀土的资产，包括重点稀土企业和交易平台的股权。2023年，该集团进一步收购了厦门钨业和广盛有色的稀土资产。如今，稀土产业围绕两大核心构建：

北方稀土：专注于内蒙古的轻稀土资源。

中国稀土集团：主导江西、湖南、云南、广西、江苏、山东和四川的重稀土整合

目前，中国稀土行业供应结构为国家调控生产配额和集团主导生产。每年上半年和下半年，自然资源部和工业和信息化部都会向主要稀土集团下达包括开采和分离配额在内的总产量控制目标。这两大集团负责将收到的配额重新分配给其控制下的具体矿山和分离厂，从而实施自上而下的生产监管。

除了中国长期以来的稀土配额制度外，2025年7月，工业和信息化部、国家发展和改革委员会和自然资源部联合发布了《稀土开采冶炼分离总量控制暂行办法》，收紧了政策框架。该办法通过以下方式实施2024年《稀土管理条例》：

1）制定经国务院批准的国家年度配额，并直接下达给获批企业； 2) 要求每月将产量和流量报告到统一的可追溯系统中；3) 将违规行为与处罚和下一年度的配额削减挂钩；4) 明确将进口原料/回收料流纳入同一报告范围。

值得注意的是，自2025年中期以来，政府已停止公开宣布配额数量——2025年首批采矿和冶炼配额是在没有常规公告的情况下悄悄发布的，这凸显了政府将转向更严格的“配额即许可证”运营模式，该模式数据更丰富、执法力度更强，但在节奏和规模方面的公开透明度较低。

除出口管制外，中国还对稀土开采征收资源税，以管理供应和环境外部性。根据2020年9月1日起生效的《中国资源税法》，稀土按价而非按量征税，轻稀土税率为7-12%（各省自行设定区间），中/重稀土税率为20%。该政策的目标是：1）将采矿和分离过程的环境成本内部化；2）规范过度开采，打击非法开采；3）支持中国境内的增值加工和技术升级。

为了与碳中和目标（例如，中国的2060年目标、欧盟的绿色协议、美国的通胀削减法案）保持一致，许多政府已将稀土列入国家战略材料清单。它们在推动低碳技术方面的作用包括：1) 清洁能源的永磁体：钕铁硼磁体是电动汽车电机和风力涡轮发电机的重要组成部分；2) 节能照明和显示器：铕和铽用于LED照明和屏幕显示器的荧光粉，可降低能耗；3) 储氢和电池：镧和铈用于镍氢电池和储氢系统；4) 绿色技术依赖：根据国际能源署 (IEA) 的数据，到2040年，清洁能源技术对稀土的需求可能会增长3-7倍。

稀土元素对现代技术、国防和绿色能源转型至关重要。该行业高度集中在中国，然而，地缘政治担忧正在推动全球供应链多元化。

美国

政策目标是实现稀土供应链独立——从采矿到磁铁——以减少对中国的依赖，并支持国防和清洁能源目标。关键举措包括：

国防生产法 (DPA)

1）用于资助国内稀土分离和磁体生产。

2）美国能源部和国防部向美国公司（例如 MP Materials、American Rare Earths、Lynas USA）拨款超过 5 亿美元。

《降低通胀法案》（2022年）

1）为使用国内或盟国稀土元素的电动汽车提供激励措施。

2）某些电动汽车税收抵免与“非中国”关键矿产采购挂钩。

美国进出口银行 (EXIM)

1）为稀土加工厂提供融资（例如 MP Materials、American Rare Earths 怀俄明项目）。

美国能源部关键材料研究所 (CMI)

1）替代、回收和先进分离技术的研发。

中美关税

1）为了加强国内供应，拜登政府于 2024 年 5 月宣布对从中国进口的稀土磁体征收 25% 的关税，该关税将于 2026 年生效

2）特朗普政府自9月8日起免除了烧结钕铁硼磁体的互惠关税（此前中国原产的烧结钕铁硼磁体征收10%的关税）。因此，目前对中国烧结钕铁硼进口的关税总计约为22.1%：2.1%的最惠国基本关税+20%的芬太尼关税。

然而，挑战依然存在，因为尚未有商业规模的重稀土元素分离工厂投入运营。例如，美国磁体行业仍然严重依赖中国进口。

欧盟

政策目标是到2030年确保稀土供应的战略自主权；将对中国的进口依赖度从约98%降至50%以下。主要举措包括：

《欧盟关键原材料法案》（CRMA，2023年）

1）到2030年的基准：欧盟年度需求的10%用于开采；40%用于加工；25%用于回收。任何稀土元素对单一第三国的进口依赖度不得超过65%。

战略项目

1）委员会批准了47个欧盟项目和13个非欧盟项目，以加快许可、融资和承购，其中几个涉及稀土/磁铁。

2）法国、德国公共基金支持试点稀土分离工厂。

与合作伙伴结盟

1）与加拿大、澳大利亚就联合稀土供应建立绿色联盟。

2）与美国就关键矿产数据和投资共同融资达成谅解备忘录。

挑战在于欧盟国内稀土储量有限，并且面临缓慢的许可流程和严格的环境标准。

四、稀土产业的下游需求有哪些？

近年来，稀土元素的需求呈指数级增长，这得益于其在关键技术进步中的关键作用，尤其是在清洁能源、电子和国防领域。随着全球经济向更可持续和高科技产业转型，预计稀土元素的需求将继续增长，尤其是磁性材料（主要是钕铁硼磁体），其占全球稀土氧化物消费量的约45%，预计在未来十年仍将是主要的增长动力。

全球高性能钕铁硼磁体需求正由新能源汽车、风电、节能家电、工业自动化等高增长领域驱动，推动镨、钕、镝、铽等关键稀土元素进入结构性增长周期。我们采用自下而上的方法，基于终端应用的电机用量与渗透率估算磁体及上游稀土氧化物（REO）需求，聚焦高附加值磁体应用，暂不包括催化剂、抛光粉等传统领域。

1. 新能源汽车（NEV） 是最大需求驱动力。纯电与混动车每台牵引电机使用3–5公斤钕铁硼。我们预计2027年全球电动车销量达3190万辆，渗透率36%，对应全球主电机需求9.4万吨，中国需求7.4万吨，成为核心增长引擎。

2. 风力发电 尤其是海上直驱机组，磁体需求高（约750吨/吉瓦）。预计2027年全球风电新增装机59吉瓦，中国达98.6吉瓦。中国风电钕铁硼需求将从2024年1.55万吨增至2027年2.37万吨（CAGR 24%），全球则从2.24万吨增至3.78万吨（CAGR 30%）。

3. 节能变频家电（如空调）推动需求稳步上升。中国VFAC领域钕铁硼消费量从2019年6941吨增至2024年1.71万吨（CAGR 20%）。假设渗透率提升与5%年增速，2027年中国/全球需求将达2.46万/2.72万吨。

4. 节能电梯 广泛采用无齿轮永磁曳引机（每台约4公斤）。预计2027年中国/全球产量达220万/310万台，对应钕铁硼需求8796吨/1.24万吨。

5. 消费电子 需求成熟但批量大。预计2027年中国/全球智能手机等领域需求为938吨/4248吨。

6. 工业自动化与机器人 是未来增长亮点。每台工业机器人约用3.5公斤钕铁硼；人形机器人若普及（每台约4公斤），将带来显著增量，尽管目前仍处早期。

7. 国防与航空航天 虽绝对用量小，但战略地位高。稀土用于导弹制导、雷达、喷气发动机等，需求刚性、价格弹性低，支撑中重稀土（如镝、铽、钇）长期价值。

8. 其他应用 如储氢（镧）、催化（铈、镧）等提供稳定基线需求，但增长较慢。

在供应端，中国通过配额控制主导全球稀土开采与分离。轻稀土（如镨钕）相对充裕，但中重稀土（如镝、铽）资源稀缺、开采受限，结构性紧张持续。海外厂商（MP Materials、Lynas）扩产有限，难以撼动中国地位。

总体来看，全球稀土市场呈现“轻稀土周期波动、重稀土结构性紧缩”格局。在能源转型、智能制造和国防安全推动下，高性能钕铁硼磁体需求长期向好，支撑稀土中长期价格韧性与增长潜力。

五、稀土定价逻辑及未来价格展望？

中国稀土定价机制由官方参考价（如北方稀土挂牌价）、交易所市场化交易及内部成本加成协议共同决定。包钢与北方稀土间的内部定价采用挂钩矿石品位和分离成本的季度公式，而海外长单则以中国价格为基准，视供应安全与规模调整溢价或折扣。

近年来，稀土价格走势日益受战略因素主导，而非单纯供需周期。过去，中国政府公布的年度生产配额显著影响市场预期，但2025年首批配额已悄然发布，未作公开说明，凸显政策透明度下降与管控强化。这一变化加剧了市场对供应不确定性的担忧。

地缘政治成为关键变量：缅甸政局动荡持续扰动重稀土（镝、铽）供应链；中美、中欧紧张关系推高风险溢价；2023–2025年出口管制许可收紧进一步限制重稀土流通，支撑其价格坚挺。氧化镝稳定在约165万元/吨（230美元/公斤），显示结构性紧张持续。

需求端复苏强劲：2024年以来，新能源汽车销量同比增长38%，全球风电新增装机增长25%，推动镨钕磁材需求攀升。氧化镨钕价格从年初低点反弹超40%，一度升至63.3万元/吨（88美元/公斤），9月回调后仍稳守60万元/吨（84美元/公斤）高位，反映需求韧性。

供应侧制约明显：新矿项目开发周期长达5–10年，西部扩产缓慢，难以快速缓解压力。中国加强对冶炼分离环节的原料管控，叠加缅甸供应波动，使2025年后期可能再度面临上行风险。

值得注意的是，“中国境外溢价”正在形成：全球买家为规避供应链风险，愿为非中国来源稀土支付更高价格。例如，澳大利亚Iluka的Eneabba精炼厂正受益于这一趋势，迎合欧美对可追溯、可持续关键矿产的需求。

此外，政策托底显现：美国国防部设定110美元/公斤的镨钕采购下限，旨在重建本土供应链；澳大利亚推进重稀土产能建设。这些举措不仅增强海外供应稳定性，也为全球稀土价格提供下行缓冲。

综上，稀土已从周期性商品转向战略资源，价格由绿色转型需求、地缘博弈、政策干预与供应链安全共同塑造，长期中枢趋于上移。

六、国内稀土产业正处于周期的哪个阶段？

根据我们的分析，稀土行业在2022年达到峰值后，正处于上升周期的早期至中期阶段。氧化镨钕价格从7月初上涨至8月下旬的峰值63.3万元人民币/吨（约合88美元/公斤），上涨了约40%，随后在9月初回落至约60万元人民币/吨（约合84美元/公斤），之前的低点保持不变。氧化镝价格在165万元人民币/吨（约合230美元/公斤）左右保持坚挺。中国更严格的配额制度（目前涵盖冶炼/分离的进口原料）、缅甸原料的波动以及新的定价支持（例如美国国防部110美元/公斤的镨钕价格下限）支撑了更高的价格下限。总体而言，基本面表明，受中国供应纪律收紧、电动汽车和风电需求稳定以及美国及其盟国对供应链多元化的政策支持的推动，价格将逐步回升，并有上行倾向。

我们的短期（3-12个月）观点：镨钕价格可能保持坚挺并呈上升趋势，波动性将围绕配额节奏、缅甸/离子粘土相关新闻以及中国以外地区的资格审查时间；重稀土元素（例如镝/铽）的价格波动可能更大，因为它们的供应更紧张，替代难度更大。轻稀土元素的价格波动可能更温和（例如钕、镨）或更平缓（例如镧、铈）。

我们对中期（2025-2027年）的展望：结构性前景依然乐观，这得益于电动汽车、风力涡轮机和工业自动化等领域对磁铁需求的持续增长。全球政策努力减少对中国及中国以外炼油产能的依赖，这可能会使供应增加保持渐进式，从而巩固相对于上一周期更高的价格下限。中期来看，预计稀土价格将在更高但更稳定的区间内交易，具有温和的上涨潜力，而非暴涨。重稀土供应仍然是波动风险：缅甸冲突引发的供应中断会周期性地收紧镝/铽的价格，并可能引发价格飙升。稀土/铈的价格跟踪工业周期，仍然相对供过于求。

七、我们看好哪些股票？

在这种中期周期背景下，我们更看好下游高性能磁体生产商，而非上游采矿/分离器生产商。我们认为，技术密集型领域具有更高的进入壁垒、强大的客户粘性，并且直接面向电气化、风电和机器人技术的结构性需求，能够实现更大的长期价值捕获。在上游企业中，我们看好那些拥有整合资源、定价影响力和规模优势的股票，以平滑整个周期的盈利，同时避免那些估值已反映乐观情景且没有明确催化剂的股票。

虽然稀土价格上涨周期通常利好上游生产商，但我们认为，盈利质量和估值吸引力目前在于下游。金力永磁（6680.HK）是我们的首选股，因为其拥有一体化的磁体业务、更高的利润率，并且与电动汽车电机、风力涡轮机和工业自动化等长期结构性驱动因素的联系更强。同时，稀土和陶瓷稀土仍然是国家核心战略资产，也是仅有的两家上市配额持有者，享有强有力的政策支持和长期资源价值。稀土主要作为包钢体系下的高效分离器运营，其部分采矿利润由包头钢铁获取，而陶瓷稀土则提供了更大的重稀土敞口。总体而言，我们看好金力永磁的结构性增长和稀土的周期性上涨，同时鉴于估值上涨空间有限，我们仍对陶瓷稀土保持选择性。

估值方法

我们使用高于历史平均市净率+2/+1.5倍的标准差对非房地产和商业房地产进行估值，这反映了该行业处于上升周期的早期至中期，受到政策利好、供应约束以及稀土在电气化和供应链安全中日益增长的战略重要性的支撑。虽然我们预计本轮周期的强度不会达到2021年的峰值（当时估值短暂地高于历史均值+4.5倍以上），但我们认为结构性需求增长、更严格的资源管控以及更强劲的政策利好，足以证明估值接近历史区间的上限。

我们对北方稀土和中国稀土应用不同的估值溢价，以反映其不同的业务基本面和风险状况。我们认为，鉴于NRE在各个周期内持续盈利且业务垂直整合，其估值应更高，为+2倍标准差。相比之下，中国稀土的+1.5倍标准差则反映了其规模较小、缺乏下游整合以及盈利记录波动较大，包括过去下行周期中的亏损年份。

首次评级：买入北方稀土(NRE)，上游稳定，下游可选性强，是轻稀土行业的领军企业

受益于对白云鄂博资源的掌控，NRE是中国最大的轻稀土生产商，拥有从加工到下游产品的垂直整合价值链。受益于对白云鄂博资源的掌控，NRE是全球最大的稀土氧化物生产商，拥有一体化的采矿-分离-下游能力。其规模、技术能力和多样化的产品组合支撑了相对稳定的利润率和相对较低的盈利周期性，我们认为，使其成为抓住行业顺风的最佳工具。

我们设定的目标价72元人民币，基于9.5倍2026年预期市净率，较其2013年以来的历史市净率平均值溢价2个标准差，反映了我们对整个行业的重新评级观点。目前股价对应2026年预期市盈率为54.9倍，市净率为7倍。NRE的2025/26/27年净资产收益率分别为9.3%/13.5%/16.6%，远高于其历史下行周期平均值。

首次评级：中国稀土（CRE）为中性，稀缺优势，重稀土定价者

作为一家控制中重稀土资源的中央国有企业，中铁稀土在高科技和国防领域供应方面具有重要的战略地位。其核心业务目前集中在采矿和原生分离上，下游加工和增值业务有限。虽然中铁稀土对重稀土具有战略重要性，但其市盈率远高于中铁稀土。鉴于中铁稀土规模较小且盈利波动较大，我们认为溢价过高，因此我们给予其“中性”评级

我们设定的目标价为人民币61.6元，基于12倍2026年预期市净率，较该股自2013年以来的历史市净率平均值溢价1.5个标准差，反映了我们对整个行业的重新评级观点。我们预测2025/26/27年的净资产收益率分别为7%/12%/15%，这意味着该股将持续向两位数的回报率正常化。尽管如此，该股目前的市盈率为90.5倍，市净率为11.1倍，尽管周期顺风，但估值上行空间有限。

该行业中国企业面临的主要风险包括：

下游应用需求增长慢于或快于预期，包括新能源汽车、风电或其他应用领域采用趋势带来的需求不确定性

中国以外地区稀土开采或加工产能扩张幅度大于或小于预期，包括可能侵蚀中国企业市场份额的全球供应链多元化努力、缅甸出口能力的变化等。

关税和其他贸易壁垒，包括美国、中国以及其他主要全球经济体征收的关税和其他贸易壁垒。

稀土价格波动受多种因素影响，包括稀土氧化物和磁体市场的周期性波动

中国政策和配额调整影响供应、成本和盈利能力。

出现可在关键终端用户应用中替代稀土元素的替代材料或技术。

中国或其他全球市场的稀土行业并购和整合活动。