什么情况？最近的量化中性，开始回撤了？……

作者：力的期权工作室

题图：力的期权工作室 微信公众号

最近一两周，随着上证综指一步步迈过3600、3700，随着融资余额进一步扎堆在中证500、中证1000的成分股上，市场上的另一路资金——量化中性资金，开始明显跟不上收益了，有一部分甚至开始明显回撤了……

图片来源：中国基金报

这是什么情况？为什么从4.8以来“一骑绝尘”的量化中性现在开始回撤了？我想，只要我们稍微搞懂一些原理，就可以明白究竟了。

所谓量化中性，就是左手做多股票组合，右手做空股指期货，所赚的钱本质上就是股票组合超过指数的alpha（超额收益），市场面的很多量化中性，具体在干什么呢？最常见的一种做法就是，左手做多小微盘（或类杠铃），右手做空中证1000股指期货。

如果一个量化中性背后的持仓是做多小微盘股票，然后做空1000股指期货，那最近会发生什么？我们只要看一下下面的两张图就知道了，近一个月，在各大宽基指数里，中证1000的涨幅是最大的，微盘股指数本身的涨幅已经跑输了中证1000，相当于多头端的收益跑不过空头端的亏损，然而这还没完，在实际交易里，量化中性的空头端并不是一个指数，而是股指期货，股指期货的涨幅和指数本身是有差异的，这个差异就叫升贴水。

图：近一个月，几大指数的区间涨跌幅

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

由于股指期货的价格本质上是由供求关系决定的，它的涨跌幅可以和指数本身不一样，当市场看多的氛围变强后，一些投机盘就会成为做多期指的一股力量，所以在最近的盘面里，我们就经常看到1000股指期货的涨幅经常高于1000指数本身，这就相当于同样在近一个月，中证1000指数涨了10%，而中证1000期指（IM2512）却涨了13%以上，空头端进一步多亏了3个点，于是，假设多头赚8%，空头亏13%，这一正一负加起来就形成了5个点的回撤。

图：近一个月，中证1000与IM2512的走势对比图

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

那么，接下来两个问题来了。

第一个问题是，为什么绝大多数量化中性产品都多少有点偏向小市值策略呢？这是因为在A股历史上，几乎没有什么选股策略会比微盘股策略（或者叫小市值策略）的收益率更高。

2014.11-12，券商股的大涨曾经让量化私募出现第一次小市值危机，但当大家觉得小市值策略要失效了以后，2015年上半年成交额干拔刀1-2万亿这个级别后，微盘股一下子修复了之前的回撤，大幅跑赢了一般的宽基指数；

2017-2018那两年，北向成为了最大的边际增量，北向偏好大盘价值和成长，那个时候，上证50和中证1000曾经形成过巨大的剪刀差，也有分析师认为微盘股的时代结束了，但结果到了2019.2，全市场再次否极泰来，在2.25那一天成交额再过万亿，流动性大幅回流，这个阶段，小市值股票又一次产生了巨大的超额收益；

2024的上半年，我们先是在1月遭遇了雪球敲入、DMA杠杆盘出清等众多从未见过的事件，再是在4月见证了新国九条的颁布，这些事件前前后后数次冲击了微盘股，微盘股指数也因此好几次单日大跌5%-10%，然而到了9月末，流动性又一次回归，全市场的成交量重新1-2万亿，这个阶段，小市值策略又开启了“一骑绝尘”的模式。

于是，只要是基于历史的路径学啊学，挖啊挖，算啊算，最终合成的那个因子就多多少少会很像小市值因子了（无非有些团队加入了很多约束条件，让相似度没那么像）。

第二个问题是，量化中性的回撤要不要担心？会不会再现过去历史上的那种断崖式回撤？我觉得一事一议，具体问题看具体情况，这一次导致很多组合暂时跑不赢中证1000的本质，不是政策面因素，而是资金面因素，因为融资盘、资管盘为主的高举型资金的边际流入暂时强于保险、量化中性等绝对收益型的资金。

从近几年市场的资金面数据看，偏好加仓双创、中证1000等成分股的资金主要有公募权益多头和融资盘，偏好加仓红利低波的资金是保险资金，偏好加仓小微盘的资金主要有量化中性等等。于是，市场的超额究竟在杠铃两端，还是橄榄中间，极大程度取决于市场的风险偏好，如果市场的风偏持续上行，则公募基金可能为了排名而选择加仓双创，融资盘也会持续流入高弹性的行业，这个时候“橄榄组合”就可能产生阶段性的超额收益，但如果市场的风险偏好因一些消息面的事件，或因为前期预期打的太足而获利回吐，那么这个时候，市场上的保险和量化中性的买盘力量就会重新超过另一路资金，“红利+微盘”的杠铃组合就更容易产生超额收益。

于是，当我们大致了解了这件事情后，当前最该密切关注的，依然是融资盘的拥挤度。从最新的披露的数据看，本周一，“融资买入额/全A成交额”这个比值达到了11.63%，超过了近一年的99%分位数，仅次于去年10.8当天的11.67%，从历史量化信号的回测情况来看，当这个比值超过过去一年的99%分位数以后，算是进入了我们所定义的两融“预警状态”，如果在预警状态下，沪深300再连续两个交易日位于5日均线下方，则沪深300在此后一个月的上涨概率就下降到了25%，到了这个时候，或许可以对融资盘介入较深的宽基和行业保持适度的谨慎，同时关注“红利+小微”超额收益的修复了……