烈火烹油，击鼓传花——锦成盛5月月度思考（二）

作者：杭州锦成盛资产管理有限公司

题图：杭州锦成盛资产管理有限公司微信公众号

在一个非稳态、非周期的市场里，再用历史数据做估值模型已经意义不大，尤其是当下K型分化的世界。所以，我们一直主张放下P/E，从资金的游戏追踪市场的脉络。而最近，资金游戏开始呈现出一些诡异的迹象了。

第一个故事是AI军备竞赛的进程。我们都知道全美资本支出在AI领域最为集中，占GDP比例已经超过了2000s的TMT泡沫期的资本支出。而且AI的资本支出还集中在头部四五家的大厂，其中领头羊OpenAI和Anthropic占据了一半的资本支出。巨量资本支出迫使头部大厂缩减开支，自由现金流普遍接近0甚至转负，今年1季度只有微软宣布继续回购股票。但与此同时，其他科技股公司宣布了远超预期的股票计划，把大量的现金慷慨回馈股东。再联想到Musk合并xAI进SpaceX，将Colossus数据中心出租给Anthropic，我们的猜测是，越来越多的科技企业已经意识到AI军备竞赛耗资之可怕，主动退出淘汰赛，只留下OpenAI和Anthropic继续烧钱掰腕子。

图：AI资本支出规模与集中度

图：1Q2026美国科技股公司回购股票量出现大幅增长，但是AI大厂缺席

第二个故事是Google的800亿美元股权增发。有一点点基本的公司财务知识就能明白，运营良好的企业更合适的融资方式是债务融资，股权增发一般都是出于特别目的，例如引入战略合作者，因为股权增发对现有股东权益的稀释会使得股权融资隐含着昂贵的成本。但是Google似乎已经用光了自由现金，而且2026Q1刚发了约311亿美元债券，此外还有数百亿美元的数据中心Credit Backstop，猜测是Private Credit等表外融资。连Google用足了手段之后仍然缺钱，可见AI大厂的资金压力到了什么状态。

第三个故事是AI大厂的IPO进程。吸收xAI之后，SpaceX一跃成为商业航天和AI综合体，即将以1.75万亿美元的巨额估值进行IPO，接下来OpenAI和Anthropic也要进行万亿美元级IPO，这是极其关键的时间点。但IPO只是第一步，接下来还有两件至关重要的事情。首先是进入主流指数，这意味着巨量被动型股票基金、养老金等机构配置资金的买盘。这个过程以往需要6-12个月，但是目前标普正在征询MegaCap修订政策，如果顺利修订，将极大加速这些巨型公司纳入指数的进度。其次是内部限售锁定期，往往是6个月，大型公司因为资金量实在太大，往往有额外的要求，例如SpaceX的IPO锁定期就延长到了366天。熬满锁定期，不仅可以出售股票，而且指数公司还会根据流通股的变化增加权重，带来进一步的被动基金买盘，这才是最终的胜利。

考虑到2026年AI大厂面临的资金压力，毫无疑问，利益各方都要咬紧牙关保障IPO的胜利，这个时候市场必然充斥着各种对AI的吹捧型叙事，至于财务数字水分、Token用量真实度等故事，显然会被悄无声息过滤。在市场参与者们耗尽各种资源、齐心协力维护AI的时候，似乎没有必要逆市场而动，对AI相关股票过于悲观（可以复习我们在2025年年报中对Michael Burry的批评）。不过，这个观点是不是市场共识，乃至这个市场共识是否已经过于拥挤，就不好说了。

注：本文完成后第二天，标普宣布不接纳所谓MegaCap规则，也就是说标普500指数将：第一、不缩减等待期，MegaCap公司仍需在 IPO 完成后12 个月才有资格纳入标普500指数，第二，不豁免MegaCap公司的盈利要求，第三、不豁免MegaCap公司的最低公开流通股要求。这极大降低了被动型机构投资者被迫跟单的风险，但也意味着SpaceX、OpenAI和Anthropic的终极胜利又渺茫起来。

股票

一、AI产业：业绩验证期的分化

5月份，AI产业链内部的分化特征愈发明显。以英伟达、博通为代表的AI芯片公司，以及以三星、SK海力士、台积电为代表的东亚半导体制造链，业绩大超预期，股价暴涨；而以Meta、微软为代表的美系科技巨头，因AI资本开支过高、商业化回报节奏不及预期，并不受青睐。美国投资人内部对MAG7的继续低配，但在动量强劲的半导体的板块超配。

对A股而言，AI主线的映射主要体现在硬件端——光模块（中际旭创创历史新高）、服务器、半导体设备等方向表现亮眼；而AI应用端（大模型、Agent等）由于缺乏可验证的商业化收入，机构配置意愿相对谨慎。这种"硬件强、软件弱"的格局，与美股如出一辙。

半导体估值领先业绩，大厂估值落后业绩

二、市场宽度收窄与半导体狂热：被忽视的结构性风险

5月全球市场的另一个显著特征是市场宽度的持续收窄。无论是美股还是A股，指数的上涨越来越依赖于极少数权重个股的拉动——纳斯达克和标普500的涨幅主要由前五大科技股贡献，中小盘股表现明显滞后；A股方面，AI硬件和半导体成为为数不多的结构性亮点，大量传统行业和中小市值个股持续跑输指数。这种"少数股票撑指数、多数股票被抛弃"的格局，本质上是一种结构性风险：资金高度集中在少数赛道和个股上，意味着拥挤交易固有的脆弱性和市场波动率的潜在放大。

更值得警惕的是半导体板块所呈现的经典狂热信号。从估值叙事的角度看，市场正在经历一轮从"周期股"到"成长股"的重新定价——英伟达、博通、台积电等公司的估值中枢大幅抬升，其隐含假设是AI驱动的需求增长将线性外推至未来数年。这种叙事转变本身并非毫无依据，但它更多是在提示乐观预期所蕴含的边际风险：当一只周期股被赋予成长股估值，任何需求节奏的扰动都可能触发剧烈修正。

从技术面和涨幅维度看，半导体的警示信号已相当密集。韩国综合指数单月暴涨28%，三星、SK海力士等个股呈现近乎抛物线的走势。历史经验反复证明：当"这次不一样"成为市场共识、当技术图形呈现加速赶顶特征、当估值扩张远超盈利改善速度——无论背后长期产业逻辑多么坚实，中短期内都需保持高度警惕。

费城半导体指数vs纳指1999：费城半导体指数最近三年的涨幅和1997-1999年的纳指接近。

hynix全球最大的杠杆ETF

三、全球"滞胀"风险：下半年最大的灰犀牛

霍尔木兹海峡断流的影响仍是不可忽视的灰犀牛。我们看到更多的大宗产业链开始供需双弱，大宗价格在维持一个高位的弱平衡。而海峡继续关闭的影响可能会越来越大。

联合国与IMF在5月密集下修全球增长预期，从2.7%下修至2.5%，同时将通胀预期上修0.8个百分点至3.9%。"滞胀"（低增长+高通胀）这一被市场淡忘已久的词汇，正在强势回归投资者视野。

债券

展望后市，我们认为债券市场的定价逻辑正在从“经济周期性修复”重新回到“内生融资需求偏弱”这一主线上。5月份债市反弹的直接诱因是前期利率水平已具备较高配置吸引力，而更深层的背景则是实体信用扩张依然乏力。此前我们对经济修复的持续性和扩散性判断偏乐观，低估了当前中国经济的“K型”特征：一方面，股市成交活跃、AI等成长概念热度较高，部分出口链条订单仍有韧性；另一方面，这些结构性亮点并未有效传导至更广泛的国内需求和信贷扩张，重周期、重利率型资产的恢复力度仍然有限。在此背景下，债市虽然缺乏趋势性大牛市的强催化，但收益率上行风险也受到基本面和融资需求的约束。基于上述判断，我们将债券市场观点由此前的看空修正为中性，避免在低利率环境下过度追涨，同时关注后续财政发力、地产信用修复及信贷需求改善是否带来新的方向性信号。