桥水如何评估当前美国经济

作者：桥水中国

题图：桥水中国微信公众号

美国经济是否已重回正轨？市场定价似乎给出了肯定的答案。如今，美债收益率已回升至近年波动区间的上沿，股市近乎收复今年以来的跌幅，市场波动率也回落至新冠疫情后的均值下方。如果这是你今年第一次观察这些数据，可能会以为什么都没发生过。

但这并不完全正确——美国对所有贸易伙伴实施了关税政策，虽然这些政策面临法律挑战，但仍有多种途径继续带来影响。与此同时，特朗普政府正通过“大而美法案”将政策重心从削减赤字转向扩大赤字。下文中，我们将分享桥水如何评估当前美国经济状况，包括扩张性财政政策可能挤压私人部门借贷

美国经济尾部风险已经降低，

但增长仍面临阻力

我们认为，部分关税措施的回调消除了美国经济增长面临的极端尾部风险，如果“大而美法案”在参议院获得通过，预计将从明年年初起进一步为经济增长提供支撑。不过与此同时，我们看到美国经济增长仍将受到一系列阻力的影响，这些因素可能会导致消费支出表现疲软。具体来说：

• 消费者支出可能会进一步放缓。尽管美国消费者的韧性仍存，但我们从最近的个人消费支出（PCE）数据和服务业支出数据中看到了消费初步放缓的迹象。随着不确定性持续影响消费者情绪，我们预计消费者在未来的支出决策上会更加谨慎。
• 当前美债收益率走高，反映了市场对财政刺激的预期，将在财政支持惠及家庭部门之前对经济增长构成压力。当前利率已回升至本轮周期历次抑制借贷的水平：在这些水平上，本就有限的借贷将被进一步抑制。我们已经看到经济中对利率最为敏感的行业（例如房地产）出现这种情况。
• 劳动力市场的疲软意味着收入不太可能推动消费反弹。尽管美国就业增长依然强劲，但招聘势头减弱和失业人群重新就业难度增加，表明整体劳动力市场正趋于宽松。
• 即便最近关税政策有所回调，我们仍观察到企业信心疲软的迹象。在本轮周期中，过度依赖信心指标有风险，但仍可将其作为参考——在部分不利因素已被缓解的情况下，企业信心依然持续低迷，这表明在当前的不确定性水平下，特定类型的企业支出仍受限制。

基于以上分析，我们预计未来一年美国经济增速可能呈现温和放缓态势，经济出现衰退的可能性低于关税政策回调及“大而美法案”公布之前。

消费者支出预计将继续放缓，

但大幅下滑的可能性较低

本轮由收入驱动的经济周期得以持续，主要依赖强劲的消费者支出。然而4月的美国个人消费支出数据已显现初步放缓迹象——关税政策带来的需求前置效应正在消退，谨慎情绪逐渐渗透到消费决策层面。展望未来，鉴于消费者支出的来源前景疲弱，我们预计关税实施前因需求提前释放而激增的商品消费势头将持续减弱，美国整体支出可能进一步放缓。

通过5月的信用卡数据，我们也看到消费放缓的前兆。我们认为，可选消费支出的放缓是一个信号，既反映出消费者普遍趋于谨慎，也表明商品需求前置带来的支撑正在消退。与此同时，旅游、娱乐和餐饮等类别的疲软态势，更显示出消费放缓已蔓延至受关税影响最直接的领域之外。

从公共部门向私人部门的

经济“接力”陷入停滞

经济动能从公共部门向私人部门交接的过程会面临诸多挑战。名义需求是由公共部门和私人部门的总借贷和总支出决定的。当公共部门借贷保持高位且经济状况健康时，利率需要保持高位以防止私人部门过度支出（即防止通胀升温）。

早期特朗普政府曾提议削减财政赤字，旨在引导利率下行并“重新实现经济私有化”。然而，这种由公共部门向私人部门的“接力”似乎越来越难以实现。政府借贷和赤字规模将维持在较高水平，并且，如果法院限制总统征收关税的权利，而其他代替关税的方式导致财政收入减少，赤字规模可能进一步扩大。以下是我们对此的一些总结：

• 高水平的政府支出意味着，尽管短期内实际增长可能放缓，但经济疲软不太可能自我强化，支出规模有望保持稳定。
• 长期来看，私人部门借贷能力不足将对生产力提升构成风险。投资对于促进生产力增长至关重要。为了给政府赤字腾出空间，需要限制私人部门的信贷。这也意味着随着时间的推移，资本难以流向最具生产力的领域。目前有一些缓冲因素，尽管利率高企，企业投资仍在继续，其中主要是现金充裕的企业持续投资人工智能领域。迄今为止，私人部门借贷中受限最显著的是抵押贷款。
• 当经济中的总借贷过多时，政策制定者将触达财政政策的极限，可能会导致通胀飙升和/或资产泡沫。目前美国尚未达到这一境况——当前借贷规模使得经济能够接近均衡状态，并且短期内财政政策不太可能显著改变借贷规模。只要货币政策不以过于宽松的方式运行，当前经济状态或可维持一段时间。
• 但美国正处于一个持续扩张政府借贷的财政政策道路上，随着政府偿债成本升高，将需要进一步压缩私人部门的借贷来为财政赤字腾出空间。目前美国没有多少私人部门借款能够削减，如果这种情况持续下去，就越会迫使（经济）在生产力方面不得不做出艰难取舍。

以下图表分别展示了美国经济总借贷的演变路径，以及对于一个健康的经济体来说，当前美国公共部门在总借贷中占据主导地位的不寻常现象。