投资要点
第一部分：资产荒逻辑是1-4月债市交易的主线
1-4月10Y国债收益率先上后下，整体走出小牛市，二永债等品种的表现要明显好于传统利率品种。
债券成为春节后国内表现最稳定、收益也比较高的大类资产，明显跑赢大部分股指和商品。春节后信用债表现好于利率债。但4月中下旬以来，长端利率的牛市行情明显加速。
从今年以来债券资产的强势表现来看，1-4月份债市交易的是资产荒逻辑，而不是单纯的经济下行和流动性宽松逻辑。
第二部分：两个“钱多”与债券系统的“稳定 VS 非稳定”
“钱多”的两个表现：
- 1）当前我国实体经济的内生性融资需求修复状况一般，但货币供给同比增速上行明显，这催生了较为明显的溢出效应和资金空转现象。
- 2）大类资产回报率整体下降和债券供需错配影响下，涌入债券市场的资金可能在不断增加。
结合“钱多”的两个表现，可以发现当前债券市场中潜在的两个货币现象：
- 1）央行维持资金面被动调节，超额准备金可能并没有显著增加。但资金通过回购等方式由银行大量流入非银，实质上提升了超额准备金的周转速度和使用效率（非银配置债券无需考虑准备金和资本金占用约束）。
- 2）债券市场流动性增加的一个重要原因是金融杠杆的明显上行，系统推升了3月以来市场的资金拥挤度。
两个“钱多”对流动性及债市的影响：1）机构加杠杆的需求上升，加上央行对回购利率控制，资金价格难以持续下降；2）债券的票息价值相比前期弱化，但因为巨大的配置需求，如果没有系统性风险，信用利差难以实质性走阔。
债券系统的稳定 VS 非稳定，稳定因素>非稳定因素。
- 短期来看，债券系统是稳定的，行情做多有保障，牛市行情可能仍然可以持续。1）短期内看不到其他资产对债券形成替代；2）负债稳定性较高且扩容；3）经济中期回落压力加大，且二季度政策明显发力推进稳增长的概率不高，基本面对于债市的约束可能也在边际减弱。
- 但4月下旬以来债券收益率加速下行，债市的一些非稳定性因素也在增加。1）钱多和金融机构行为是需求端和资产负债错配问题，央行货币政策并未在边际上进行主动放松，后续货币政策放松节奏可能仍将受到约束。2）资产收益率下行明显快于负债及资金成本，利差压缩有空间上的限制。3）当前市场套息加杠杆行为普遍，交易和博弈的特性增强，后续市场波动或将放大。
第三部分：当资产荒深入人心，估值下行的故事能讲多久？
资产荒环境下，估值下行的演绎路径：资产缺失+负债充裕——配置盘先入场买债、交易盘加速进场——先压信用利差再压期限利差。
但估值下行的故事要持续需要两个条件：1）资金面需要持续宽松（起码不紧），从而保障交易盘的杠杆不会有压力。2）负债充裕且负债成本下降。
行情已进入加速期，进一步扫估值洼地。在偏利多的环境当中，市场的博弈心态增强，净值追逐的行为在明显增加。
- 1）长债和超长债换手率明显回升，市场对拉久期的谨慎心态明显缓解，变得更加积极。
- 2）近期的主要买盘为广义基金等交易盘，但保险等配置盘也仍然在场。
- 3）纯债公募基金业绩落后者追涨的概率较大。
5月市场：或仍将追涨，波动放大的行情加速期。
- 资产荒逻辑未破+交易结构尚未恶化，后续债市可能将继续压缩各类利差（长债和超长债利差及信用利差）、扫估值洼地。5月份行情判断：市场仍在追涨期间！但因为交易拥挤度上升，市场波动也可能放大，投资者焦虑感加重。
- 除利率债期限利差压缩外，建议继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。
风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击
风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击
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