作者：中国货币市场
题图：中国货币市场微信公众号
内容提要
近日，股债性价比再次接近了2018年以来的历史高点。随着中国经济过去腾飞发展，各部门杠杆水平已抬升至相对高位，杠杆边际抬升乏力，股债比价的底层逻辑也在悄然发生着转变。在中国经济转型的当下，挖掘股价背后经济基本面的内生动力，可能更有助于寻找二者性价比的拐点。文章从债市的视角，通过2018年后四次股债性价比高点转向的观察，总结出这几次股债性价比转向的共同点。以当前的经济数据观察，笔者倾向于认为当下可能并不是股债性价比转向的右侧拐点。基于此，文章对衍生品市场做出展望。
一、股息率与债券收益率的本质不同
股债性价比，通常指股息率和十年国债收益率之间的比较，投资者普遍习惯将二者直接放在一起对比，但二者在本质上其实有所不同。
回望过去这十几年，债务杠杆推动了中国经济的腾飞。每一轮经济的刺激，往往先始于拉升特定部门债务杠杆水平，进而依靠杠杆的推升来引导经济的持续扩张。在这种宏观背景下，在经济周期的低点，正是因为债务杠杆能有效推动经济跨越低谷，市场风险偏好抬升，经济修复回暖，才让股债性价比趋势得到了反转。于是，过去通过对宏观尤其是杠杆周期的研究和观察，使得股债性价比择时变得相对有据可依。
但中国当下与几十年前所处的经济阶段已经有所不同。当宏观杠杆有足够的抬升空间时，遇到经济周期底部，我们可以通过推动债务杠杆上升来顺利度过经济周期。但当下中国所处的发展阶段已经有所不同，中国经济处于转型阶段，各部门杠杆水平在经历了过去几轮的抬升后，已经处在相对较高位置，额外加杠杆的空间较为有限，已经不能够完全通过推动债务杠杆来熨平经济周期。在过去债务杠杆推动经济发展阶段，大企业每股分红一般是逐步走高的。但如果未来债务杠杆扩张乏力、经济增速中枢放缓阶段，分红增长的可持续性便会存疑。如果分红无法维持当前水平不变，那么静态计算股息率和债券收益率就不完全可比。因为相比于不确定的股利而言，债券的票息是固定的，在债券发行时便会得到确认，存量债券的票息并不会跟随经济增速中枢的下移而下移。相较而言，这种本质的不同，会造成股债性价比数值上的漂移。所以，笔者认为，当我们以股债性价比来观查时，应该把他当作一个指标，而非标准。挖掘指标变化的宏观内生动力，要比观察指标数值本身更重要。
二、历史上的股债性价比高点和市场情绪低点
伴随经济修复环比的走弱，当前市场对政策预期越来越强。通过国债收益率和股息率之差，笔者可以清晰地看到市场情绪的线索。当前，股债性价比处于2018年以来的第五次高点。下面笔者对2018年以来前四次高点的转向进行一一盘点。
第一个股债性价比的高点是2019年1月前后。当时，转折的关键在于社融反弹传递了政府的宽信用信号，信号确认后利率开始反弹。另外，叠加中美贸易摩擦开始缓和，股市情绪向好。这里债券收益率的阶段性底部有两个。第一个底部出现在2月15日社融数据公布前后，社融大幅增加使得债券收益率上升。时任总理李克强在2月20日国常会指出，“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”，资金利率转向紧平衡。第二个底部是3月底PMI数据公布，PMI重新站回荣枯线之上。以上两个股债性价比的底部，恰恰是底部转向的两步确认。第一步确认是政策信号代表的政府行为，第二步确认是政策是否实际传达到实体经济。市场情绪在解读政策信号后态度上虽有迟疑，但缓步跟进。在经济基本面确认后，市场情绪得到持续。因为股市更多地表达了对未来的预期，反弹早于债市。
第二个股债性价比的高点是2019年7、8月。在5、6、7三个月的PMI低于荣枯线后，8月公布的7月社融数据不及预期，同时包商事件和中美贸易摩擦再起也对风险偏好形成冲击。利率的低点出现在经济数据公布前一天的8月13日。8月14日公布的经济数据向好，8月15日央行续作MLF，没有降低利率水平。同时，人民币汇率破7，对央行降准降息政策起到限制，从而确认阶段性利率低点。沪深300的低点发生在8月7日，主要受中美贸易摩擦升级影响。这一次股债性价比的拐点，发生在经济数据向好后，政策未能兑现降准预期的时间点。基本面向好的前提下，政策预期的落空促成了债券收益率的反弹、股债性价比的转向。
第三个股债性价比的高点是2020年3月底，背后主要是疫情影响的减弱和央行转向收紧打击“空转套利”。股市的低点出现在3月下旬，彼时央行维持宽松政策，财政与货币配合，持续宽货币。而债市底则是等到了4月初疫情基本受控后。随着3月金融数据回升，央行很快开始着手引导货币政策正常化，随后利率开始摆脱底部区间。经济基本面数据的回升得到印证，政策在实体经济顺利传导，二者是本次债市转向的基础。而股市在预期向好时，就已经开始反弹。股市的反转早于债市。
第四个股债性价比的高点是2022年10月底。此后的转向主要来自于债市的大幅调整，受地产政策放松、疫情防控优化等影响，市场对线下服务业的地产的修复预期明显走高，利率抬升引发理财净值下跌-赎回的负反馈循环，并进一步大幅推升利率水平，从而造成了本轮股债比价的转向。
三、股债性价比高点转向的相同与不同
和之前三次股债性价比高点相比，第四次较为特殊。前三次股票和债券的反弹并不同步，而第四次股债最低点反弹较为同步且低点相对一致。为了描述清楚造成这一点不同的原因，笔者需要引入是什么影响股市和债市定价机制的不同。笔者常说，股市反映预期，经济预期在股市中的影响比较大。而债市反映预期和现实，它即受到当前市场剩余流动性的制约，又受到货币政策和经济预期的影响。造成这一点的部分原因在于，债市流动性和经济活动在资金传导上更加直接，它的定价有更加确切的锚。而股票的现金流和相对估值难以确切估计。但是即便如此，股市走强的过程中也需要基本面的支撑。股市和经济转向的核心特征还是在于债务杠杆是否得到了有效提升。
如图1所示，图中下半部分明黄色为前四次股债性价比的转向点的时间点，可以看到对应时点社融季调环比增量往往呈现明显抬升之势。背后本质原因是，当经济低迷的时候，政府有意愿重新依托政策放松来托底经济活力，政策发力方向往往聚焦激发实体部门杠杆水平的抬升，债务杠杆扩张也就对应着社融的增长。所以，在股债性价比的底部时期，如果社融放量、实体杠杆水平抬升，则大概率会形成股债性价比的相对底部。
图1 股债性价比转折点伴随社融规模变化
资料来源：Wind资讯，中金公司研究部
注：上述数据区间均为2018年1月1日至2023年6月2日。
具体来看，前三次股债性价比的转向都有着基本面的明确确认。2019年2月15日公布1月社融数据超预期增长，2019年8月14日公布的7月经济数据向好，社融稳步提升，2020年4月10日公布的3月社融数据回升。股债性价比的转向都有相关数据的印证。第四次股债性价比的转向，其实并没有社融好转的坚实支撑，更多是市场乐观预期的推动，因此我们看到这次拐点转向其实并不长久，背后其实就是缺乏债务杠杆有效抬升的基础。
四、这次临近拐点了吗？
笔者从图2观察到，当前股债性价比，第五次来到了高点区域。这次临近拐点了吗？这里有两点是确定的。第一点，市场在2022年11月有对经济向好的强预期，当时疫情防控优化，地产疏导政策，是影响经济的关键制约。相关政策出台给市场注入足够的强心剂，以至于社融尚未开始明显回升阶段，资产价格便已经反应。第二点，当前经济基本面修复放缓，实体部门债务杠杆提升乏力，尤其是居民端受到约束较大。具体内容如下图所示。从图中可以看出，当前高点，尚不存在左侧的经济数据印证。从第一点可以得出，当前经济预期并不能有助于股债性价比的转向。从第二点可以得出，股债性价比的转向，无法依靠当前债务杠杆提升的逻辑印证。
图2 上证50股息率与相对10年国债超额收益
资料来源：Wind资讯，中金公司研究部
注：上述数据区间均为2018年1月1日至2023年6月2日。
所以，单纯地以绝对位置看沪深300股息率相对10年国债超额收益率可能陷入刻舟求剑的困惑。从扭转股债性价比的内生动力入手，更容易抓住股债性价比扭转的拐点。综上所述，当前股债性价比到达了一个以往看来胜率很高的区间。但是，对于股债性价比而言，不仅仅是预期的转向，还要有杠杆支撑的印证。经济的转向是股债性价比有力的支撑。而实际上，当前债市预期存在分歧，经济数据向好未得到验证。从前几次股债性价比转向的经验看来，股债性价比的右侧拐点还没有到来。
五、市场展望
（一）基本面
经济基本面上，需求层面房地产成交面积5月虽有上行，但溢价率下行；制造业投资预期不佳且库存周期下行；基建投资与实物工作量不高；经济内生性需求仍相对疲软。在产出层面，工业增加值可能同比放缓至3%左右。主要是受制于地产相关需求，上游行业产出回落，公路货运保持弱势。随着基本面修复放缓，大宗商品物价也进一步下行。结合食品价格环比小幅下跌，非食品价格总体保持弱势，笔者预计未来CPI或将持续在低位运行。对于金融数据，笔者预计一季度信贷冲量后，后续信贷节奏可能放缓，政府债券融资回落，信用收缩变得明显，叠加去年同时期高基数影响，社融同比增速或将放缓。
政策层面，基本面修复的潜在走弱一定程度上增加了未来政策发力的可能。在居民和企业杠杆提升乏力的背景下，可能仍需政府尤其是中央政府出来承担部分杠杆属性，财政发力概率提升，同时笔者预计央行货币政策可能配套支持。除财政加杠杆外，调降存款利率以盘活存量资金活性的可能也有所提升。整体来看，短期内政策定调整体可能仍会以偏松托底经济为主，尤其是流动性宽松的环境大概率仍会维持，债市面临政策约束相对有限。
资金面和市场情绪上，当前流动性尚有盈余，流动性宽松可能在6月延续，货币市场利率中枢大幅抬升可能性较低，不过月中缴税缴款时点边际扰动仍存。
整体来看，经济放缓压力尚未明显扭转。疲弱的基本面和放缓的融资需求仍然是债市的有力支撑，外加银行存款利率进一步下调的概率抬升，利率可能延续下行。
（二）国债期货
方向性交易，笔者依然保持两周前债市震荡偏乐观的判断。短期内国债期货方向性交易可能仍聚焦在政策博弈层面，风险偏好摆动可能同步放大，债市尤其是短端利率可能会受负债端不稳定性影响而波动放大。不过中期来看，政策放松大概率会以宽松货币政策作为配套支持，叠加存款利率新一轮调降概率的抬升，债券利率仍有进一步下行空间。
期现套利，TS上存有一定正套空间，不过幅度比较有限。
曲线利差交易，当前10Y-5Y、10Y-2Y利差已经脱离极值区域，考虑到风险偏好摆动潜在对短端影响，执行做陡曲线策略的投资者可以考虑选择合适的时间止盈。
图3 各期限利差已从平坦化修复但趋势尚存；5Y-2Y性价比依然较高
资料来源：Wind资讯，中金公司研究部
（三）利率互换
方向性交易，宽松资金面大概率延续，叠加6月本身财政投放大月，货币市场利率可能维持低位，互换利率可能进一步小幅回落。
与现券套利，当前互换与现券套利空间仍较低，性价比有限。
基差交易，近期Shibor和Repo间利差仍维持震荡，基差交易操作空间不大。
图4 互换基差走势
资料来源：Wind资讯，中金公司研究部
注：上述左图数据区间均为2013年1月1日至2023年6月2日。
曲线利差交易，考虑到货币市场利率水平已降到相对宽松水平，短端互换利率的进一步下行可能受限，笔者认为互换利率曲线或小幅趋平，但幅度上可能有限。
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