聊聊本周全球市场值得关注的几个问题

作者：卫斯李的投研笔记

题图：卫斯李的投研笔记微信公众号

借投行数据，聊聊美股Q2财报前瞻以及韩国股市本周的资金流变化。

一、美股Q2财报前瞻

1、今年盈利强劲表现对提振美股至关重要，这也使得即将到来的2026年第二季度财报季肩负着延续市场涨势的重任。从算术角度看，今年标普500指数的全部涨幅均由盈利贡献。事实上，在过去12个月里，标普500指数上涨了18%，而前瞻市盈率并未提升，目前仍维持在20倍。

2、得益于稳健的宏观背景和持续的AI投资热潮，市场目前预计美股二季度财报将显示又一个盈利强劲增长的季度。美光科技本周的财报也再次印证了AI基础设施领域持续的盈利韧性。过去一个月，盈利修正广度保持稳健正向，除可选消费板块外，所有板块的上调次数均多于下调次数。

3、继一季度财报表现强劲之后，分析师为二季度设定了较高门槛，预计标普500每股收益（EPS）同比增长22%。这是自2021年以来进入财报季前的最高预期。在一季度财报季开始前，分析师曾预计标普500 EPS增长12%，但最终27%的实际增速比预测高出15个百分点。本季度较高的预期门槛意味着，标普500 EPS增速超出一致预期的幅度可能小于一季度。

4、分析师预期在板块层面差异显著，信息技术和能源板块是推动标普500整体盈利增长的主力。其他多数板块的中位数股票预计将实现高个位数的EPS增长。在整体板块层面，分析师预计医疗保健和消费板块的增长尤为疲软。医疗保健板块EPS的预期同比下降主要反映了吉利德科学（Gilead）的在研研发费用。

5、在个股层面，AI基础设施股票预计将贡献本季度标普500近60%的EPS增长。前十大贡献股预计将占二季度标普500整体盈利增长的近75%，其中美光（MU）和英伟达（NVDA）合计占比超过40%。

6、与过去几年每个季度一样，超大规模云服务商的资本支出仍是本财报季的关注重点。在上季度相关报告发布后，2026年超大规模云服务商资本支出的一致预测上调了逾1000亿美元。事实上，超大规模云服务商2026年的资本支出预算已基本确定，而2027年预算尚处于早期规划阶段。同样，过去几年资本支出预期修正的规律表明，2026年下半年的预期波动性将小于上半年，随着年底临近，2027年预期的调整可能性更大。一个潜在的例外是微软（MSFT），其本财年将于本季度结束。

7、与往常一样，投资者将在本季度仔细审视超大规模云服务商的业绩，以寻找资本支出投资回报率的证据。一季度财报季已初步显示超大规模云服务商具备AI变现能力，表现为收入预期上调、积压订单庞大以及毛利率上升。虽然这些业绩推动部分超大规模云服务商在短期内强劲反弹，但对自由现金流疲软、股权和债务发行增加以及前沿模型最终市场份额不确定性的担忧，在过去几周严重拖累了超大规模云服务商的表现。即将发布的财报及相关管理层评论将成为决定超大规模云服务商能否像上季度一样反弹还是继续跑输大盘的重要催化剂。

8、最近一个月，美股市场广度开始走阔，表明上涨个股占比明显提升，市场动能正从此前由少数大型科技股主导的‘窄幅上涨’，转向更具广度的普涨格局——即更多行业与市值层级的股票共同参与反弹。

9、截至当前，从绝对与相对估值看，工业和必需消费板块处于历史极高水平；相比之下，能源与通信服务板块估值仍处历史低位。需要补充的是，估值高低并不决定市场短期表现。

二、日本家庭买入日股空间仍大

1、尽管历史上在股市强劲上涨期间（安倍时期）散户投资者通常为净卖出方，但相较于外资的大幅净买入，目前的净卖出规模显得较为有限。

2、NISA（少额投资非课税制度）是日本政府为鼓励个人从储蓄转向投资而设立的税收优惠账户。在该账户内产生的资本利得和股息收入完全免税。该制度大幅推升日本散户入市规模，其中超四成资金直接或间接流入日本本土股票。NISA账户在今年5月购买金额同比增长57%，创下自2024年12月以来的最大增幅。

3、此外，据《日经新闻》报道，日本政府旨在到2040年将股票、投资信托和债券在家庭金融资产中的占比从2026年第一季度的25%提升至40%。40%的目标将使日本与欧洲水平持平，但仍低于美国的60%。

三、韩国股市本周资金流变化

1、本周个人投资者是最大净买家（+19,149 KRW bn），而绝大多数机构（包括外资、养老金、资管机构等）均为净卖出；仅证券公司小幅净买入。这反映出近期韩国股市可能呈现“散户托底、机构离场”的格局。YTD累计看，外资仍是全年最大净卖家（−137,959KRW bn），个人投资者为最大净买家（+94,645KRW bn），凸显韩股对本土散户的依赖性增强。

2、韩国两大存储芯片巨头市值已如此庞大，以至于开始触及新兴市场（EM）投资者的投资组合上限——摩根大通估计这影响了约10%的外资持股，并迫使投资者在反弹时被迫卖出。事实上，今年迄今超过90%的韩股外资流出仅来自这两家存储芯片公司。这一股权外流也是韩元今年疲软的主要驱动因素之一（尽管未来韩国央行加息及8月企业税款支付可能提供一定支撑）。不幸的是，这种外流并无自然终结点。如果韩国股市继续跑赢区域基准指数——那么EM/亚洲多头投资者所面临的基准约束就不会消失。

3、尽管外资大幅流出，但其持股比例仍维持在较高水平。因此，散户投资者在韩国股市中的持股比例也仅略高于其历史平均水平。

4、从交易活跃度来看，散户投资者的换手率已降至37%，而国内机构和外资的换手率则有所上升。

5、与此同时，杠杆ETF规模的不断扩大放大了Gamma效应，尽管基金资金流入对资产管理规模（AUM）增长的贡献较小。在Gamma活动加剧的背景下，韩国波动率指数（VKOSPI）已升破全球金融危机期间的峰值水平。鉴于这些工具在境内和境外均广受欢迎，该群体规模在短期内不太可能显著缩小，这意味着高波动性很可能成为当前市场结构的常态。这不仅抑制了对波动率敏感的资金流入，也使资产管理公司和券商基于波动率的风险管理更加困难。

6、最重要的是，散户是否仍有买入空间？一方面，保证金余额和期权交易中的杠杆迹象确实有所上升，但投资者存款余额的增长速度快于保证金贷款余额，导致保证金贷款与存款比率下降。其次，韩国散户才刚刚开始将此前配置于海外股市的资金回流本国，未来仍有很大回流空间。最后，随着财富效应持续（源于收入增长和股票财富增值），叠加房地产投资受限，居民增加消费和股票投资的意愿有望进一步提升。

7、本周美光公布了强劲的2026财年第三季度营收，并对下一季度给出了优于预期的指引。作为全球第三大存储供应商，美光的盈利与KOSPI半导体板块盈利具有相关性，在其发布强劲财报后韩股盈利预期被大幅上调。此外，韩国6月前20个工作日的日均出口额环比经季节性调整后增长8.7%，较上月的3.1%加速，支撑了盈利预期的上调。

8、尽管如此，目前韩国股市的远期市盈率（PE）仍低于历史平均水平的一倍标准差。

9、远期市净率（PB）虽然已达历史极值，但相比目前18%的较高ROE水平，仍处相对低估。

相关分析详见：记录思考：年内股价翻倍后，韩国股市还能继续上涨么？

四、本周投行研报精选

下面分享一些本周知识星球里更新的投行数据及评论，供参考：

1、巴克莱：在三季度做多周期，做空自满

总结：美国盈利增长已从大型科技扩散至材料、金融、医疗及其他科技公司，支持就业、资本开支和周期板块。半导体订单与合同型支出提高了盈利可见性，但高估值已经计入大量利好。策略上继续参与扩张周期，同时增加组合对冲。

2、瑞银：中国AI科技上行周期见顶了吗？

总结：尽管持仓拥挤且估值拉伸，但合同负债、预期盈利增长及库存等前瞻指标显示，中国AI科技硬件短期基本面依然强劲，订单可见度延伸至2027年。历史上盈利增速超30%时，该板块年均跑赢大盘10-20%，当前增速预期仍达标。相比全球同行，中国AI硬件收入翻倍但盈利与现金流规模较弱，利润率偏低；不过国内电力设备、PCB等细分领域估值更具吸引力。中美AIDC建设均在加速，但美国变现路径更清晰。策略上首选具备海外获单能力与国产替代逻辑的行业龙头，如北方华创、澜起科技、长电科技和华润微。虽2027年或面临增速放缓与盘整压力，但在盈利兑现前，动量交易仍有效，AI技术突破或延长本轮周期。

3、德银：美伊协议后市场反弹为何乏力？

总结：和平协议早已被油价曲线和股票市场提前反映，新增利好有限；与此同时，美联储转鹰和强劲经济数据推高实际利率。标普此前两个月已上涨16%，CAPE升至2000年以来高位。因此油价下跌只是消除坏情景，无法自动触发新一轮重估。

4、高盛：2026十大重点关注的主题和股票（年中更新）

总结：AI投资周期仍处建设高峰，超大规模云服务商资本开支大幅上调，但云计算与广告业务已显现健康回报，折旧压力与融资稀释成为短期扰动因素。智能体（Agent）正重塑计算范式，预计推动算力需求增长24倍，并催生“智能体商务”新界面，模糊广告与电商边界。本地生活、体验旅游及自动驾驶混合网络构成增量场景，其中亚太体验市场增速领先，网约车向人机协同过渡。互动娱乐与健康领域借力AI降低创作门槛、强化软硬一体订阅。空间计算硬件迭代加速，AR眼镜有望先于VR放量。整体看，企业正从追求短期利润率转向长期增长投资，token经济学与ROI量化将成为下半年验证AI变现能力的关键标尺。

5、花旗最新全球资产观点：超配美股和工业金属，做多美元

总结：花旗维持亲风险立场，超配美股与亚洲新兴市场，将标普500目标价上调至8100点，认为AI交易未结束且盈利修正强劲。固收方面整体中性，低配美债、超配英债，警惕FOMC鹰派转向及AI推升工资风险。大宗商品超配基本金属，看好铜铝结构性短缺；对黄金和原油维持中性，防范地缘谈判破裂风险。外汇转为超配美元，因美联储鹰派与其他G10央行定价分化。战术上关注欧洲股市短期机会及日本汇改后的入场时机，同时提示强美元下新兴市场货币承压，建议通过多空策略获取套息收益，整体保持对冲下的广泛风险敞口。

6、美银：标普500或在三季度调整，四季度反弹（技术分析）

总结：标普500自3月低点启动的上涨已触及通道上轨，TD序列与RSI顶背离确认动能衰竭，全年7431点目标兑现后行情转为震荡下行。当前处于三浪第5子浪尾声，叠加总统任期第二年季节性利空，夏季调整概率显著抬升。日线跌破7334点确认2浪abc调整开启。尽管MACD仍强且极端乐观目标7741点未达，但冲高多为诱多陷阱。关键支撑位依次为7200、7025及6850点。建议7-9月提高防御仓位，设置追踪止损并配置看跌期权对冲，等待四季度中期选举验证后的年末反弹窗口。

7、美银（哈特内特）：小即是大

总结：年初至今石油与国际股票领跑，比特币重挫30%。市场正密切观望超大规模云服务商回调幅度，以定价资本支出削减预期。尽管科技股创纪录流出93亿美元、美股出现3月以来首次净流出，但16%的企业利润率仍支撑股市韧性。撤出AI巨头的流动性正转向半导体、中小盘及地产等周期板块，提前布局特朗普“可负担性”政策。宏观层面，新任美联储主席沃什上任后国债上涨3.2%，做多远端利率债成为最具逆向思维的长期交易。美银牛熊指标降至9.1并触发卖出信号，历史显示后续2-3个月全球股市平均下跌2-3%。美元被视为“租赁”资产，黄金4000美元以下具配置价值，做多新兴市场仍是结构性主线。