经济 - 非农前夜 - 20250905

作者：培风客

题图：培风客微信公众号

首先复述一下之前分享过的两个联储的技术性问题

- 在上一次会议上大部分与会者会讨论下一次的FOMC，然后给出市场预期，所以在没有会议的八月份，Jacksonhole会议就是重视交流的鲍威尔干这个事情的场合。所以当他八月份说九月可能降息的时候，按照历史规律，他就会在九月降息

- 每个票委都希望通胀不高，失业率不高，但关键的问题是如果两个风险同时出现，你更看重哪一个。

在9月3号的Beige Book里面，联储在认为经济方面没啥变化，劳动力市场差一点，通胀高了一点。这就是到了更看重谁的风险一些，而他们已经说清楚了，当下更看重失业率的风险。

所以其实就我自己而言，我觉得只要明天失业率数据，不是2023年2月初那样的数据，九月降息就是一定发生的。最近两天很多联储官员，无论是骑墙派还是之前的鹰派都发表了支持降息的言论，也加强了这一点。

之前说过，这是一次在经济还可以时候的降息，我想从一些失业率和实地的考察说明这一点，然后再进入数字的分析，我觉得这样更有意思。

美国是存在一些地方，就业情况在持续恶化的，例如正在被排干沼泽的首都地区DMV Area。

首都的公务员开始失业

但到目前为止，这并不是一个普遍现象，例如前几周我去了美国中北部的明尼苏达，当地的产业更多是农业和制造业，情况就很好，这也是Beige Book里面说的，现在美国制造业的趋势还可以。而弗吉尼亚和明尼苏达的就业对比

可以看到，以实业为主的明尼苏达，他的就业情况就是可以，而弗吉尼亚失业的人数就在持续上升。

我举这个例子有两个用意

第一，美国的失业率上升，到目前还不是全面的，你要说现在经济已经非常差，那是没有的，但存在一些地方开始被影响

第二，这个转变本身会带来很多不确定性，政府就业原来是就业环节里面最稳定的（铁饭碗的概念到处都有，华盛顿尤其多）。而制造业本来就是就业环节里面最不稳定的，所以当政府的人员去制造业的时候，本来就会带来不稳定，在上一篇文章里面，有读者问起为什么达里奥会觉得美国会经历更多3-4年的周期，这也是部分原因。制造业的库存波动，比服务业更严重更快。

回到这个数据本身，其实上面这个图大家也可以看出来，用明尼苏达这么一个比较稳定的州去看，今年4-5月美国经济是确实走弱了的，而6-7月之后是从之前的坑里面爬出来了一点，这也和高频数据对得上。

那么对目前NFP的看法，其实分歧并不是很大，我感觉大家都在一个很常见的区间里面，做一些上下判断。

共识在75k左右，高盛觉得是60k，BofA觉得是90k，其实这种级别的区别我觉得不会影响太多。

但可能更重要的问题是修正问题，大家如果还记得，去年美国也曾经大幅下修过就业数字，这里面一方面是一个技术问题，但我自己觉得这绝对是一个政治问题，至少一部分是。

技术问题的部分叫做Birth/Death Adjustment。简单来说Birth/Death Adjustment 是美国劳工统计局用来估算在月度调查中，由于新公司成立（Birth）而创造的就业岗位，以及由于公司倒闭（Death）而损失的就业岗位之间的净值。这个调整项并非基于实时的统计数据，而是一个基于历史趋势的统计估算值。

这种用历史数据估算的东西，在经济遇到拐点的时候肯定是失效的，所以实际的情况就变成了下图这样

一个月可以被高估差不多80000个岗位，这绝对是要命的差距。还记得去年那个80万的下修么....

然后我们已经看到了前面两个月的下修，然后8月本来又是一个经常不达预期的月份。

所以我觉得十二个小时后，大家除了看那个数字和失业率之外，这个下修的情况也是要关注的。

这是为什么在一个并不高的共识预期上，市场还在调低预期。

然而更关键的问题可能是，市场的反应会如何呢，假定说我们预设一个更可能低于预期，然后前值下修的数据。

这个问题在之前可能是一个送分题，美国经济不好美元就贬值，如果稍稍差一点就Bad news is good news，如果差很多大家就避险。但这两年这个问题复杂了很多，美元到底是一个风险资产还是避险资产是被讨论的。所以高盛的一个报告就说了，过去两年市场对于不达预期的失业率数据，反应和之前是相反的。

这就是上一篇文章说的，去年九月的非农好像是6号，到目前的走势和当时是类似的

当然，我们要看到，去年4季度，美国依然是突击花钱的，今年四季度可能不会如此，而且2025年的经济确实比2024年更差了。所以从经济角度来说，降息后长端利率反而走高的概率小一点。

但另一方面，今年美国长端利率走高显然也不全是因为美国经济比较好。对于联储独立性的担忧和对于关税通胀的担忧是存在的。

这就超过了我的能力了，我的确不知道这两个因素加在一起会怎么影响它的走势。当然我觉得如果长端利率不走低，Trump会继续施加影响力继续降低短端利率。考虑到长期通胀预期目前还是稳定在2%左右，他还是有办法降低长端利率的。

其实我觉得无论这个NFP是多少，或者下修多少，我都不觉得9月的降息25bp就足够了。我觉得这会是一个持续的过程，它的节奏和进度我不知道，这取决于经济数据和鲍威尔。但经济这个东西的趋势是很强的，一个25bp的降息很多时候，量上面就是杯水车薪，更多是一种态度，货币当局从担心经济过热变成了担心经济过冷。

美国的利率波动率也在底部反弹，看图得出来的结论也是类似的。我们眼前只有两个可能性

- 这是从2024年9月开始的降息周期的终结，在去年3次降息，假定今年9月份降息或者不降息，我们都接近这个降息周期的结束。

- 这不是终结

前者更类似1995-1996或者1998，或者说2019年的三次25bp降息，然后一个经济中期的调整重新开始扩张。我觉得这个可能性小一点点是因为，如果按照这个历史，2026年就不会有降息，甚至可能加息。但这绝对不是Trump的思路。目前的利率，即便降息25甚至50bp，对于国债的利息负担和企业负担在Trump眼中都是存在的。

而如果这不是终结，我们就面对一个更艰难的问题：历史上这种降息后的继续降息，往往不是一个经济好征兆，意味着经济的风险超过了之前的预期。但我们当下的经济环境比2007更好，美股的泡沫存在但比起2000年还是好一点点。而且Trump是绝对不希望看到一个2026年的经济风险或者市场风险的。这会让中期选举（本来执政党就难）变得无法挽救。

把这些考虑完之后，就会让人不得不做一个很不讨喜的事情，做出一个这次不一样的判断

“这次不一样，未来可能是人造的过热”

而上一次，全球资本主义国家集体人造过热的时候，就是达里奥之前说的，1930-1940年代。

但不管如何，明天我们就知道数字了，周末可以有更多时间来讨论。