同样配成了三策略，为什么有人越来越顺，有人纠结不断？

作者：领航配置

题图：领航配置微信公众号

私募投资中，很多投资者的账户往往呈现出这样一种状态：

已经拥有三类甚至四类策略，但当市场环境发生变化时，组合却并没有展现出预期中的稳定性与应对能力，波动与回撤依然明显，投资体验也并不理想。

这是在年初为投资者做持仓年检的过程中，我们发现比较普遍性的现象。这类组合往往具有一个共同特征：

投资人是一只一只买入产品，最终“形成了”三策略结构，而不是先确定一套策略框架再选产品。换句话说，三策略并不是一个事先设计的目标。

这就引出了一个关键问题：

一只一只最终也买成了一个多策略组合，不好吗？

在构建私募组合时，先搭建策略框架 vs 先选产品到底有什么区别？

看似相似的两种路径，实则有本质区别，从出发点、到过程、到结果。

路径差异：三策略是目标，还是结果？

在路径一，也就是“一只一只买”的过程中，投资者组合的构建从挑选优秀管理人开始。投资者首先关注某只私募产品的历史业绩、管理能力或市场口碑，然后逐一买入。当账户中的产品逐渐增多时，组合自然呈现出多策略结构。这种结构并不是事先设计的，而是在投资过程中逐渐形成的结果。

现实中，这种路径非常常见。例如一位投资者最初买入一只主观股票多头私募，随后看到量化私募近几年业绩突出，又配置了一只量化股多产品。一年后市场震荡，又买入一只CTA趋势策略用于分散风险。

在路径二中，投资者是从自身的风险收益需求出发，去搭建私募组合策略框架。这种流程通常是：1）确定组合整体的波动水平；2）设定策略类型及权重；3）从私募产品池中选择合适的管理人。这种方式的目标，是让组合结构与预设风险目标保持一致，使得组合成为一个被设计出来的结构。

如果用一个更直观的比喻来理解两种路径，可以把私募组合的构建看作一段投资旅程。

在路径一中，投资者往往是在旅程中不断做出即时决策：

看到某位管理人业绩突出便买入一只产品，看到某类策略近期表现良好又增加新的配置。随着投资不断推进，账户中逐渐出现多类策略，最终形成一个看似多元的组合结构。

而在路径二中，投资者在出发之前就已经确定了旅程的方向：

先明确组合的风险收益目标与波动水平，再设定策略框架，最后选择能够承担不同策略角色的管理人。

在这种路径下，组合结构是在投资开始之前就被设计出来的。

本质上，这是结果导向与目标导向的差异。从长期资产配置的视角来看，优秀产品固然重要，但组合结构往往比单一产品更决定投资体验。

组合形态差异：搭结构到底在搭什么？

不同路径形成的多策略组合，在结构和权重上往往呈现出完全不同的形态。以三策略组合为例，相较路径二追求的策略均衡、等波动对冲效果，路径一往往会产生更多样的组合形态。

1）权重悬殊的三策略组合

三策略组合的权重分布上，两种构建路径存在着明显差异。

在路径二中，策略权重通常会在组合构建之初就被设定。例如在进攻型三策略组合中，投资者可能会设定：主观股多策略、量化股多策略、宏观策略各三分之一，即便随着产品涨跌权重发生变化，也可以通过再平衡维持结构稳定。

但在路径一中，由于是逐只买入产品形成组合，策略权重往往呈现出各种不同形态。比如，某投资者最初买入1000万主观股多，随后配置200万宏观策略，又买入100万量化股多，虽然账户名义上是“三策略组合”，但实际结构却是：主观股票77%、宏观策略15%、量化股多8%。

造成的结果：名义上是多策略，实际上风险收益由单一策略主导。

如上图所示，路径二往往能够设计出较为均衡的结构。按路径一的方式，也许能够恰巧形成均衡的结构，比如形态A，但也有可能形成某类策略权重过高的形态，比如B、C，甚至完全由单一策略主导的形态，比如D。

2）权重合理，但波动贡献失衡

在路径一中，即使资金权重看起来均衡，组合风险也未必均衡。这来自于不同策略自身的波动率差异。量化股多年化波动率最高可能达到 25%以上，CTA策略按照杠杆水平不同，通常在 10%-20%之间，宏观策略按照波动目标的差异，通常在8-20%之间。

由于缺乏基于组合整体目标的事前设计，组合内各策略的波动特征与风险属性可能存在显著差异。某些高波动策略即使资金占比不高，也可能在组合中贡献更高的波动和回撤，而低波动策略则对整体风险影响有限，导致组合的实际风险结构与表面资金结构并不一致。

这就是典型的：资金等权，但波动不等权。呈现出的结果是：投资金额看似均衡，但风险、收益和波动贡献却大相径庭

回到路径二，组合构建之初，即可设定明确的风险预算与波动目标，策略权重的分配并非简单的资金均衡，而是围绕组合整体波动率和回撤约束进行的设计。在这一框架下，每一类策略承担的是“波动贡献角色”而非单纯的资金贡献角色，其波动贡献会通过事前测算与校准保持在合理区间。

以均衡型三策略组合为例，这也是很多投资者的实际情况，明明是均衡型投资者，但在一只一只买的过程中，被产品短期业绩吸引，选择了一只超高波的量化股多，又因为难以承受单产品带来的波动贡献，导致了损失。

逻辑差异：看产品业绩，还是投资目标？

两种三策略构建路径的根本区别，在于配置逻辑。

路径一以管理人筛选为核心，首先判断管理人能力，最终形成一定的策略结构。路径二则从组合层面的风险收益目标出发，先明确目标波动，再确定策略结构，最终寻找匹配的管理人。

不局限在私募领域，路径二的投资方式，在机构投资中已逐渐成为主流。

经典案例是耶鲁大学捐赠基金投资方式的变化。在首席投资官David Swensen的领导下，耶鲁基金从传统的60/40股票债券配置，逐渐转向更加多元化的投资结构，引入私募股权、房地产基金、对冲基金等投资类别。

其投资流程并不是先寻找某个基金或者某类资产，而是：先确定资产配置框架；再确定资产类别权重；最后选择具体管理人。这一体系，就是被全球大学基金和养老金广泛借鉴的Yale Model。

机构偏好路径二的原因也很简单，配置逻辑的差异，带来投资组合长期稳定性与可持续性的差异。

1）稳定性差异

时间维度上，路径一在配置阶段，往往受到产品业绩驱动，表现好的策略或管理人易被加仓，表现不佳的则被削减。

组合结构随市场行情不断调整，策略权重和风格暴露可能出现明显漂移。牛市阶段可能集中于高弹性策略，在市场震荡或下行阶段又被动转向防御型配置，结构稳定性较弱。

路径二则因事先确立三策略框架，组合结构具备相对稳定性。

即便个别管理人更替，其对应策略的权重和波动贡献，通常保持不变，整体风险分布和风格暴露不会因短期业绩波动而大幅偏移。这使得组合在不同市场阶段下表现更具一致性，也更有应对市场变化的能力。

2）体系化能力差异

路径一，在组合运行层面更依赖决策者的经验与阶段性判断。由于缺乏明确的波动拆解与策略角色定义，组合结构往往难以形成清晰的跟踪框架。

当市场环境变化时，调仓更多基于业绩表现或主观判断，缺乏统一的参照基准，因而结构调整的节奏与幅度容易偏离长期目标。

相比之下，路径二建立了清晰的策略角色划分，每类策略在组合中承担明确功能，因此可以围绕风险贡献是否偏离目标、策略权重是否失衡、策略相关性是否发生变化等维度进行持续追踪。

组合的监控指标因此更清晰，再平衡也基于预设框架进行结构性校准，而非简单的业绩追逐。管理人可以更替，但其承担的风险角色保持稳定，使得组合更易追踪、更易调整，也更具可复制性与体系延展能力。

最后，用一张表格，归纳下两类构建三策略路径的不同之处：

两种路径的根本差异，并不在于是否能选到优秀管理人，而在于组合是自然形成，还是根据自己的目标设计出来的。并不是说逐只买入产品一定会带来不好的结果。但从长期资产配置视角来看：按照一套适合自己的框架来配，更能解决“匹配”的问题，让组合跟你的目标、偏好、性价比要求相匹配，让组合更具备稳定性。

很多时候，匹配的问题解决了，很多问题就解决了。“要不要加这个、减那个” “有一笔新的资金到账，往哪个方向买？对我的组合整体什么影响”这些常见问题就有了依据。

“依据”很重要。复杂多变的市场环境中，拥有一张以终为始提前规划好的地图，往往会比“走到哪儿算哪儿”的路径，更稳、更远。