反直觉-量化基金超额收益的影响因素有哪些？

作者：红x星菜馆

题图：红x星菜馆微信公众号

01.那些被奉为圭臬的"认知毒药"

在公众号或者是小红书等内容平台，你大概听过无数这样的"经验之谈"：

"牛市好做超额，熊市量化基金就没超额了。""放量好做啊，成交量起来了，量化的印钞机就开了。""个股越分化越好，分得越开，Alpha越好捡。"

在撰写本文之前，我们也曾对这些‘经验之谈’深信不疑，因为它们听起来确实无懈可击。然而，这些看似头头是道的‘铁律’，真的经得起数据的拷问吗？

出于好奇，我们决定用数据去戳破那些流传甚广的‘经典传言’。但当复杂的运算得出最终结果时，我们却被震撼了。

为了做到严谨，我们做了一件极其彻底的事：把过去7年中证1000指增精选、8年中证500指增精选的周度数据悉数调出，再辅以全A股近十年的个股截面数据、中证2000/500比值（大小盘剪刀差）以及全市场成交额。我们用数据，对每一个‘市场共识’进行了无情的定量拷问。

今天这篇文章，我们将按照这些‘常识’的迷惑程度，层层剥开超额收益背后真正的驱动力。

02.牛熊周期，真的是超额的‘生死符’吗？

伪常识：‘牛市来了超额好做，熊市才是量化超额的梦魇。’这一说法流传甚广。若其成立，超额收益与指数收益应呈正相关。然而，真实数据却给出了截然相反的结论：超额周收益与中证1000周收益的相关系数为-0.43。这意味着两者并非正相关，而是呈现中等强度的负相关——指数越涨，超额表现往往越弱；反之亦然。

（以上数据来源：火富牛）

但这是否意味着熊市就是超额的天堂？并非如此。

为了更精准地刻画市场环境，我们以20周滚动收益±2%为界，将时间序列划分为连续的上涨、下跌与震荡区间，并计算各阶段的周均超额效率。

数据来源：火富牛

结果显示，上涨与下跌区间的周均超额效率几乎一致，均在+0.27%左右。

真正的差异体现在胜率上：下跌区间的周度胜率达76.9%，显著高于上涨区间的65.9%（相差11个百分点）。换言之，在下跌市中几乎每4周就有3周能获取正超额。尽管如此，由于上涨阶段单笔超额的赔率更高，综合来看，指数的涨跌方向对整体超额收益的影响其实十分有限。

熊市不是超额的避风港，牛市也不是超额的坟墓。将牛熊周期视为超额的生死符，是对量化策略最大的误解。超额收益的创造能力本质上独立于市场方向，如果你非要寻找一个真正的‘超额杀手’，它绝不是牛市或熊市。

03.成交量放大，就是量化的“印钞机”吗？

伪常识：“成交量越大，量化越活跃，超额越好做。”

基于万得全A指数的日度成交额数据，将成交额与超额收益数据进行对齐分析后发现，成交额和超额之间呈现一种“跷跷板”模式：

• 中等成交额是超额的最佳土壤：当周成交额维持在4-5万亿左右的“常态”市场时，超额表现最优（周均+0.43%，胜率82.2%）。此时市场既不过冷也不过热，量化选股模型能够最稳定地发挥其alpha能力。
• 极低成交额时超额尚可，指数偏弱：在缩量环境中，指数涨幅有限，但超额收益依然为正，这体现了指增策略的相对优势。
• 极高成交额时指数最强，超额反而最弱：当周成交额突破10万亿（如2024年9月的政策行情、2025年大牛市高峰），指数大幅上涨（周均+0.66%），但超额胜率却降至64.4%。市场情绪高涨时，α被β“稀释”了。

数据来源：火富牛

然而，整体而言，超额收益与成交量的关系并不显著。只有当成交额处于极度放大或极度萎缩的状态时，成交量才与超额产生一定关联，但这两种情况下的超额表现均不理想。在大部分时间里，二者并无明显相关性。

既然成交量本身对超额影响不大，那么成交量的放量或缩量又意味着什么？

一个常见说法是：成交量放大意味着交易活跃，流动性充裕，量化策略的交易执行成本更低，交易机会更多，因此更好做超额。但数据给出的反馈是冷酷的：

我们将火富牛中证1000指增的超额收益与全A周成交额进行对齐分析，结果显示：超额收益与成交额变化率的相关系数仅为-0.05，接近零。这有力地验证了“超额与成交量无关”的判断——超额是alpha驱动的，而非流动性驱动的。

这一分析揭示了成交额变动的“不对称特征”：

• 缩量环境中，超额胜率最高（75-78%）：当市场成交量萎缩时，指数通常会承压（周均-0.16%到-0.69%），但指增策略通过精选个股，反而获得了正向的超额积累。缩量环境反而有利于量化选股模型释放alpha。
• 放量环境中，超额胜率明显下降（57-70%）：当成交额大幅扩张时（如政策驱动行情或牛市加速期），指数通常大涨（大幅放量时中证1000周均+1.29%），但超额胜率降至57.5%，为所有场景中最低。
• 超额与成交额变动率呈现弱负相关模式：成交量收缩时超额表现更好，成交量放大时超额表现相对较弱。这一模式与超额和指数收益之间的“跷跷板”负相关本质一致。

数据来源：火富牛

成交量不是量化的印钞机，它既不创造Alpha，也不摧毁Alpha。迷信“放量出超额”的人，大概率也会在2024年9月的那一周（中证1000单周+15.08%，超额为-1.15%）感到一脸茫然。

（以上数据来源：火富牛，wind）

04.个股极致分化，真的是量化的“天堂”吗？

伪常识：“股票越分化，量化选股的空间越大，Alpha越好做。”

这个说法从直觉上看似乎无懈可击：股票之间有差异，选股模型才能“优中选优”。分化度越高，“好学生”和“差学生”的区分越明显，选股的优势理应越突出。

然而，数据的回答比想象中复杂得多。

我们计算了全A股三个分化度指标——CSSD（截面标准差）、CSAD（截面绝对离差）、Range（收益率极差）——与超额收益的关系后，得出的结论是：

“适度分化有利于超额，过度分化反而有害。”这就是数据告诉我们的真相。

截面离差的高低分化对超额的均值影响几乎相同（均为0.23%），中位数甚至高分化周更高（0.39% vs 0.21%）。这说明，分化的绝对水平并非决定因素——高分化不一定不好，关键在于分化扩大的原因。

数据来源：火富牛

低分化环境下的超额确实偏低，但高分化也未必就更好。因为某些高分化是由尾部事件驱动的，这种分化扩大，量化模型难以合理捕捉。

极端分化Top10周：超额均值-1.0%，胜率仅20-30%。CSAD最高的10周中，超额均值达到-1.03%，胜率仅30%。这些周高度集中在2024年微盘危机和2020年疫情冲击期间。极端分化，往往是尾部风险事件的映射。

CSSD变化率（即分化度骤升）与超额的相关性为-0.23，是三者中最强的负相关。当分化度在短时间内急剧飙升时（往往对应市场剧烈波动或风格骤变），超额会显著承压。

因此，个股分化与超额收益的关系，本质上是一条“倒U型”曲线：你需要适度的分化来创造选股空间，但过度分化和突发分化都是超额收益的杀手。若有人把“分化越极致越好”当作信条，那么他很可能在2024年2月的那一周，就已经被市场清算了。

（以上数据来源：火富牛，Tushare）

05.谁在暗中操控着超额的半壁江山？

前面三个“伪常识”被逐一击碎后，问题变得更加紧迫：那超额究竟跟什么有关？

如果牛熊无关（虽然负相关，但并不决定方向）、成交量无关、分化度也只弱相关，那么真正驱动超额的那个力量到底是什么？

答案令人意外，却又无比清晰：市值风格的变动方向——中证2000与中证500的比值变化。

简单来说，就是小市值的相对强度。小市值股票越强，超额越好做。这其实也揭示了一个本质：量化基金的超额收益，很大程度上来自于“市值下沉”。原因很好理解——大市值股票的定价高度充分，大量主观多头基金对单票的研究比量化基金更深入，这些股票已经被高度定价，留给量化的机会所剩无几。相比之下，小市值股票关注度低、研究覆盖少，更容易挖掘出定价偏差，从而做出超额。

中证2000与中证500的比值，这个比值衡量的是A股市场“最小盘 vs 中盘”的风格方向。比值上升意味着资金涌向更小的股票（小盘强势），比值下降意味着资金回流中盘（小盘退潮）。

超额周收益 vs 2000/500比值周变化的相关系数 = +0.41。

超额与比值变化的+0.41是“主导相关”，你看到了超额的真实面目：

超额的本质 = alpha的选股能力 + 小盘风格因子暴露的收益或亏损。

当小盘风格加速（比值快速上升）时，超额收益显著提升——大幅走强周，超额+0.44%/周，胜率79.7%。

当小盘风格退潮（比值快速下降）时，超额收益明显走弱——大幅走弱周，超额仅+0.06%/周，胜率56.8%。

数据来源：火富牛

两个极端之间的年度化超额差距超过15%。这在中证500指增上更为极端：比值变化的解释力R²高达49.4%，几乎解释了超额的一半变化。

2024年2月的-6.27%超额黑天鹅，本质不是市场暴跌（中证1000那周其实是涨的+9.15%），而是中证2000/500比值单周暴跌13.52%——小盘因子踩踏。超额不是被指数打败的，是被风格打败的。

以2024年2月8日当周为例：中证2000/中证500比值暴跌13.5%（从0.391降至0.338），中证500反而上涨4.63%。超额为-8.23%——超额不是被中证500打败的，而是被“小盘因子踩踏”打败的。随后一周（2月23日）比值反弹+7.74%，超额同步反弹+4.69%。这个因果关系链清晰得令人不寒而栗。

（以上数据来源：火富牛）

06.核心结论再梳理

回顾全文，超额收益最差的24周可归为三类场景：

其中的核心规律是：小盘较弱，或者指数暴力拉升时，选股很难跑赢指数，导致超额表现较差。

其他情况下，超额会阶段性好转，也会阶段性走弱。目前没有解释性特别强的单一指标能够完全预测超额走势，它呈现出明显的周期性特征。但可以确信的是：短期超额不会直接消失，它只是从“捡钱时代”进入了“精工时代”。

（以上数据来源：火富牛）

07.结语：内卷时代，抛弃幻想，直面真实的Alpha

直面残酷现实

量化资金的疯狂扩张和策略的同质化，正在不可逆转地压缩超额收益空间。2026年以来，中证1000指增的周均超额已降至+0.13%，胜率更是创下历史新低的59.1%。这是行业“内卷”的宿命，无人能幸免。

（以上数据来源：火富牛）

但好消息是，整个市场的量化资金和散户之间已经形成了一种均衡状态。超额收益不会快速暴跌，而是会逐渐下降、趋于收敛。正如某一位百亿量化私募创始人所言：

“过去动辄10%以上、甚至15%以上的年化超额收益，只是特定阶段的产物。未来行业平均超额收益可能只剩10%左右，甚至更低。“

2026年量化超额表现不佳是多重因素叠加的结果。首先，小盘风格走弱是核心原因之一，中证2000等小微盘指数跑输中证500，量化策略赖以生存的“市值下沉”超额来源被直接侵蚀。

数据来源：wind

其次，个股极致分化，导致行情过度集中于AI算力、半导体等科技板块，全市场成交额中40%-50%流向前5%的个股，形成“指数强、个股弱”的格局，量化产品分散持仓难以跑赢集中上涨的指数。（以上数据来源：火富牛）

第三，指数上涨过快，中证500、中证1000等指数在科技股带动下大幅拉升，但指增产品受限于分散持仓约束，难以超配强势成分股，导致超额掉队。

量化并非没有周期，但过去几年持续亮眼的业绩，很大程度上掩盖了这种周期性风险，正如业内人士所指出的：量化既不是稳赚不赔的印钞机，也不是洪水猛兽，它只是一种依赖模型、适配特定市场环境的投资工具，风险与收益始终并存。未来能留下来的，不是规模最大的，而是迭代最快、风控最严的那一批。对投资者而言，最务实的应对之道是：调整收益预期，理解波动的常态；避免追逐短期爆款，关注长期稳健能力；审视自身风险承受能力与产品的匹配度。