中美期权市场波动率定价差异又加大了

作者：发鹏期权说

题图：发鹏期权说微信公众号

2022-2023年，国内资本市场因为雪球“理财”的大发展与低迷的宏观环境，对比成熟的美国上次，国内指数期权的定价出现了一段显著低估，后来的量化“踩踏”事件阶段性修复了问题。但有心的期权投资者应该感觉到过去这1年，中美期权市场波动率定价的差异又加大了，本文且对这个现象稍作简述。

我们先看美股Vix过去1年的定价情况，标普500指数过去1年的实际波动率统计图如下。我们以20日为参考，实际波动率平均数在13.83%。

对比Vix指数过去1年的均值，如下图所示，为18.83%。可以大致得出，美股期权市场波动率定价，风险溢价的要求平均在5个波动率左右。

我们接着看国内，以沪深300指数为基准观察国内期权市场波动率定价蕴含的风险溢价要求。先统计实际波动率，如下图所示，20日实际波动率均值为13.88%稍高于标普500指数。

期权波动率均值我们看两个，先看我自己最习惯的下月平值IV过去1年均值，如下图，只有16.34%，波动率溢价对比起来只‘收’了不到3个波动率。

再看wind制作的，以各合约平值IV加权计算的品种Vix指数，如下图所示，过去1年的均值为17.71%，风险溢价不到4个波动率。

这里，我做一个表格，将上述数据整理出来：

对比很明显，A股期权市场对尾部风险的担忧显著低于美股。从现象猜原因，我目前想到的有三个：

1.虽然过去1年没有雪球类产品带来的对冲性“低吸高抛”交易压低波动，但量化定价权越来越强，抢跑式交易、局部抱团式交易盛行。抢跑习惯让行情短周期反复较多，抱团交易让指数间分化明显，二者均对实际波动率有明显的压制预期。

2.官方大力气压制‘急涨急跌’，GJD的对比以往更狠的压波操作让参与者有很强的稳定预期，风险溢价诉求也因此下降很多。

3.国内期权市场主流参与者中，偏卖方的备兑、中性卖方等策略依然占主流，压制溢价均值。卖占主导的期权市场环境，与量化定价下现货抢跑逻辑叠加，总会反复的惯性思维让国内期权隐含波动率对标的实际波动率放大的反馈明显慢于美股。不仅隐含波动率的上行反馈慢于实际波动率的放大，波动从放大到回稳的过程中，国内隐含波动率的下行反馈却十分有效。低波更有粘性，高波总是短暂的特征在A股期权市场比美股更为明显，进而导致风险溢价均值低于美股。

这样的大环境，给国内期权交易者带来的几个问题与机会，我提出来供讨论。

1.常规时期卖方的舒适性会比国外同类策略更强，这种市场反馈会不断加强卖方力量，就像量化的打不过就加入一样，策略能力会自洽式的不断向好。这种状态会不断螺旋累积，直到下一次重大黑天鹅洗牌重置。

2.与卖方相互映射，买方在常规时期的疼痛感更强，‘赚了价格，输了钱’的可能性更多。但是相比于国外期权，国内买方因为期权风险溢价低，通过Gamma Scalping、套利等方式解决时间消耗问题的难度更小。中短期盈利难度更大，但从长远角度，合理对冲坚守到下一次重大黑天鹅的概率更高。

当然，实践当中没有绝对的买方和卖方之分，专业交易者都是买卖结合进行交易，买与卖的核心区别在于时间多空敞口和波动率多空敞口。

根据前述规律，国内期权市场，卖方和买方优劣势的转换关键区，是隐含波动率对实际波动率放大定价钝化的时期，是隐含波动率完成了对实际波动率放大定价的时期。前者对应卖方注意，买方敏感；后者对应买方注意，卖方敏感。

如上，仅供参考。