全球市场关键图表：美股依然适合逢低买入？（45图）

作者：卫斯李的投研笔记

题图：卫斯李的投研笔记微信公众号

一、中国市场

1、7月28日，中国政府最终批准了期待已久的全国托儿补贴政策，旨在促进新生儿出生。根据公告，自2025年1月1日起出生的所有儿童每年将获得3600元人民币（相当于500美元）的补贴，直到他们三岁。据估计，如果将所有符合条件的新生儿合并计算，年度政府托儿补贴将达到约1000亿元人民币，相当于年度零售销售额的0.2%左右。

2、尽管补贴的规模未能达到预期。跨区域比较表明，中国的最新托儿补贴小于其他国家实施的补贴，仅占日本/台湾/韩国补贴的21%/19%/10%，并且覆盖的时间较短。此外，当前补贴仅限于现金发放，没有考虑其他福利，如额外的带薪育儿假。不过在国家层面看到一个长期的现金发放计划最终实施，专注于家庭，这是令人鼓舞的。

最后，促进人口增长将需要更全面的政策设计来涵盖所有相关的直接成本。这可能包括婚姻、怀孕和新生儿的激励措施，以及延长产假/陪产假和托儿假。令人鼓舞的是，政策制定者正在取得一些进展——国务院宣布逐步实施地方各级免费学前教育，并呼吁加快相关基础设施建设。从2026年起，中国将实施下一个五年计划。通过这一最新的托儿政策，预计国内市场的扩大和结构性社会经济问题的解决将在2030年前得到更多关注。

3、自2018年中美贸易摩擦以来，中国民营上市公司的收入来源结构持续演变，其国内销售占比从2018年的89%下降至当前的82%，而对美国和欧洲市场的销售敞口保持稳定，同期对新兴市场的销售敞口则从8%显著提升至14%。面对国内经济增长放缓以及与发达经济体的贸易紧张局势，中国民营企业正积极向南美、东南亚及中东等新兴市场寻求增长新动力，以实现收入来源的多元化。相比之下，国有上市企业对海外市场的开拓则相对保守。

4、尽管中国企业的平均利息负担已降至2.8%以下，与飙升至4.0%以上的全球其他市场形成鲜明反差，但双方的企业均在持续降低其资产负债率。

5、中国不同所有制企业的债务动态呈现显著分化：民营企业（POE）正以远超国有企业（SOE）的速度积极去杠杆，其资产负债率持续快速下降。与此同时，融资成本的差异也十分明显：国有企业的利息负担在宽松政策下持续走低，但民营企业的利息负担并未同步下降，仍维持在相对高位。这种“融资待遇”的差异，可能是导致民营企业去杠杆意愿更大的原因之一。

6、今年，“中国游”的兴趣持续上升，北京和上海的入境人数已超过2019年的水平。有趣的是，来自东南亚国家如越南（+824%）、蒙古（589%）、马来西亚（255%）和印度尼西亚（243%）的游客数量与2019年相比大幅增长，而来自欧洲（德国-27%，英国-22%）和北美（美国-55%，加拿大-5%）的游客数量仍然低迷。

可达性是造成地区差异的关键因素，东南亚国家因签证政策放宽而受益更多。此外，亚洲新兴市场与中国之间日益增长的商业联系，是推动东南亚游客显著增加的另一个关键因素。Trip.com的数据表明，商务旅行量几乎比2019年翻了一番，主要由新加坡、泰国和马来西亚的游客驱动。

展望未来，中国流行文化的吸引力不断增强可能成为入境旅游的下一个驱动力，日本和韩国提供了如何促进这一过程的经验。在这两个国家，旅游业收入约占GDP的1%，是中国的四倍，这得益于动漫和K-pop的影响。创造标志性IP很重要，加上强大的全球分销，更重要的是，相关的旅游基础设施必须跟上，以提供独特的旅行体验。

7、中国政府现在可能有点像美联储，得益于出口的快速增长和政府贸易补贴计划超出预期的良好反应，中国第二季度GDP同比增长5.2%，第一季度为5.4%，下半年再引入刺激支持措施将继续是反应性的、有针对性的，同时监测并密切评估关税冲击和房地产市场低迷对经济的影响。也就是说，对下半年的财政和货币宽松的规模可以更为谨慎。

预计第三季度增长势头将有所放缓（逆风包括房地产行业前景恶化，情绪持续低迷；第一季度强劲前置后的出口部分回调；以及第三季度美国消费者支出预期放缓，和下半年较小规模的消费以旧换新补贴计划导致国内消费可能也会适度放缓），然后在第四季度随着增量政策刺激措施逐步见效而恢复（如果零售销售势头出现急剧逆转，预计政府将加大力度支持消费，要么通过扩大消费以旧换新计划，要么通过扩展补贴支持涵盖更多服务领域）。

8、中国再次回到国际投资者的雷达上。高盛在6月和7月进行的全球营销之旅的客户反馈表明，对中国股票的兴趣已攀升至近期高位，这受到美国市场多元化需求的推动，人民币相对于美元的潜在走强，DeepSeek和其他中国AI模型/应用的出现，以及中国在全球关键价值板块中的深度估值折价。新兴市场和亚洲基准的共同基金确实在过去一年中适度增加了中国的风险敞口，但对冲基金和全球主动授权的持仓仍接近周期低点。尽管自4月以来美国股市的迅速复苏可能降低了投资者采取行动的紧迫性，但许多人选择通过IPO和跟进战略性地重新平衡其投资组合，正如今年在香港的新股发行中外国基石投资者的高参与度所证明的那样。

9、随着南向持股的增加，投资H股与过去相比出现了以下变化：1) 市场对地缘政治变得更加不敏感；2) 资金流（尤其是南向资金流）和本地流动性（如HIBOR）现在似乎对指数表现有更大的影响；3) 与全球股市的相关性下降；4) 随着科技股在指数中占据更大比重，经济因素的影响较小。没有改变的是，政策和监管变化仍然是整体情绪和估值水平的重要因素，而每股收益修订仍然是最重要的股价驱动因素。

10、目前H股面临的潜在逆风：1) HSCEI共识盈利可能被继续下调（尤其是快递行业的竞争）；2) HIBOR已经显著下降，并且可能会出现轻微反弹；3) 宏观经济近期刺激预期有限。

但对H股“逢低买入”依然是个好策略，因为：1）吸引人的估值（特别是对于AI相关科技股），这些股票可能会吸引南向资金流入（尽管低于上半年水平）和潜在的外资流入；2）当“反内卷”运动结束时；3) 政策在第四季度如何应对经济增长放缓。 配置上，建议继续采用哑铃策略进行行业选择：互联网和科技股+高分红。

11、BCA Research的一项最新研究挑战了“高经济增长=高股票回报”的传统投资观念。该研究对2007至2024年全球股市的分析发现，高增长国家和行业的股价在此期间并未跑赢大市，其关键原因之一是“股权稀释”（equity dilution）。数据显示，一个经济体的累计资本支出（占GDP比重）与其股权稀释程度呈显著负相关。例如，中国、越南等高投资经济体的股权稀释程度远高于美国。这意味着，驱动高增长所需的大规模投资，往往通过发行新股融资，这会稀释现有股东的权益，并对每股收益（EPS）和长期股东回报构成压力。

12、指数成分股调整对中美两国股市的股价影响存在显著差异。历史数据显示，新纳入标普500指数的股票在纳入后股价仍持续跑赢大盘，而新纳入沪深300指数的股票在纳入后股价却转向跑输。瑞银认为，美国市场的表现反映了被动资金持续流入的“资金流效应”，而A股市场则呈现出“预期效应”。被剔除的股票也表现出类似差异：被剔除出标普500的股票在事后持续跑输，而被剔除出沪深300的股票在事后股价反而出现反弹。

瑞银预计，随着中国ETF市场扩张，未来A股的成分股调整对股价的影响可能会越来越受被动资金流驱动，逐渐向美国市场的模式靠拢

13、尽管美元整体波动，近期人民币升值趋势稳健，美元/人民币中间价已跌破7.15。虽然国内需求前景存疑，且GDP增速可能在下半年放缓，但高盛认为人民币的强势有望延续。这轮升值是对过去几年实际有效汇率大幅贬值的合理修复。中国制造业竞争力突出，在长期低通胀背景下，无论对美元还是贸易加权汇率，人民币仍处于低估区间。据GSFEER模型测算，当前人民币低估程度接近2000年代中期“中国冲击”时期，且被庞大的经常账户盈余所支撑，尽管部分盈余可能受关税前抢出口影响。

展望未来，全球增长若保持稳定，中国出口与贸易顺差有望维持健康。叠加7月政治局会议释放积极信号、国内股市回暖，以及斯德哥尔摩中美贸易谈判持续推进，政策环境有利于人民币走强。高盛预计美元/人民币年底将降至7.00，12个月目标为6.90，均优于市场共识，显示人民币中长期升值潜力。

二、美国市场

1、民粹主义是全球现象，由几乎所有国家的低收入和中等收入群体的生活成本上升所驱动。主要表现是本土主义情绪再度兴起，反移民的民粹主义领导人在欧洲和美国获得了支持，移民在选举中是一个主要问题，且越来越多地塑造公共议程。皮尤研究中心发现，在12个高收入国家中，64%的受访者表示对民主感到不满。高度的政治极化体现在民选领导人的支持率下降上：支持率的上限变低、下限变高，现在40%的支持率已经相当于过去的50%。

2、美国劳工统计局（BLS）在编制消费者价格指数（CPI）时所使用的估算数据比例近期急剧上升，在2025年5月已飙升至35%，远超约10%的历史平均水平。这意味着当前构成CPI通胀数据的价格中，超过三分之一并非来自直接的市场报价采集，而是通过统计模型推算得出。如此高比例的估算数据引发了市场对官方通胀数据质量和准确性的担忧，因为这可能导致CPI指数无法真实反映经济中的实际价格压力，从而影响美联储的政策判断及市场预期。

3、随着我们开始看到关税向美国数据中的通胀传导，其对不同收入群体的相对影响变得非常重要。占总消费支出约40%的高收入群体将相对更具韧性，比中低收入群体更能抵御通胀冲击，这主要归因于三个因素：

（1）高收入群体通常经历的通胀较低；（2）由于汽车购买的前置效应，他们可能在今年对关税引发的通胀更加免疫（注：低收入家庭通过食品、饮料、住房和服装等类别经历了相对较高的通胀，而高收入家庭则更多地受到交通和娱乐价格变动的影响。其余类别的通胀对所有收入群体的影响大致相同）；（3）净资产变化对他们的支出有更大的影响，他们可能会继续从股票市场的财富效应中受益，而且他们对劳动市场收入的依赖程度较低，因此能够更好地应对劳动力市场的放缓。这表明美国经济活动的增长将会放缓，但对高收入家庭的有限打击意味着经济可以避免衰退。

4、“冻结”是目前描述美国经济的最佳词汇，因为： 1、提前装载的需求和实施关税的延迟导致了经济韧性和通胀温和。 2、劳动力市场招聘率放缓，工人由于对经济前景的不确定性而不愿离职。 3、尽管9月份降息的可能性仍然存在，但美联储官员可能会维持现状直到12月，除非劳动力市场进一步疲软。 4、美国房地产市场因高抵押贷款利率和住房负担能力危机而被最好地描述为冻结状态（成交量处于低位），尽管住房需求和建筑商信心有所下降。

5、上周，特朗普使用了著名的“What ever it takes”这一由马里奥·德拉吉普及的口号，将其应用于美国在人工智能领域引领世界的雄心。该AI行动计划将人工智能描述为“一场工业革命、一场信息革命和一场文艺复兴——同时发生”，同时也将其描绘成一场零和竞赛，可能“重塑全球力量平衡。”

文件概述了几个核心目标： 1）拆除可能阻碍创新的监管障碍 2）扩大美国的基础设施和能源能力 3）确保盟国采用尖端的美国技术 4）加强出口管制以限制战略对手——主要是中国——的获取。简而言之，美国似乎在人工智能方面全力以赴，不仅在政策和资本上，而且在基础设施和地缘政治意图上，以确保长期主导地位。

6、上周，欧元区综合闪现PMI升至51.0，超出预期。美国耐用品订单的下降幅度略低于市场共识预期。市场继续在“金发姑娘”状态下交易，而标普500指数也创下了历史新高。历史上看，积极的增长定价机制往往持续支持风险资产回报率。当前的“金发姑娘”状态由三个因素支撑：贸易政策不确定性减弱、更为宽松的货币政策预期以及强劲的实际增长数据。不过值得注意的是，虽然“金发姑娘”状态可能会进一步延续，但它从降低的贸易不确定性和鸽派货币政策中获得的支持正在减弱。

7、根据债券市场数据，交易员正加大对美联储将在2026年大幅降息的押注，目前通过SOFR期货价差反映的全年降息幅度预期已达76个基点，远高于今年4月时预测的25个基点。市场愈发相信特朗普对现任主席鲍威尔的持续施压，最终将导致一位更倾向于宽松政策的继任者上台。尽管市场认为本周降息概率为零，但期货合约已消化了9月份降息25个基点的约58%的可能性。

8、大摩认为，虽然对美国长期持乐观态度，但有必要指出股票在第三季度可能引发适度修正（即中高个位数百分比范围）的短期风险：首先，10年期收益率仍然接近4.50%的高位，突破这一水平可能导致利率敏感区域的表现不佳，特别是小盘股。

其次，尽管到目前为止我们看到的关税通胀压力有限，但与关税相关的成本压力可能在本季度或下个季度出现，因为更高成本的库存开始反映在收入报表上。这种发展可能会在短期内挤压利润率和/或导致更高的通胀读数。后者可能会影响市场对美联储转向降息的速度的看法，如果我们在看到更软的就业数据和更顽固的通胀数据时，这种动态可能会加剧。

最后，根据约100年的历史数据，季节性因素往往会在7月下半月至8月期间减弱。需要注意的是，我们认为这些风险是（1）暂时的，并且（2）只可能导致价格的适度调整——我们是逢低买入者。

9、近期，美股市场再次掀起“模因股狂热”，Opendoor、Kohl’s、Krispy Kreme等基本面疲弱但社交热度高的公司成为散户炒作目标。这些股票价格剧烈波动，主要受社交媒体平台如Reddit、StockTwits和X上的热门讨论推动，而非公司实际经营改善。

与2021年GameStop和AMC的炒作类似，此类股票通常具备低价、高做空比例、大众品牌认知度等特征，吸引散户抱团买入，形成短期暴涨。与2021年不同的是，当前市场环境面临高利率和贸易政策不确定性，按理说不利于高风险投机，但散户热情依旧高涨。此次热潮涉及股票数量较少，涨势更短、波动更大。

不过此类狂热难以持久，因为需要不断吸引新投资者加入。而如今，机构投资者已能更快识别并应对模因股波动，导致涨势迅速消退。 模因股的本质是散户对抗华尔街的情绪表达，但最终，市场仍会回归基本面，泡沫终将破裂。

10、总体净看涨期权成交量已显著上升，但尚未达到极端水平。然而，它们越来越倾向于那些盈利不佳的波动性股票，这一组合不出意外地与那些被大量做空的股票重叠。事实上，被大量做空股票的净看涨期权成交量已大幅飙升，让人联想到疫情期间的繁荣期。然而，这类股票通常在复苏初期的短暂阶段表现出色，并且已经接近其历史趋势通道的顶部。

11、根据期权市场数据，对冲未来一个月标普500指数下跌10%相对于上涨10%的成本指标已降至今年2月以来最低水平，显示市场对下行保护的需求疲弱。在此背景下，包括高盛、摩根大通、美国银行和Citadel证券在内的多家华尔街机构的交易部门正建议客户买入廉价的对冲工具，以防范潜在的股市回调。分析师们建议利用8月份到期的期权对冲关税最后期限及杰克逊霍尔研讨会等风险，或利用9月份的期权来防范历史性的季节性疲软。

三、欧洲市场

1、美国和欧盟达成了一项协议，对大多数欧盟出口商品的关税仅为15%，作为交换，欧洲将购买美国能源产品并在美国进行投资。15%的关税是与美国达成的最低关税率之一，低于欧洲央行（ECB）的风险情景20%（在三年内使GDP减少1.8个百分点），但高于其基准情况10%（在三年内使GDP减少0.8个百分点）。尽管如此，这些水平的关税仍应通过需求和利润对经济产生显著的负面影响。

2、随着交易员继续减少对欧洲央行年内最终一次降息的押注，欧洲债券连续多日下跌。市场定价显示，9月降息25个基点的可能性几乎已消失。进一步推动市场变化的是：欧洲央行管委会成员马丁斯·卡扎克斯（Martins Kazaks）表示，除非经济遭遇严重打击，否则几乎没有理由继续降息。包括高盛、德国商业银行和加拿大皇家银行在内的多家银行纷纷取消了对年内再降息一次的预期，理由是欧洲央行愿意忽视疲软的通胀数据，并对欧元区经济的韧性持信心。

3、年初时，随着对德国财政刺激和欧洲军事支出预期的升温，以及对关税对美国经济和美元影响的担忧，投资者开始购买欧洲股票（在连续三年净卖出之后）。尽管最初的热情有所减退，但我们仍看到近期有购买欧洲股票的行为，尽管外国投资者的买入量高于国内投资者。

4、7月份的欧洲基金经理调查显示，投资者对欧元区股票的超配程度接近七年高位（详见：7月全球基金经理“共识清单”：超配什么？低配什么？）。然而，尽管该地区周围弥漫着乐观情绪，欧洲股市的相对表现已经减弱，自3月中旬以来，欧洲股市相对于MSCI世界指数的大部分超额收益已被回吐。为什么欧洲股市停止跑赢大盘？

美银认为： (1) 欧洲的相对价格在3月份过度折现了好消息：虽然欧洲的相对经济增长势头有所改善，但这种改善程度并未达到欧洲股市在3月份所反映的程度； (2) 欧元强势的拖累：自2月以来，欧元贸易加权指数（EUR TWI）上涨了7.5%，这对欧洲收益构成压力； (3) 成长股相对于价值股的反弹：以成长股为主的纳斯达克指数自4月以来跑赢标普500指数6%。鉴于欧洲股市作为价值指数的地位，其相对价格随着美国价值股与成长股之间的轮动而出现负向转折。

5、虽然美国贸易协议有助于减少贸易不确定性，但也导致美国有效关税率持续上升。因此，这增加了经济增长的下行风险。结合美银对中国近期增长势头减弱和欧元区下半年接近零增长的预期，这意味着全球增长势头在未来可能会进一步走弱，而欧洲股市在绝对水平上已经为有意义的改善定价。美银的宏观预测显示，Stoxx 600指数有约10%的下行空间，而欧洲周期性股票相对于防御性股票则有约15%的下行空间。

6、德国中型股MDAX指数在远期每股收益（EPS）年均复合增长率（CAGR）接近24%的同时，其远期市盈率（P/E）仅约16.5倍。尽管该指数年初至今已上涨超过20%，但法国巴黎银行认为其吸引力不减，主要因为该指数营收高度集中于德国（33%）和欧洲（55%），使其能充分受益于欧洲经济的增长惊喜和利率下行，同时其对北美的营收敞口仅18%，受关税影响较小。

四、亚洲市场

1、去全球化削弱了国家之间的联系，却悖论性地重新唤起了国际多元化配置的价值。“美国优先”的政策提升了对国际多元化的需求，并扭转了多年新兴市场（EM）表现不佳的趋势。 全球股市（MSCI ACWI）在7月创下历史新高，MSCI EM录得连续第七个月的正回报（+2.5%），跑赢发达市场（DM，+1.1%）和美国（US，+1.6%）。

在过去三十年里，美国股市的回报是非美市场的两倍。自全球金融危机以来，美国家庭和非营利组织将其直接和间接的股票配置占总资产的比例翻倍，2024年第四季度达到了创纪录的30.2%。但目前美国“例外主义”所能达到的极限已经接近。相反，新兴市场资产得到了22个新兴市场央行中19个央行降息预期的支撑，这些央行预计将在下半年降息。且与本地债券相比，新兴市场股票因其对美债收益率的敏感度较低而更具吸引力，后者的利差优势并不明显。

2、由于人口萎缩，日本的空置房屋比例正在持续上升，已从1953年的1%稳步攀升至2023年的14%。该趋势将继续恶化，到2030年，空置房屋的比例预计将达到16%，住房供应过剩问题日益严重。

3、过去三十年间，日本制造业的增长完全由机械、汽车和化工这三个知识密集型行业所驱动，而所有其他制造业部门的实际产出均出现萎缩。牛津经济研究院认为，在全球制造业竞争格局中，日本的劳动密集型产业因无法在劳动力成本上与中国等新兴市场竞争而衰落。相反，机械、汽车和化工等行业凭借其较高的研发投入和技术壁垒，抵御了竞争压力。

4、根据巴克莱的模型，日本国债期限溢价的变动对全球主权债市场存在溢出效应，其主要传导渠道是通过美国国债市场：日本国债期限溢价每上升10个基点，将对美国10年与30年期国债收益率曲线（10s30s）带来约1.2个基点的陡峭化压力。其他G10市场则通过与美债的关联性受到间接影响，其中英国国债最为敏感。

5、美银认为，随着美日关税协议达成，日本企业会加速优化其定价策略，如果他们能够逐步提高价格，每股收益（EPS）将会改善。此外，共识EPS预测已经完全考虑了关税的影响。因此，EPS预测可能接近触底。而市盈率（P/E）往往在每股收益触底前升至历史区间中点（14倍）以上，随后在每股收益触底后出现全面反弹。

6、在股票选择方面，周期性股票出现了强劲反转，且可能还有进一步的上行空间。因为相对修订指数（RI）和周期性与防御性行业之间的相对回报显示，相对RI接近其多年来的低点。这意味着条件已经有利于反转。此外，全球制造业周期在过去近三年中一直保持疲弱。如果主要国家与美国达成关税协议，消除未来的不确定性，资本支出可能会迅速增加。美国在7月通过的减税措施包括立即折旧资本支出成本，这应该会鼓励投资。

7、韩国2025年第二季度实际GDP环比增长0.6%，扭转了前一季度的收缩态势，并略高于市场预期的0.5%；同比增长则为0.5%。此轮增长部分得益于关税政策变动下的出口提前效应，以及国内消费者信心回升至四年来高点。然而，市场普遍认为复苏基础依然脆弱，并预计韩国央行可能在8月份进一步放宽货币政策以支持经济，但前提是国内楼市风险得到有效控制。

8、2024年印度尼西亚的军费开支占其GDP的比重仅为0.8%，同时其总体债务率也处于亚洲区域内最低水平。这两项指标的低位意味着印尼在财政和国防开支方面均有较大的增长空间。在全球投资寻求多元化的趋势下，这种充裕的财政空间使印尼在吸引外国直接投资（FDI）和满足未来发展与国防需求方面处于有利地位。

9、尽管新加坡对全球经济产出的贡献稳步增长，但其在全球可投资股票指数中的权重在过去十年里已减少了一半。投资者普遍认为新加坡股市“小、安全且乏味”，缺乏新经济成长型股票。为扭转这一局面，新加坡于2025年开启了前所未有的股市改革，措施包括将数十亿美元的国家储备引入本地股市，并考虑推行类似日韩的估值提升计划。这些举措有望引发全球投资者的兴趣，并可能支撑其估值倍数迎来多年重估，预计市净率将从当前的1.7倍升至2030年的2.3倍。

10、自2025年4月以来，澳元兑美元汇率已进入明确的上升通道，其主要驱动力预期来自澳大利亚规模达4.1万亿澳元（2.7万亿美元）的养老基金。背后逻辑在于，为对冲美国潜在关税风险与美联储降息前景可能导致的美元贬值，这些基金预计将增加购买澳元以保护其庞大的美国资产，从而直接推高澳元汇率。此外，澳洲联储意外维持利率不变的鹰派立场也为澳元提供了支撑，德意志银行等机构已将年底目标价设为0.67美元或更高。

五、商品

1、本周，黄金再次未能维持在每盎司3,400美元以上的突破，在据报道美国和欧盟之间贸易协议取得进展后，金价回落。然而，从技术角度来看，黄金价格几个月来的盘整走势仍保持积极的中期前景，正在消除超买状况。从基本面来看，黄金的许多长期结构性看涨因素——债务/贬值担忧、美元疲软、美国资产轮换、央行储备多元化——仍然存在，即使中国需求暂时喘息（因人民币升值）。

2、要使金价再次突破，需要ETF资金流入重新点燃。这可能需要美联储降息符合或超出市场预期，并随后导致美国实际收益率下降。因为当前ETF资金流动仍然对实际利率敏感，尤其是在涉及异常大的月度ETF流入时。自2010年以来，全球黄金ETF持仓量有25个月增加了3%以上，对应黄金价格平均月环比增长约4%。在这25个月中，有21个月伴随着美国10年期实际收益率的月环比下降，中位数月降幅约为13个基点。

在2025年下半年出现“金发姑娘”情景——经济增长具有韧性，但美联储对通胀背景感到足够舒适，可以将政策转向不那么紧缩的方向——仍将可能让黄金市场兴奋不已。然而，鉴于最近私人部门就业增长疲软，黄金ETF需求和价格最强烈的看涨反应将由美联储因美国劳动力数据进一步实质性恶化而引发的降息驱动。

六、随便想想

1、美国历史上真正实现财政盈余的年份不多，主要就两段，一是上世纪50年代初二战刚结束的时候，二是90年代末冷战刚结束的时候，背后主要原因之一就是支出（尤其是国防支出）大幅下降。所以关于什么才可以让美国当前的债务狂飙停下，简单一点的看法是美债收益率走高带来风险时，复杂一点的看法是，可能要等到地缘政治风险平缓，大家不再把竞争当做是第一要务的时候。

但后者很难，而且在一个以“国家安全”为地缘政治主题的当今世界里，美国并不是唯一一个进行财政刺激的国家。尤其在美元走弱的周期，很多新兴市场也有了更大的空间做财政刺激。所以正如此前文章里谈到的（详见：美国债务危机的关键出路），未来更可能出现的还是由债券义勇军上演的清算时刻（今年已经有过一次），而在此之前，长端美债的持有性价比其实越来越低（经济增长的时候不如美股，经济衰退的时候不如黄金）。

2、关于美国关税对通胀的影响，其实是个算数题。按贝森特的说法，到年底，美国预计能从各国征收3000亿美元的关税收入，这些钱只有三个人可能出，一个是外国人，一个是企业，一个是消费者，目前看外国人没出。那就是企业和消费者。

企业和消费者分摊的比例叫做Pass through rate，根据纽约联储的调查数据，约一半的美国制造业公司自行吸收了至少50%的关税成本，并未完全将其转嫁给消费者。然后按照美国一年20万亿水平左右的PCE，对应消费者需要1500亿（3000*50%）的额外支出，大概就是0.7%左右通胀压力。

所以接下来无非是两种情况，一是企业基于自身盈利压力，Pass through rate更高，我们就可能看到未来两个季度依然韧性的EPS增长，但对应的是通胀上行，美联储继续推迟降息；二是企业担心涨价失去用户，所以自己承担更多成本，然后对应的就是更低的EPS和更高的失业率以及通胀下行，美联储能顺利降息——但目前市场的乐观定价似乎是企业EPS继续韧性且通胀能顺利下行，毕竟至少这个月的企业盈利和通胀数据还没反映出太多的关税影响。

所以在没有决定性的经济数据出来之前，美股继续涨也没啥问题；只不过涨的越久，遇到经济数据反转后，市场调整可能也越剧烈。

3、有句俗话讲时间才是每个人最宝贵的财富，而且它人人平等。但其实每个人可能都有一种感觉，就是年轻的时候好像时间过得很慢，可以经历很多事情，但年长后时间过得很快，好像每一年都没来及做什么事情就到了现在这个年龄。

法国哲学家保罗·雅奈（ Paul Janet ）早年提出的“人生比例理论”（ ratio-of-life idea ）很好地解释了这种差异：当你十岁时，一年占据了你记忆库的十分之一；但到了五十岁，一年只相当于你记忆的百分之二。人在二十二岁前，主观上已"耗尽"半生光阴。于是，如果你不往之后的日子里塞进足够多的新鲜际遇，每过一年的体感时间就会变得越来越短。

可见，财富会被通胀蚕食，身体会随年龄老化，而连时间本身，也在感知中不断收缩，把一年一年压缩成越来越短、越来越模糊的一闪而过。最终，我们会发现，时间对每个人其实并不是平等的，因为是事件驱动了我们对时间的感知，决定了人生的丰富程度和轨迹，而不是线性的客观时间。用事件数量来丈量时间，比单纯用客观时间更贴切。如果你相信这点，我们的认识论、做事方式、投资策略、生活选择可能都会变化。