走进毓颜丨商品指增的资产配置价值

1 导读

近期全球权益市场震荡调整，商品市场波动加剧，部分品种走出独立行情。在这一背景下，具备多空双向交易属性的CTA策略，尤其是融合了Beta收益与Alpha增强的商品指数增强策略，再度成为资产配置领域的关注焦点。本文将从一家拥有逾九年实盘业绩的管理人视角，梳理其量化CTA策略及商品指数增强策略的框架与思考。

2 公司简介

毓颜投资成立于2012年，早期以股指趋势策略的投组为主，后经历股指受限等市场环境变化，逐步转型。2016年加入商品期货策略，2021年开始对六大板块做风险平价，将股指、国债与商品期货一起进行风险平价体系配置投组风险。2024年优化迭代为量化CTA多策略（包含趋势+套利+截面策略）以及商品指数增强策略。

陈家祥 总经理

拥有10余年全球期货及量化投资经验。 善于结合数理统计及全球宏观经济发展趋势，进行海内外基金运作。

丁启书 投资总监

拥有16年CTA程序化交易经验。尤其擅长衍生品定价、交易及量化对冲投资等。擅长量化策略研究和投资组合。

邓亚琳

对金融行业及量化投资市场有着深刻的理解。熟悉金融衍生品市场发展情况。

3 量化CTA策略框架

趋势策略占策略权重的70%-80%，横跨短、中、长周期。短周期定义为隔夜，中周期为5天以内，长周期为5天以上。其中，短+中周期合计占70%，长周期占30%。

剩余20%-30%的权重配置跨品种套利策略，及板块内的强弱对冲截面策略，对趋势策略进行补充与平滑。

以量价因子为核心（占比90%），辅以事件驱动等另类因子（占比10%）。目前已累积100多个人工挖掘的因子，其特点在于逻辑性和可解释性较强。

实施板块间风险平价策略，包括能化、黑色、农产、有色、贵金属、金融六大板块，板块轮动较快，给予每个板块天然的风险上限。覆盖流动性较好的约50个品种，对单一品种设置持仓上限（保证金占比不超过10%，上限20%）。

所有策略会先经过波动率一致调整，确保组合波动率锚定在20%以内。再根据子策略的相关性、波动率、绩效因子等参数进行动态权重分配。

当子策略回撤达到历史极值时，权重将不可逆地向下调整，直至降为零下架；新上架策略若在特定时间内未能创新高或表现不佳，亦会面临降权。

重大迭代节点：

2021年迭代（板块风险平价）：针对股指亏损侵蚀商品利润的问题，引入板块间风险平价机制，防止单一品种过度风险暴露。

2023年迭代（板块轮动防御）：针对农产品板块过度集中导致的大幅回撤，优化了板块配置逻辑，确保盈利板块的风险不会被亏损板块拖累，增强了策略在板块轮动环境下的稳定性。

4 为什么关注商品指数？

在当前宏观环境下，商品指数增强策略被视为对抗通胀及获取绝对收益的有效工具。

宏观环境支持：在全球高通胀预期，美伊冲突持续发酵、霍尔木兹海峡梗阻风险等事件多点爆发，地缘冲突叠加全球贸易格局重塑，国内“反内卷”等多重因素共振驱动下，商品期货波动率放大，商品市场具备趋势性行情的宏观基础。

资产配置价值：中证商品指数与传统的股票指数呈天然的低相关性，且在长期收益风险指标上表现更优，具备资产配置的“防火墙”作用。尤其在宏观放水、资金寻求抗通胀资产的背景下，商品指数具有天然优势。

中证商品期货指数本身的特点：其样本覆盖有色金属、农产品、能源化工、黑色系及贵金属等多个板块，权重比价分散，能够较好反映期货市场的整体状况。选入的合约流动性高，可交易性强。该指数采用固定比例权重配置，具备风险平价优势——例如当黄金或白银价格上涨翻倍时进行减仓，下跌腰斩时加仓，通过每日调仓维持平衡。

5 如何做商品指数增强？

策略逻辑：在优化指数Beta收益的基础上，叠加量化CTA的超额收益能力，这是私募管理人的能力圈所在。通过多因子增强的方式，包括价量因子增强、趋势多空交易、品种替代交易及现金管理等低波动增强策略，力求在指数上涨时跟得上甚至超越，在指数下跌时能抗跌。

也就是说在前述量化CTA基础上叠加中证商品指数优化，通过利用期货杠杆，复制商品指数仅需12%-15%保证，其余资金进行主动管理，获取超额收益。

Q&A

Q1：策略如何评估失效？

A：评估主要依据实际损益表现。当策略回撤达到历史极值或长时间不赚钱时，会触发降权甚至下架。下架后重新上架有严格流程，根据历史经验，下架后重新上架的比例低于50%。

Q2：策略是否区分指增CTA和非指增CTA

A：纯CTA策略分为中高波与低波两种类型。商品指增则是在CTA基础上叠加指数优化，且并非简单叠加，需将超额波动率锚定在10%-15%区间。

Q3：如何看待板块轮动对策略的影响？

A：板块轮动是常态，历史会重演，但每次又与众不同。策略的核心是自下而上，在行情好的品种上寻找机会，但同时要对板块波动风险设定天然上限，确保每个板块均有参与机会。不能因为过去某个板块表现好就重仓押注，否则容易陷入“幸存者偏差”。

（本文内容根据毓颜投资路演资料整理，旨在客观呈现其投资理念与策略，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）

回顾毓颜的发展历程，从股指策略起家，到量化CTA迭代，再到商品指数增强策略的探索，呈现了量化CTA从单一策略向多策略融合、从追求绝对收益到兼顾Beta配置的思路。市场永远在变，不变的是对风险的敬畏与对策略的持续打磨。希望本文能为读者在CTA配置方向上提供一些参考。

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