2026年下半年地缘政治展望 - 供应链的断裂和重塑

作者：培风客

题图：培风客微信公众号

站在今天回顾去年四季度的地缘政治展望，有一些做得好的地方，也有一些做的不好的地方。

最满意的一点是，我建立了一个简单的逻辑框架，把地缘的研究和市场的走势放在了一起，虽然很简陋，但站在今天回过头去看，它是有效的。非常简单非常高效

- 当一个国家或者地区谋求影响力范围扩张的时候，它的利率更容易走高

- 当一个国家或者地区谋求影响力范围整固的时候，它的利率更容易走低

做得不好的一点在于，当时觉得2026年，中国欧洲日本都更有可能是扩张的，而美国更有可能战略收缩。站在2026年上半年来看，美国在伊朗的扩张反而是上半年最大的变数和机会来源。

但我其实很欣喜这个结果，因为这几乎完美证明了在去年年底12月18号我们分享的结论，在势力范围之内的失败不可接受，在势力范围之外的成功不可持续。美国在伊朗的故事，有很多解释，但我觉得它完美印证了这一点。这是我虽然觉得不够好，但一点也不沮丧的原因。

这些框架自然在2026年H2依然有用，但我今天想再多讨论另一个框架性的思路。它更专注在产业链的分工和供应链的重建上。具体来说，在科技进步下，处在不同产业链国家，面对技术进步带来的挑战，所作出的不同反应和潜在机会。

比较公允地说，铁路投资在1880年到底占比多少，因为那个年代投资和GDP统计都有些不确定而经常改变。

AI的投资从绝对值来说，和历史上的大型投资来说还是低一点，但它的速度非常快，这导致上游，中游和下游的国家都存在面对的困难。而地缘政治的扰动更是加剧了供应链的波动。

对于上游的原材料国家，中游的制造业国家和下游的消费国，供应链的锻炼和重塑都充满了挑战。具体来说

- 上游国家在财政压力下面对产业链的革命，一方面需要升级，一方面需要保证民生供应，资源民族主义其实是无奈选择。

- 对于中国来说，目前资本品出口的超预期就像是一个双刃剑，一方面是短期的经济助力，但这也培育了未来的竞争对手。往后面去看提振内需和产业升级必须要做一个。

- 对于下游国家来说，供应链的重塑带来的价格压力，债务和通胀存在两难选择。

并不夸张地说，我觉得大家都很难...

我们先从上游说起，

原材料出口国：“即便利率非常高，对于供应链重塑的诉求依然坚挺”

前几天在参加一个Panel的时候，有一个问题叫做，2026年上半年最超预期的是什么，我当时想到的就是这个图。

去掉原油，去掉半导体，亚洲的出口依然是大超预期

资本品的投资增速甚至超过了2016-2017年的那个复苏周期。

所以以前我们说K型分化，但实际上除了AI那条线，造船，电力这条线也不错。所以为什么呢？我自己对中美更熟悉，所以这个五月我基本就都待在东南亚，我的感受就是标题这句话

“即便利率非常高，对于供应链重塑的诉求依然坚挺”

几周前，在雅加达，坐在他们一家大型煤炭国有企业的CFO边上，我听到的最震惊的话就是他们说自己要用煤炭制柴油。我问他们，为什么，他们的回答是，第一用来购买柴油的美元是很珍贵的，第二是他们煤多，他们希望以后如果有一天，下面这样的供给侧扰动再一次发生，他们可以有一个备选方案。

那一瞬间我理解了，我们看到的资本品出口很好，不完全只是因为AI，当然AI是一个主要部分，但里面还有一些，是因为在过去几年的贸易断裂和全球化中断之后，大家对于供应链自给自足的诉求都在增加。

这显然是一种非常浪费的重复建设，正常人绝对不可能没事做拿煤炭制柴油。但它同样是非常真实存在的事物。我总结了一下，诉求主要来自两个方面

1，安全诉求，例如印尼觉得柴油不够。

2，经济诉求，经济K型分化带来了需求的不同，比方说根据SMM的说法，在印尼一度电做电解铝比做镍铁要多赚36倍。

这都非常像是长期存在的结构性诉求，即便是第二种也是如此。

而在经济方面，很多资源国并没有安全受益于原油价格上涨，反而因为柴油价格涨更多而受损，

加上在后面我们会提到的，美国和其他西方消费国家的高利率掣肘了降息空间，一些资源国家是在高利率，汇率贬值的情况下，被迫主动或者被动进行这些结构性改革。

然后在缺乏WTO限制的环境下，他们采取一些资源民族主义的做法，我觉得是一个完整的链条。

展望下半年，我觉得这些上游原材料国家的机会在于他们做的供应链重塑还会进行，风险在于利率和汇率环节依然不利于这种转型。尾部风险在于金融市场的波动。例如韩国目前极高的IV。

实际上我觉得这些国家的处境和他们的策略都难言完美，比方说和印尼同处东南亚的越南，在资源禀赋更差的情况下表现更好，直观原因是他们有更多的半导体出口，所以更靠近K往上那一段，但深究一下，我觉得是这些国家因为没有太多资源禀赋，所以在思考战略问题的时候，往往会更加客观一些。我曾经问过印尼和越南的官员两个同样的问题。就是如何面对供应链的扰动，尤其是霍尔木兹海峡，当然这个比较不一定完全公平，因为在越南的时候是3月份，而在印尼的时候是5月份，大家的感触稍有不同，但可以肯定的是，越南绝对不会想到用煤炭制柴油，因为他们也没太多煤炭。他们更多还是希望用国际合作的方法去处理。我也问了他们对于债务的看法，越南人明显更加开放，对于10%+的M2增速非常渴求。而印尼人更加保守。

所以如果你问我，在这些上游国家有没有机会，我觉得在短期的利率汇率逆风过去，金融市场风险过去之后，这些地方的local miner肯定是有不错的机会，因为他们国家所有转型都要靠这个去融资。但这些国家的现代化治理依然有很长的路要走。

中国：制造业大国，出口处在顺风，但也有长期的担忧

无论是来自澳洲或者未来来自西芒杜的铁矿，来自几内亚或者印尼的铝土，还是镍矿，都曾经有一段时间，他们是通过船运，来到中国，然后中国加工之后变成产成品，再运往美国。

而今天，可以看到这些国家和地区，希望在当地修建冶炼厂，甚至更加下游的产业链。比方说整车厂，电池厂。

这意味着，在这个产业链不赚钱的组装和制造环节，又多了一些竞争对手。当然这里我想先说一句，这张图本身是1990年代初画的，它适用于一个和平的年代，在一个不那么和平的年代，专利技术，品牌服务就不如组装和制造了。这也是很多西方地缘观察者对于中国最大的担忧。

这是一个最大的前提假设，如果你问我，我觉得战争在人类历史是不可避免的，按照目前的情况，它发生的概率在变大而不是变小。但站在2026年看下半年，或者更长一点的12-24个月，全面战争的风险依然不高。所以我们还是按照和平的假设来看待这张图。

这基本就说明了中国在和平时期的发展，要么是往右侧发展，也就是提振内需的方向，要么是往左侧发展，就是技术创新。要么是成年人不做选择。当然你在文件里面看到的是两个都要。对于这个选择有两种不同的说法

- 如果AI能带来技术进步，那么中国的跟随战略可以延续，AI的模型之间差距在缩小，说明这个技术本身可能增速在放缓；如果AI短期没有带来足够多的技术进步，提振内需也来得及。摸着美国过河，美国就是一个消费和创新都很强的国家

- 这是个制度问题，非常难以复制。我其实是这样想的，前面说了，这个曲线有个前提就是你需要和平，所以想赚到这微笑曲线两侧的钱，需要三个东西，科技，消费，和保证和平的武器。必须承认美国在过去60年所打造的社会制度，非常好契合了这些要求，所以他是过去60年最成功的国家。而且远远甩开第二名。

但如果你问我，我不觉得这是历史的唯一解，我觉得社会制度是让位于技术进步的，马镫，弩箭，海权，蒸汽机这些东西的发明，对于地缘和社会制度的影响是颠覆性的。这意味着在技术革命的前提下，很多国家都需要重新去设计和订正自己的社会制度。我觉得大概率，在5-10年之后，中美都会有巨大的变化。所以首先我不相信抄过去60年美国的成功案例可以保证未来成功，其次我觉得只有极少数的人，才看到了中国也处在一个经济，技术和社会变革的前沿，这其实是充满机会的。

回到当下，中国此时此刻其实在支持供应链的转型，无论是出海的制造业，还是出口的机电设备，这些出口和出海，一方面是短期的助力，另一方面也像一个倒数计时，倒逼中国在科研和消费的两端必须拿出表现。这个倒计时其实还挺快的。

或者这么说，在逆全球化下，中国过去准备供应全球的工业产能肯定是过剩的，所以转型是必须的，而对于安全的看法，让过去几年大部分产业投资都集中在科技上，因为希望保持不掉队。我觉得只有说美国的科技投资慢一点，或者中美觉得需要休息一两年，消费才有机会。我觉得市场过去抛售消费是有道理的，如果说有什么是我和主流看法不太一样的，我觉得以后社会的贫富差距可能更大，美国也一定会发展机器人去取代一些服务行业，全面基本收入政策在可见的未来大概率发生，我觉得必选消费在未来UBI的年代是有机会的，这需要时间，但我觉得不会太远。

消费国：“即便利率非常高，对于供应链重塑的诉求依然坚挺”

在这个问题上，消费国和原材料国是没有区别的，欧洲的能源担忧源自俄乌，美国在战略金属上的分散投资来自供应链重塑的诉求。可以说这也是美国和刚果金，和印尼，和很多资源国家能够坐下来一起讨论的基础。这是个结构性的机会，他只有一个周期性的干扰就是利率太高了。

目前的利率水平，不支持美国去大规模重建自己的制造业供应链，但即便如此，他也已经做了很多了。对于安全的担忧是非常强烈的，这点中美岐视没有不同，中国担忧需求如果都来自美国是不合理的，美国担忧供给如果都来自中国是不合理的。

当然话说回来，如果不是美国想要重建整个供应链搞了逆全球化，我觉得利率也不会这么高。所以我真的很理解对于债券的长期看空，因为这就是一个用旧世界的钱重建新世界产能的故事，在新世界里会有很多货币甚至很多国家都不存在。大家对于长期债券的担忧是真实的，要求更高的回报率非常合理。

我觉得一个长期可能有效的策略就是，任何经济风险，经济担忧带来的股票和商品的回撤，都是一个好买点。因为这是一个打造新世界诺亚方舟的年代，每个人的诺亚方舟长得不一样，印尼觉得电解铝/电池/整车是他们诺亚方舟，越南觉得半导体和基础设施是他们的未来，美国相信AI和太空，中国有自己的新产业规划。

对于美国，供应链的重塑，不完全是印尼那样从镍变成电解铝，它包括了很多新产业的塑造，这也是美国厉害的地方，这个塑造的过程，我觉得是需要一个降息的，这也是Warsh的说法，当然在短期，我觉得4.2%的CPI不支持他这样做，但我觉得随着时间推移，他还是会降息的，这不完全是一个经济问题。我觉得是一个社会共识。

如果你去和美国的民主党人聊，他们会和你说DEI，或者很多公平相关的概念，但如果去和共和党人聊，即便是MAGA，他们都更看重竞争和获胜。我觉得随着时间推移，共和党人的这些说法是会获得更多认可的，这不是一个你好我好大家好的世界。我可以感受到随着时间推移，越来越多的企业家，不管是美国的，还是世界其他地方的企业家，对于全球化的假设变得悲观，对于地缘政治的担忧变得更大，然后对于竞争的残酷性有了更深的认知。

如果今年众议院还是共和党呢？

我觉得两个事情是很难停下的，欧美对于寻找中国产业链的替代品，和美国尝试打造一个新的高端产业。这个做法的对面，是中国在努力寻找欧美之外的市场和提振内需，以及中国尝试在高端行业跟随跑以及找自己的方向。这都是我们这个年代的长期趋势。也是结构性的机会。

在可以预见的未来，经济依然会有自己的周期性，或者各种扰动和风险，如果我们看到风险，看到降息，我们应该理解，这种利率的降低，不是过去那种长期的低利率，而是一个信号枪，让美国，欧洲，或者东南亚非洲的国家有机会去开始重建自己的供应链。我的确不相信未来会是一个长期低利率的时代。

最后我们简单总结一下这些国家之间彼此的两两关系

- 我觉得资源出口国和中国之间最多的合作就是他们的制造业升级，这个过程中国会限制最先进的技术出口，一方面他们用不到，一方面也有技术流失的担忧，但类似冶炼厂这样的东西我觉得没问题。这也是我一直不喜欢中国本土冶炼厂投资机会的原因，我觉得这是在产业升级中被内外夹击的。拉长时间来看，当这些国家建立自己的产能之后，他们的出口结构会有变化，他们不再向中国出口原矿石，而是向中国出口更大附加值的产品。这会带来更深的贸易关系，也给这些国家带来更多战略自主权。想象一下如果你出口铜精矿，60%的冶炼产能都在中国，但如果你能出口一些高端一点的铜棒铜箔，其实你可以选择的出口目的地会多一点，虽然最大的还是中国，但会多一点。

我不觉得这些国家和中国的关系短期会有大问题，即便有波动也是平稳的，但随着时间推移，中国的内需和科技会成为外交的抓手，如果科技和消费有进展，我觉得外交就是平稳的，如果没有进展，那么等到2-3年后，这些国家建立起一些更深厚的供应链，就不太好说。

- 中美关系如大家所见，大家能聊，能保持现状就是最好了。中国需要时间发展内需，美国需要时间重建供给，都很难。所以双方都把眼光放在了科技上，美国相信自己可以复制1980年的美国，甩开竞争对手的追赶打造一条新的产业链，中国相信自己可以复制1900年的美国，用跟随战略和产业深度赢得竞争。

如果打个比方的话，1995-1999年的互联网是科技投资，2011-2016年的互联网也是科技投资。他只是Gartner曲线的两段而已。

美国在第一段萌芽期具有巨大的优势，中国觉得自己在后面的应用期具有优势。双方很多策略我觉得都是据此设定的。

- 欧美和资源国的关系我觉得都不会太差，双方在重建供应链上有很多可以聊的，目前进展不够快是因为利率太高了。而且就像前面说的，美国重建供应链一向是两条腿，一个是新技术新供应链，一个是重建原有供应链，如果前者能跑通肯定是做前者，大家并不知道，如果AI真的是未来，未来的供应链到底长啥样。所以也不急。和中国不一样，美国对于这些国家的产业升级是支持但没能力支持，中国是不太支持但有能力支持。

站在2026年6月，市场非常火热，然后下周才有联储的决议，并不是一个最好去讨论市场的时间，尤其是韩国这样的指数超过90，市场并不是没有风险。但我觉得如果你能看到这是一个长期的供应链重塑过程，利率降低是一个发令枪而不是长期需求担忧，我觉得有两个情景是可以看到的

在AI Capex继续维持高增速的情况下

- 不在AI产业链上的资源国更多的民族主义

- 中国的资本品出口维持在高位

- 美国尝试打造一个新的产业链，我们还处在技术萌芽期和通货膨胀期

如果AI Capex出现松动，那利率更有可能降低，市场也会有更多波动

- 资源国在金融波动中一定是受冲击，但这更像是一个买点而不是风险点

- 中国的资本品出口下行，拉动内需的重要性被提高

- 美国抓住窗口期降息，后面是技术的慢慢应用和低利率下的供应链重建

这不是一个好年代，但不是一个缺乏机会的年代。