作者：Jevons的宏观笔记

题图：Jevons的宏观笔记微信公众号

前几日花旗银行被曝一下子裁员3500名技术人员，公司将支付“N+6”作为离职补偿金。寒意持续传递，这些外资大行持有的债券未实现损益不知何时开始破裂。

近期市场情绪与资金流动看，美股市场目前仍是分化现象，“兄弟亿万富翁”股票组合（含NVDA、META等科技股）+45%（自大选以来），代表中小企业的罗素2000指数-7%，反映政策红利未惠及小企业。

货币市场基金：本周流入948亿美元，为2025年1月以来最大流入。

加密货币：7周以来首次出现资金流出（-2亿美元）。

黄金：年度净流入750亿美元，为历史最大流入。中国央行连续第7个月增持黄金。

债券：投资级和高收益债券过去4周流入量为2024年10月以来最强。

新兴市场（EM）：股票和债务资金流入为8周以来最强。

下面进入正题，简单梳理一下宏观投资框架体系>>>

一、构建宏观投资框架的基本思路

宏观分析框架是指用于系统性理解宏观经济运行状况及其对各行业和资产配置影响的理论和方法体系，需注重时间窗口与前瞻性。宏观分析通常关注短期（如一两年或一两个季度）和中期（如几年）的经济变化，通过领先指标和周期分析预测未来趋势。宏观分析框架应具备可验证性，通过未来经济数据和资产价格走势检验假设，以确保分析的准确性和可靠性。其核心要素包括以下几个方面：

1、宏观经济指标。如GDP、CPI、PPI、失业率、PMI、M2等，这些指标反映了经济运行的基本状态和趋势。例如，GDP衡量整体经济活动水平，CPI和PPI反映物价变化，PMI则用于监测制造业和非制造业的经济活动。

2、经济周期理论。包括人口周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和库存周期等，这些理论帮助分析经济运行的阶段性特征，从而预测未来经济走势。

3、供给与需求分析。总需求由消费、投资和出口组成，总供给则包括国内生产的产品和劳务（GDP）及进口。供给和需求的平衡是宏观经济分析的核心。

4、政策工具与制度分析。财政政策和货币政策是宏观分析的重要组成部分。财政政策通过政府支出和税收调节经济，货币政策则通过利率和货币供应量影响经济。从经济增长、经济结构和货币三个维度出发，构建宏观经济分析框架，以细化对经济运行的判断。根据关注的重点(如经济增长周期、政策主张、生产与分配等)来确定框架的侧重点，以“银行体系-金融市场-实体经济”为核心，结合财政体系，形成基本分析框架。

5、国际经济关系与地缘政治。国际贸易、国际金融和国际投资等国际经济活动对宏观经济有重要影响，是宏观分析的重要维度。比如川普上来以后的关税扰动。

最后落地的就是大类资产配置。宏观经济分析不仅关注经济本身，还关注其对资产价格的影响，将经济划分为实体层面和金融层面，通过识别不同阶段的投资机会，指导资产配置。实体层面包括生产活动和非金融流通活动，金融层面主要涉及资产定价与资源分配。

例如最近一期美银报告里提到关于特朗普政策组合分析：减税（共和党风格）+ 扩大支出（民主党风格），试图通过刺激GDP降低赤字至3%。能源政策上特朗普通过“利雅得协议”稳定油价，对通胀产生影响等等。

二、宏观经济分析框架的五维基础模型

1、海内外央行与货币政策维度

一是从数量上分析。主要通过央行资产负债表来了解央行的资产与负债结构分析其对市场流动性的影响。

二是通过价格上观察。从全球央行政策利率变化看，5月全球央行进行了15次降息，新兴市场央行驱动了货币宽松。美联储未来降息路径存在很大不确定性；欧洲央行行长拉加德昨天表示，欧洲央行在本次降息后，已接近货币政策周期尾声；瑞士央行可能重启负利率政策（概率31%）；日本央行官员可能会在本月晚些时候的一次政策会议上讨论放缓购债速度。

美元走势看，尽管美国国债收益率达到5%，但美元仍在走弱。

2、资金供求分析综合判断维度

定量指标。如货币供应量增速差：M2增速 - GDP增速 - CPI增速，若差值扩大（如+4%~5%），表明货币政策宽松。

通过分析央行各类货币政策工具，如数量型工具：存款准备金率、MLF/SLF、再贷款再贴现、国债买卖操作、公开市场业务操作来把握货币市场的松紧程度(MLF退出政策利率属性后定位于为金融机构投放中长期流动性，并通过加量买断式逆回购操作补充中长期资金缺口)；价格型工具：DR007（银行间质押回购利率）是观测短期流动性松紧的核心指标，反映银行间资金供求。

还有去年央妈新推出的证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）是人民银行第一次创设结构性货币政策工具支持资本市场，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成分股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。

此外央行也在不断优化公告信息，加强货币政策工具预期管理，强化逆周期调节效能。例如今年将每日操作结果公告中增加“投标量”“中标量”信息，传递充分满足一级交易商需求的信号，并在操作信息表中将“操作利率”移至“投标量”前，进一步突出政策利率地位，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号；最近还将货币政策工具栏目里单列“中央银行各项工具操作情况”，汇总展示5月各类货币政策工具的操作明细，进一步提升政策透明度和市场沟通效率。

信贷规模/GDP增速：反映中长期信贷对经济的支持力度，增速差扩大暗示结构性宽松。

社融与M2:通过分析社会融资规模和货币供应量，了解经济中的资金供给与需求情况（社会融资规模存量是指一定时期末实体经济从金融体系获得的资金余额）。

定性指标。如《货币政策执行报告》措辞：“稳健偏松”“适度宽松”等表述表面政策意图，需结合政策工具操作方向综合判断。

政策目标优先级：经济增长压力大时，宽松工具使用频率增加；通胀或金融风险上升时，工具可能收紧。

3、经济增长分析维度

建立宏观经济指标统一框架:梳理主要宏观议题，构建完整的指标体系，打破知识点之间的孤立关系。

例如GDP体系:运用支出法和生产法，从消费、投资、净出口等角度拆解分析经济增长的来源和产业结构变化。

就业数据与PMI采购经理人指数分析：PMI（采购经理人指数）是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总而成的综合性经济监测指标，涵盖企业采购、生产、流通等环节，是国际上通行的宏观经济“晴雨表”。

4、财政体系分析财政收支

关注一般公共预算和政府性基金预算，了解财政收入结构、支出方向及赤字情况。

5、微观领域调研

房地产投资体系:分析房地产投资的分类、库存、销售、资金来源、对GDP和就业的影响等。

制造业投资体系:关注库存周期、需求与生产的传导链条，产业机构发展变化情况。

四年前听了张雪峰学土木建筑的同学们要毕业了，张一定程度上可以消除信息差，但没预料到行业格局后来的急转直下，因为如果不盯着宏观数据，当时大部分人都预料不到三条红线后基建和房地产会降温这么快，最上游的设计院都大批解散了。

以前在魔都银行零售部搬砖的时候，经常跟审批与风控部门打交道，某种程度是可以从数据角度了解到各行业景气程度的。印象最深的就是身份证户籍地只要是福建就不会下款，那时候正赶上供给侧改革前夜，钢贸商纷纷集体暴雷。

后面深入接触大宗商品行业以后发现，各品种红利期就那么几年，入行赶上就是赶上了，从一开始的上游卖方绝对定价权，托人找关系批条子，谁有货谁就是大哥。到后面内卷到下游需求终端绝对议价权，回款长账期还抢破头，供需格局发生了根本性转变。

三、多周期共振分析与大类资产配置

社融周期:分为信用收缩、政府逆周期融资上行、顺周期信用扩张三个阶段，反映金融层面的信用变化。

库存周期:约2-3年一个周期，通过观察库存与销售的变化，判断实体经济的短期波动。

朱格拉周期(产能周期):约8-10年一个周期，通过产能利用率或固定资产投资等指标分析。

库兹涅茨周期(代际周期):约20-25年一个周期，主要与人口抚养比相关，对房地产等领域有一定影响。

债务周期：Dalio认为只要关注信贷和债务在经济体内如何扩张和收缩，就能看清经济什么时候会“心脏病发作”——即债务过多、利率上升、货币贬值的危机时刻。

综上，宏观不是拍脑袋，建立宏观经济分析框架是一个系统性工程，需要不断学习、积累和实践，逐步完善自己的分析体系。宏观分析是发现矛盾、理解金融周期以及流动性密码的关键。宏大叙事只能锦上添花，多走出去与企业交流，感受微观的体感，才能加深对“央行/财政-银行-金融市场-实体”这一经济循环体系的理解。

感谢读完。