【建投策略】加息预期降温，中期衰退的序幕?

作者：CFC商品策略研究

题图：CFC商品策略研究微信公众号

作者 | 中信建投期货研究发展部

研究员：田亚雄

期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号

本报告完成时间 | 2026年8月10日

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摘要

7月美国非农就业减少2.3万人（预期增8万），5-6月合计下修10.3万人，失业率改善主因劳动力供给收缩而非需求走强；数据公布后美元指数跳水至99.5附近，利率期货隐含2026年加息幅度从35bp降至28bp，黄金单日涨近3%。

当前市场的核心预期差在于，短线"坏数据→加息预期回落→美元走弱→贵金属狂欢"的叙事，与中期"坏数据→衰退风险显性化→金融条件被动收紧→商品需求塌方"的叙事之间，存在随时切换的可能；

1990年以来五轮加息周期中商品四次正回报，本质是加息作为通胀显性化的事后确认；2026年与2022年可能是两个例外——2022年加息起点商品指数偏高且全球制造业PMI跌破50，而当前通胀叙事已长期化、文华商品指数回升至180附近中性中枢，历史相关性衰减。美元是否强势回归是切换关键点，黄金周度涨近10%后不宜线性外推，后续就业继续恶化应视为衰退预警而非加息放缓利好。

结合当期的背景，市场会议美国的制度任性不信任是常态，OpenAI近期开启的大规模降价极具警示意义：这不仅是商业策略，更可能是美国科技霸权边际松动的先行指标。一旦技术代差优势被抹平，支撑美元高估值的“科技溢价”逻辑将面临重估。届时高利率是支撑美元信用锚的唯一依靠，可能存在中期的衰退风险。

原油处于"强现实、弱预期"的箱体震荡。WTI破90-100或布伦特破95将触发美国中期选举前通胀阈值反应，特朗普平抑油价动机增强；底部由低库存托底——全球战略储备与中美商业库存已极大消耗，波斯湾浮仓无缓冲，若霍尔木兹与曼德海峡持续受阻至9月中旬，全口径库存将破安全线。供给端波斯湾港口装船量近3-4周明显回落，沙特暗罐库存回至前高、8月增产停滞；俄油受无人机袭扰产量年内降9%，炼能遇袭致开工仅50%-60%、柴油出口禁至9月1日，西区中质馏分裂解偏强。

有色金属供应端扰动密集兑现。铜受刚果（金）8月6日铜精矿出口禁令（2026Q1该国出口铜精矿含铜仅1.88万吨，绝对量有限但资源民族主义信号强）与美国232铜关税预期（2027年1月精炼铜加征15%、2028年扩至30%）双驱动，COMEX-LME价差维持500美元/吨以上，非美库存被虹吸，LME铜价逼近14500美元/吨历史前高，基于政策的基本面正向驱动仍旧有效。

农产品端低位品种已出现边际左侧入局空间。玉米盘面第11次跌破2250元/吨，进入新粮上市倒计时（8月中旬华北春玉米跟进、9月底10月初新季集中上市），深加工玉米酒精消耗从5月每周42万吨降至22万吨（降幅近50%），淀粉加工利润至同期最低，山东厂门到货车增但采购消极；供给端7月定向稻谷拍卖200万吨、成交85.3万吨（成交率43%），南方港口高粱大麦进口增量叠加小麦低迷，陈粮消化窗口收窄。以上问题导致盘面下破2250一线贴近贸易成本线，破位后左侧资金回归，且超跌弹性常在下游玉米淀粉而非玉米本身，做多淀粉兼具成本与利润修复逻辑。糖：原糖周涨幅约9.55%，创近十个月高位。大量降雨影响巴西中南部6月糖产量同比降26.3%，制糖用蔗比下降，更多甘蔗汁流向乙醇端，国内郑糖基于“大库存”的旧叙事，未能有效跟随外盘，但存在逐步修复的窗