外部之音 | 陈大鹏：美债、有色和黄金展望

作者：郁见投资

题图：郁见投资微信公众号

今年我们开启了“外部之音”的全新系列，与一些特定领域优秀的分享者合作。本文为陈大鹏先生的交流（8月11日）纪要，展望美债、有色和黄金走势，供各位投资者参考。

01

当前美债利率的核心矛盾

当前市场最大的不确定性在美债长端利率，基准判断是利率先走高、再走低。美国政府非常希望把短端和长端利率压下去，但市场一直不太买账，2027年美国还会新增一些赤字，而长端利率维持高位对很多风险资产都是糟糕的事情。要让利率走低，最好的方法是先让利率走高，我们现在就处在这个过程当中。

过去一个月美债30年期利率非常坚挺，背后是供需的季节性和市场对赤字的担忧。供需层面，美国新财年从10月开始，每年9、10月收益率往往易涨难跌。赤字层面，本届政府提出较高的国防支出并尝试削减非国防支出，但11月众议院选举有超过70%的概率由民主党拿下，民主党很可能反对这一削减，最后演变成国防支出增加、非国防支出没有缩减。

美国经济目前处在从人造衰退到降息再到复苏的迷你周期尾段，甚至有一点过热迹象。2025年4到6月可以理解成人为制造了一次萧条，9月因为就业数据下修带来一次降息，此后进入复苏。2026年二季度美国企业盈利增速是过去40年里的第三高，仅次于2008年和2020年之后的两轮复苏。单纯看数据，制造业PMI在55，失业率并不差，通胀没有回到目标值。

2026年二季度或三季度看上去有可能是美国企业盈利增速的高点。这一阶段企业盈利中包含了较多的股权增值和债务融资贡献，而过去一两个月企业举债正面对越来越大的债券市场压力，只要一发债，CDS和利率都在往上走，因而盈利高点可能维持一个季度左右就会拐头往下。经济现状并不差，但通胀偏高、利率也可能走高，这并不是我们最喜欢的宏观环境，此时联储官员表态说可能连续加息，并不是无稽之谈。

利率走高可以拆成三块，其中AI投资与地缘都是极难判断的变量。实际利率的走高和AI投资有关，通胀预期的走高和战争有关，联储沟通不畅则加剧了期限利差。如果下个季度AI投资同比增速开始下滑，美国经济毫无疑问会走弱，实际利率也很难维持在这个水平。我们已经一次次看到，霍尔木兹海峡局势缓解时，短端利率下得快、长端利率下得不快。因此结论是，应该等美债长端收益率回到下行通道，再全面看多风险资产。

02

您在美国当地感受到的经济活力如何？消费和招工情况怎么样？

比较公允地说，2026上半年美国企业的招工情况比去年要好一些。这和大家看到的数据是一致的。AI保持约60%的增速，对经济的拉动明显增强。制造业PMI，尤其是中西部订单表现不错，同时库存仍低，说明改善主要来自新增订单和就业，而非被动补库存。坦率说，我不太理解此前对部分经济数据的下修，今年就业可能略好于去年。

美国经济内部的地区分化非常严重。硅谷、西雅图和洛杉矶等西海岸地区，经济活力强于纽约、华盛顿及中部地区；走弱的主要是与AI关联较少的地方。与此同时，物价持续上涨，霍尔木兹海峡冲突后升幅进一步加快。

从先行、同步、滞后三类指标来看，美国经济更像是复苏的中后期。先行指标中，利率上升并不利好，但科技企业的大规模投资提供了重要支撑。今年经济主要依靠财政扩张和科技投资，而非利率。只要科技投资仍保持50%以上增速、财政赤字继续扩大，经济就不会太差。同步指标方面，AI投资正逐步传导至消费；滞后指标也偏强，失业率下降、通胀高企。传统行业相对疲弱，过去三年新房销售几乎没有增长。不过，美国二季度名义GDP增长6%，整体经济很难说差。复苏是否进入后期，最终取决于美联储是否加息，以及高利率会否压制投资需求。

03

铜的看法

当前铜的短期逻辑与长期逻辑有些冲突。美国一年只消耗170万吨铜，在全球约3000万吨的供需平衡表中只占5%-7%，却囤了将近70万吨显性库存，加上隐性库存可能有100至140万吨，相当于把全球可见库存的80%甚至90%放进了自己的仓库。剩下的欧洲和中国市场库存必然紧张，LME与上海库存都在下降、曲线都是现货升水，至今仍有铜在源源不断往美国搬运。

挤仓的可能性毫无疑问存在，但它建立在非常脆弱的基础上。这个基础是美国已经囤了够自己消耗8个月的铜，而2025年贸易战之前大家觉得备两周库存就足够了。因此挤仓逻辑可能成立，但这是不是传统意义上愿意看多铜的时点，值得再想一想。

从宏观角度看，现在并不是做多铜的位置。当前美国制造业PMI是55，COMEX铜的净多头持仓在历史90%分位，多头非常拥挤。在利率非常高、企业盈利增速处在过去40年第三高的时候全面看多铜，从宏观逻辑说不通。至少要等短端利率进入下行通道，更合理的是等长端利率具有支持性之后再做多。

即便利率真的走低，对铜也不是完全正面的影响。要看到美国利率走低，可能需要先看到失业率走高或通胀走低，对铜来说意味着近期数据一般、远期预期较好。我们最喜欢做多铜的环境有三个特征：基金净多头不多、制造业PMI在50以下、利率下行已经结束。甚至不希望降息，因为降息往往代表经济不好，最理想的是降息已完成、经济开始走强。这些条件现在一个都不具备。

2024年7月之后是铜第一次在降息时直接上涨，原因是这一轮的驱动力并非传统经济。过去十次降息周期中铜都是跌的，2024年之后不同，是因为中国的新能源、美国的AI才是经济中的亮色，和利率的关系没有那么直接。传统经济的传导路径是利率走低到贷款增加，再到形成工作量，最后到铜的用量增加，中间有2至3个季度时滞，而新科技投资和利率基本无关。

铜在大部分时候20%以上的价格波动，要么来自挤仓，要么来自宏观。如果既没有挤仓、宏观也没有波动，铜大部分时间就在一个区间里震荡，上下幅度大约5%-15%。此时此刻宏观并不顺风，只能说逆风有可能过去。平心而论，一个库存达到全历史最高点、曲线是期货升水、金融持仓又高度集中（COMEX管理基金净多头处在85%-90%分位）的商品，在制造业PMI 55的时候你会不会愿意买？铜的基本面没有疑问，问题在于这是不是最有利的投资环境。

不过铜还有“第二票”，就是挤仓真实存在的可能性。LME库存并不高，算上场外库存也只有十几万吨，如果美国加征15%的铜关税，这些库存很快就会被消化。愿不愿意在价格淡季、宏观不是利好的时候做挤仓交易，见仁见智。我自己参与时会打起120分的警惕，买期权没有问题，有安全垫、有阿尔法的股票也比期货更好。不过我不想把投资假设押在美国会不会对铜加关税上，这一届政府的判断不完全按逻辑来。

04

请问在利率下行的情景下，铜为何依然存在不确定性？

2024年之前每一次联储降息周期铜都是跌的，因为降息本身意味着经济要走弱。但2024年降息过程中铜价上涨，是因为本轮行情并非由传统需求主导。2022年后，中美都在发展新能源、AI等新经济。尽管新能源汽车占铜需求约15%，AI甚至不足1%-2%，但这类需求对价格不敏感：铜价从7.5万元涨到10万元，买方仍在采购。贸易商因此形成了“高价不备货、低价迅速补库”的习惯。

往后看，如果美国利率要走低，可能得先看到科技投资降下来。如果2027年AI投资仍增长60%，规模从今年的8000亿美元升至1万亿甚至1.2万亿美元，长端利率很难回落，经济也不会太差。因此，利率下行，至少需要出现通胀下降、失业率上升或AI投资走弱之一。

2026年和2025年最大的区别，是科技投资已经大到可以影响利率市场。2024年秋至2025年秋，利率下降与AI资本开支扩张并存，铜价因此表现很好。但现在美国政府不太可能在AI投资高增时降息。去年市场还预期关税通胀消退后美联储会降息，也没有意识到60%的科技投资增速会挤压利率市场。如今，科技公司举债增加已推动CDS和长端利率走高。

因此，我不认为降息和科技股能够同时超预期。在这一环境下，即便利率回落，铜的表现也很难复制去年；加上当前价格已经更高，我对铜价后续走势仍有一定疑虑。

05

请问降息对铜是利好还是利空？

取决于降息是怎么发生的，预防式降息对铜是百分之百的利好。如果经济尚可，美联储就降息，通胀预期会升温，类似去年9月。当时美国经济并不差，通胀预期仍有2.3%，就业数据事后看也没有那么弱。相反，如果高利率已经压制经济、迫使美联储滞后降息，对铜就不太有利。

如果降息是因为科技投入下降而发生，铜的叙事也会变差。铜需求与科技及其衍生的电力需求密切相关，一旦科技叙事降温，宏观投资者往往会在经济走弱时做空铜。当前美国传统经济不足以独立支撑增长，科技一旦走弱，整体经济也很难保持强劲。反过来说，在当前经济甚至略有过热的情况下，如果下半年仍有预防式降息的可能，铜会是很好的资产。

06

请问近期铜价的强势是否意味着需求强劲？需求来自哪里？

需求确实非常强劲，但其中很大一部分是美国的囤积需求。囤积本身也是需求，但美国每年仅消费约170万吨铜，占全球约3000万吨需求的5%-7%，却囤积了全球超过80%的可见库存。这更像供需错配，而非基本面改善。即便考虑供应链风险，囤积与挤仓之间的界限也并不清晰。

我最担心的是美国会不会持续保持这样的铜囤积。如果三个月后确定加征铜关税，铜价就没有太大问题，库存仍会向美国转移。即便不加税、维持当前的不确定状态，到了10、11月旺季，中国开始补库存，铜价也可能上涨。但站在8月看，9、10月美债收益率存在上行风险，铜价又处于高位，因此当前行情中挤仓逻辑略强于基本面逻辑。

07

请问铜价已经站上刺激价格，为什么供给没有跟上？

商品最舒服的阶段，恰恰是从成本支撑涨到刺激价格的过程，这期间大家还没有大规模扩产的意愿。未来铜供给仍会偏紧，不能指望价格突破每吨1.3万或1.4万美元后马上扩产。接下来会有越来越多的开矿计划，但关键不是企业愿不愿意，而是能不能做成。

大矿商受制于各地扰动，小矿商则受制于过高的融资成本。全球前25大铜矿公司供应约60%-70%的铜，主要面临停水、停电和极端气候等扰动；其余30%-40%来自小型矿商，最大障碍是利率过高。建设冶炼厂可能需要1亿美元，对大公司并非难事，对小公司却是重大投入。尤其在南美部分国家，矿业公司的融资利率超过20%，企业自然更愿意先赚取现有利润，而非贸然扩产。

未来1至2年铜的供给还是偏紧，但不应期待过去那样流畅的上涨。价格超过刺激扩产水平后，供给意愿会逐渐增强，企业也更愿意克服这些困难。此前铜价从7万元涨至10万元期间，美联储累计降息175个基点，需求和供给压力都相对有限。现在如果没有重大事件，很难再期待同等幅度的降息，因此铜价继续上涨将面临更多波折。

08

对黄金的看法

今年上半年黄金下跌，主要原因是ETF从流入快速转为流出。黄金有三个主要买家，分别是央行、ETF和对冲基金等金融投资者，其中ETF和联储的加降息预期高度相关。今年1月大家还预测下半年有三次降息，到6月份市场认为7月有50%的概率加息，预期的剧烈转变导致ETF由流入转为快速流出。加上1月26日黄金持仓过度拥挤，之后多头仓位明显下降，6、7月拥挤才得到缓解。另外，一季度霍尔木兹海峡问题发生时，一些新兴市场国家卖出了黄金，二季度又买了回来。

黄金的结构性叙事只有一个担忧，就是科技能否带来经济增长。从2015年这轮黄金牛市启动以来，美国赤字率基本一路走高，并在2027年宣布削减支出的概率非常小。唯一能让赤字率降低的是经济增速变得更快，而在当前利率环境下，指望美国传统经济好起来很困难，房地产、信用卡、居民消费这些对利率敏感的部门表现一般，K型分化也确实存在，能够提高美国经济增速的就只有AI。

对黄金的结构性判断，取决于你认为AI处在发展的哪个阶段。如果AI已经是成熟期的科技，未来几年会看到类似2012年到2015年苹果产业链那样的繁荣并带动经济复苏，那黄金没有机会，可以考虑逢高卖出。如果不是如此，结构性担忧就小了很多，剩下的只是周期性问题。从6、7月份的情况看，大家已经不像去年那样“科技公司只要投就涨”，现在还是要看回报率，所以比较合理的假设是黄金的结构性叙事仍然存在。

周期性上，只要供给侧的扰动不继续加剧，美联储更可能选择按兵不动。如果AI投资保持平稳甚至增速缓慢回落，美联储更可能能拖一拖，等经济走弱之后再降息。1990年之后美国长期把名义利率压制在名义GDP增速之下，只不过二季度比较夸张，名义GDP增速超过6%，名义利率只有3.5%。另外，本届白宫并不喜欢通过紧缩来压低通胀。

美国政府并不害怕扰乱供应链，而这很可能会带来“滞胀”。这一点不只是本届政府，拜登时期也是如此。改变供应链不可避免会带来两个结果，一是通胀走高，因为换了效率更低或链条更长的供应链，二是经济走弱，因为交易不再按比较优势进行，而是加上了很多安全考量。过去一年多我们看到的思路是，对供应链扰动带来的通胀倾向于是暂时的，而一旦经济走弱就非常需要降息。

市场正在很机敏地提醒美联储，在高波动的世界里没有人具备预判通胀的能力。美联储很难对霍尔木兹海峡、对未来会不会有更多贸易摩擦有很强判断力。当下可以选择按兵不动，如果将来通胀走低就等待降息，如果供给侧扰动比较大，则很可能要加息一次，以避免将来更多的加息。

综合来看，黄金的结构性机会并没有走完。最大的风险在于科技能够带来经济增长，周期性上则无法判断地缘风险会不会加剧、会不会倒逼联储加息。如果你认为今年往后的4个月里既不会看到美联储被倒逼加息，也不相信明年科技能带来更多增长，这个逻辑就是通顺的。近期美国科技股内部的分化给了一些启示，AI投资依然是长趋势，但增速可能松动，因为市场并不喜欢它们举债，过去一个月任何一家宣布举债的公司，CDS和利差都会走扩。反过来，最差的叙事是AI能带来实际经济增长，那样美联储不会降息甚至可能加息，黄金就变成“逢高就卖”。我比较倾向于前者。

央行购金和美债收益率上行是同一枚硬币的两面。当越来越多的国家不想买美债时，它会把一部分钱拿去买黄金，这也是为什么过去很多年美债收益率上行并没有导致黄金下跌，最近又看到了类似的迹象。

09

请问若实际利率继续上行，央行买盘对金价的支撑还能维持多久？

很多新兴市场国家在2022年之后转向黄金，一个很朴素的原因是美债在跌。此前，他们通过出口赚取美元后，愿意配置长期美债，将其视为能够提供稳定回报的安全资产。但我近期在东南亚与当地企业、家族办公室交流时，能明显感受到其兴趣下降。面对过去几年表现不佳的长久期美债，他们更愿意将部分资金分散到黄金，这也是人之常情。

央行买黄金和利率的相关性其实没有那么强。央行更关注长期通胀、信用风险和资产分散等结构性问题，因此实际利率上升未必会削弱其购金需求。过去几年甚至出现了负反馈：2023年至2025年，美债越跌，资金越倾向黄金，这种情况仍可能延续。

能够打断这个循环的，归根到底还是要回到经济上。如果美国能证明大规模投入能够带动增长、降低赤字率，市场才会重拾对美债的信心。当前绝对赤字难以下降，只能依靠经济增长扩大分母。二季度GDP增速下修至1.5%；如果增速能达到3%，投资者可能重新买入美债。债券投资者通常较为理性：赤字率持续上升，即使是美国，也会引发担忧，投资者自然会要求更高的利率作为风险补偿。

10

请问金价与利率的相关性走弱，是否意味着其他因素的权重在上升？

先做一个简单拆分，美国长期通胀预期在2.3%左右，实际利率从去年5月的1.8%左右升到了2.4%左右。近几年通胀预期基本在2.2%-2.5%波动，实际利率上升主要源于科技投资带动经济复苏，此外也包含部分与沃什有关的风险溢价。他6月通胀较低时偏鹰，7月通胀和地缘风险上升后反而转鸽，逻辑上并不合理。不过，这可以通过8月底的Jackson‑Hole 会议（杰克逊霍尔全球央行年会）或9月FOMC（美联储议息会议）的充分沟通加以修复。

2.4%的实际利率看起来确实有点高，能否维持取决于你对AI投资的看法。如果AI投资继续增长60%，这一利率水平可能维持一段时间。下半年很难指望财政赤字缩小，9、10月还可能因季节性因素推高利率，财年结束后才会逐步回落。对明年更关键的仍是AI投资，一旦增速放缓，美联储可能重新评估经济强度，并更愿意降息。

与其说金价和利率的相关性在减弱，不如说看利率做黄金的人在变少。ETF主要关注降息，COMEX基金更关注实际利率，央行则相对稳定地购买。央行购金已从2022年前的每年约200吨，升至2023、2024年的约1000吨，目前仍处高位，因此不看利率买黄金的资金明显增加。

未来金价将更多受到投资者结构影响，需要分阶段判断。例如，美联储降息后，ETF流入可能随降息预期增加；届时长端实际利率的影响较弱，短端降息预期反而更重要。

11

请问本轮科技革命能否与上一轮类比？在中美摩擦加大的背景下，黄金是否因为避险资产而继续被买入？

我习惯从参与者结构去讨论资产价格，黄金每年买入超过500吨的只有三类买家：央行、美国机构投资者（COMEX管理基金）和ETF。资产上涨归根到底是买方多于卖方，因此首先要看谁在买。工业用途每年也有两三百吨，但变化不大。

央行是真正把黄金当作分散风险资产的一类买家。我接触过的一些主权基金和家族办公室，并不把黄金视为赚钱的交易，而是在总资产中配置3%-5%。世界黄金协会列举的10个购金理由，也主要是分散风险、对冲极端事件和地缘冲突，与赚钱或实际利率无关。我不认为央行买黄金是为了获利或抗通胀，这部分避险需求不会消失。

美国机构投资者几乎不为避险而买黄金。对冲基金有很多更好的避险工具，没必要持有不生息资产。它们通常在降息前、经济数据逐渐走弱时，依据实际利率框架买入黄金，目的仍是获取资本利得。除达利欧外，很少有美国对冲基金会大量配置黄金。

ETF代表的是个人和散户的购买，有些时候确实带有避险属性。2022年后，中国居民面对人民币、房地产和股票同时走弱，黄金成为少数可选资产。2022年至2024年，中国黄金ETF的流入与许多宏观数据关系不大，更多是因为缺乏其他投资选择。

搞清楚三类买家各自的交易习惯，就能框定黄金在不同阶段有没有避险属性。央行通常缓慢买入、汇率承压时卖出；ETF往往在降息后流入，COMEX基金则多在降息前增加净多头。当前黄金的避险属性好于一季度。一季度央行虽然在卖黄金，但它们配置黄金的目的之一，本就是在危机时能够变现。

不过如果科技真的带来经济繁荣，避险很难成为主导金价的因素。届时避险需求会下降，投资者也会追逐时代中回报最好的资产。当前传统经济仍受高利率压制，中美传统行业都缺乏稳定增长；如果科技同样无法提供增长，资金可能只能转向黄金或国债。6、7月市场对科技叙事不如以前乐观，也是黄金获得资金流入的原因之一。

12

当前的大类资产思路

宏观的主要看法集中在利率上，策略上建议做右侧而不是做左侧。一是站在当下没有能力判断地缘走势和AI投资增速，比如油价走高10美元，很难判断长端美债收益率会走高多少。二是比较好的思路是等美债收益率回到下行通道，再去全面做多风险资产，在那之前保持警惕。如果过程中出现利率的无节制冲高，而企业盈利增速正处在过去40年第三高的季度，这不是适合风险偏好抬升的时候。

在铜和黄金之间，我对铜的顾虑更多一些。如果未来一两个月美国对铜加征关税、LME开始挤仓，价格暴涨15%-20%完全可能，但这未必是宏观利好带来的，交易的不确定性太大，挤仓结束之后美国那140万吨铜怎么处理，同样很难回答。对黄金来说，一切取决于对科技的看法，如果你觉得AI在未来两三年能带来经济增速提高，那去买科技就好，如果科技更像2000年的互联网而不是2011年的互联网，黄金还会受益于货币与财政宽松。

我们会很期待长端利率的走低，那对金和铜来说都是更好的情景，但目前还没有看到。

13

请问黄金需要关注的因素，是否同样适用于白银？

基本适用，但白银没有央行购银这一说，是更偏交易盘的品种。白银受ETF和COMEX净多头影响更大，因此上涨弹性更强、下跌保护更弱。可以把白银理解为“三倍黄金”或“黄金加石油”：油、金同涨时，白银往往表现最好。中证1000指数本轮调整幅度较深，走势与微盘股指数类似，头部筹码密集，走弱后快速杀跌，上方大量筹码未能离场。

14

请问是科技与黄金“二选一”，还是应该回到杠铃策略？

黄金和科技的“二选一”在过去是有很坚实的逻辑的。中国资产大致可分为红利、金融、周期、消费和科技。红利与金融占优时，市场往往已偏熊，因此通常在消费、科技和周期中选择。黄金与科技的取舍在于：赤字率持续上升时，如果科技尚未带来增长、仍需更多投入，就买黄金；如果科技已带来足够增长、开始进入回报期，就买科技。

需要提醒的是，“科技”这个东西本身是很多变的。去年市场关注M7，今年则转向存储等上游环节。即使AI是长期趋势，处于爆发期或成熟早期的技术，内部结构也会快速变化，今年的强势板块可能与去年完全不同。我相信科技和黄金仍是二选一，但未来的“科技”未必是今天讨论的这些，也可能出现新的方向。

相比红利加科技，我个人更偏好科技加黄金的组合。去年采用红利加科技的杠铃策略，主要因为中国经济仍较疲弱；随着经济改善，配置逻辑也会变化。我认为外需较好时，国内刺激内需的意愿有限；外需走弱后，刺激政策反而可能加强。当前全球利率仍高，30年期美债收益率维持在5%左右，全球经济和外需很难特别强。因此，我更倾向科技加黄金。

交流日期：2026年8月11日

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