资管产品与私募基金如若交易场外期权都受到哪些限制？

作者：朱哥亮的枢密院

题图：朱哥亮的枢密院微信公众号

道路千万条，合规第一条。根据《证券公司场外期权业务管理办法》的规定，金融产品若参与场外期权（商品类除外）交易应符合《证券期货投资者适当性管理办法》中对专业机构投资者的定义标准，并满足所谓“525”的条件，即管理人最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元，具备2年以上金融产品管理经验，且产品规模不低于5000万元。此外还有很关键的一点就是，该产品购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%。

以上是证券业协会对证券公司与金融产品开展场外期权业务统一实施的投资者适当性管理要求，各类资产管理产品与私募证券投资基金都遵循这一要求，而普世标准之下，不同类型的金融产品又遵循着略有差异的口径。

1.证券期货经营机构私募资产管理计划：

此处所指资产管理计划的管理人可大致分为券商、期货和基金子公司这三类，具体来说，期货资管虽能配置包括场外期权在内的非标准化衍生品类资产，但要求作为管理人的期货公司近两期分类评价需达到A类AA级；基金管理公司则只能通过专门设立的子公司（俗称“基子”）对场外期权进行投资，相较而言，证券公司的资管计划在投资范围方面没有额外的限制性规定。

依据《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，某一集合资管计划投资于同一资产的资金（譬如对单一交易对手的期权保证金），不得超过该计划资产净值的25%；除非该资管计划是全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资产管理计划，且资管计划期限不得低于90天。如果你想获得募集门槛和产品流动性都更加友好的集合资管计划，就需要控制对场外期权的投资比例。而对于单一资产管理计划来说，投资比例和开放安排会更加灵活，但也需要场外期权等底层资产的流动性和资管计划的流动性相匹配。

2.银行理财产品：

与资管计划“天然”获得场外期权投资权限不同，依据《商业银行理财子公司管理办法》的规定，银行理财子公司如发行投资衍生产品的理财产品的，应当按照《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》获得相应的衍生产品交易资格。

此外根据《理财公司理财产品流动性风险管理办法》的规定，单只理财产品如若计划投资“不存在活跃交易市场”、“需要采用估值技术确定公允价值”的资产（例如场外期权）且投资比例达到理财产品净资产50%以上的，应当采用封闭或定期开放运作方式，且定期开放周期不得低于90天。

如果是开放式公募理财产品和每个交易日开放的私募理财产品，直接投资于类似场外期权这种流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的15%；而定期开放式私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的20%。不过，面向单一投资者发行的私募理财产品可以豁免。

与资管计划相比，银行理财需要管理人额外通过一个衍生产品交易资格审批，并且没有类似1000万门槛之类的明文要求，但也需要控制对场外期权的投资比例才能保证一定的产品流动性，这个理念倒是相通的。

3.资产管理信托：

信托公司同样适用于《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，但目前为止应该尚未有信托公司明确获得开办衍生产品交易业务的资格，仅有部分信托公司依据《信托公司参与股指期货交易业务指引》获得了股指期货交易业务资格。所以仍鲜有信托产品直接参与场外期权交易。而在《证券公司收益凭证发行管理办法》出台后，基于“因挂钩标的相关风险导致的浮动收益部分亏损金额应不超过固定收益金额”的新要求，信托产品通过所谓“非保本”收益凭证曲线尝试场外期权损益的路径也已不复存在。

4.私募证券投资基金：

曾经的监管洼地，如今的监管高地，随着《私募证券投资基金运作指引》落地，私募基金在被明文约束这一赛道展现出了显著的后发优势。

与金融机构的资管产品不同，私募基金并无集合和单一之分，甚至一些尺度严格的交易商会主动拒绝准入单一自然人投资者的私募基金。私募基金也有投资于同一资产的资金不得超过该基金净资产25%的约定，豁免条件也类似资管计划，即为需要全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金，但封闭式私募基金的存续期限不得小于1年，并且也没有“单一”这个口子。

具体到场外期权领域，内容更加丰富。譬如向全部交易对手方缴纳的场外期权交易保证金和权利金合计不得超过基金净资产的25%，比《证券公司场外期权业务管理办法》的普世条款更为严格。还有专属的“雪球条款”，即参与雪球结构衍生品（带敲入和敲出结构）的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，虽然仍适用于全部为专业投资者+募集门槛不低于1000万元（穿透认定）+封闭式私募证券投资基金这一组合豁免条件，但对名义本金的约束具有一定独创性。此外还有“兜底条款”，不得将场外衍生品交易异化为杠杆融资工具，不得为特定结构的场外衍生品销售提供通道服务，不得为投资者提供规避场外衍生品交易要求的通道服务等等。

不过话说回来，虽然各类资管产品与私募基金受到的约束内容不尽相同，但监管指导和合规要求从来不是只看字面规定。总有人对监管精神学习领会得更加彻底，也总有人会将聪明才智用在发现文字漏洞上，所以也不能简单得出谁严谁松的结论。本文只是做个粗浅探讨，不似合规分析那般严谨，如有错漏之处，欢迎业内的朋友留言补充，我们共同完善此篇。