对冲交易启示录

作者：朱哥亮的枢密院

题图：朱哥亮的枢密院微信公众号

海湾开战以来，中证1000指数自8500点的高位连连下探，特别是在2026年3月23日的“黑色星期一”重挫5%，盘中一度触达7400点以下，市场风高浪急、波诡云谲，不禁令投资者和交易商隐隐回想起2024年1月的“敲入潮”。但身处市场乱流之中，却也有人安之若素、好整以暇，近期我与一名同行的资深交易专家对此进行了探讨，根据他所分享的“交易的艺术”，整理出以下内容，供大家学习参考。

在学校学习《概率论与数理统计》《计量经济学》时，我们也能大概明白一个道理，虽然我们经常假设金融资产的收益率满足对数正态分布，但现实的市场概率分布却不会如此理想，可能会出现“尖峰”、“厚尾”等特征。而在场外期权定价的实务中，需要深刻认识到A股市场的“负偏度”特征来设计对冲策略，从而更有效地管理尾部风险，实现稳健的风险控制目标。

波动率并不“平坦”

在标准的定价模型中，会假设资产价格的对数收益率服从对称的正态分布，波动率恒定且对称。然而A股市场的实际分布呈现出显著的“负偏度”特征：大涨少而大跌多，下跌幅度更大，而上涨过程则相对缓慢；这种分布形态意味着下行风险比上行风险更需要认真对待，而这种特征体现在期权定价参数上，就是波动率在下跌时放大，在上涨时缩小，上下两端的波动率并不一致。

在绝大多数市场环境下，交易主要发生在概率分布的“中部”区域，不对波动率假设进行特殊处理也并无大碍。可一旦市场进入极端状态，尾部风险就会变得不可忽视，需要将波动率的不对称性（Downside σ＞Upside σ）考虑在内，才能更有效对冲极端风险。

但在实际交易中，所有的场外合约对冲底仓其实是混同的，我们又很难应用两个波动率去区分不同的交易做分别对冲，那就需要在Upside Risk与Downside risk之间进行权衡，选择一个更能满足风险管理目标的波动率。那么基于A股的“负偏度”特征，不妨将波动率的估值设定的“严”一些。

明确风险对冲的“轻重缓急”

“雪球”类期权是一种路径依赖特征显著的奇异期权，其对冲交易的风险特征也会随着市场状态的变化而变化，交易员则需根据当前状况分清风险管理的轻重缓急，而大的风险场景无非两端，即”敲入”与“敲出”，离哪条线更近则更应考虑哪条线潜在的风险场景。

每种portfolio都会有自己对应的尾部风险，交易员要根据路径和情形的不同，结合概率的判断，做好应对那些最极端、最难对冲风险的准备。譬如在眼下的伊朗战争期间，指数已连续下挫，防“敲入”的风险应该更现实，当然有人可以基于对特朗普TACO的预期而做出类似“抄底”的交易判断，但如若基于更好防范“敲入”风险的视角，也可以选择以更大的Downside σ来调节波动率参数。这样的调整虽然在反弹行情中少赚，但却能获得更加平滑的持仓收益曲线，降低快速跳跃的风险，避免大买大卖。风险管理往往就是一种权衡，通过付出一定的成本来获得一定的保护。在交易中尽可能用可控的机会成本，换取不可控风险的收敛。

并且，即便交易员对市场有观点性判断，建议也应通过定价参数语言来表达和体现，这样既保证了策略的系统性，也为事后归因提供了依据；而非依赖主观的、模糊化的仓位语言，否则只说“抄底”，是抄3亿还是抄6亿够呢？

对冲交易的根本目的是控制风险，而非追求利润最大化。交易员的核心任务应该是通过有效对冲将风险敞口控制在可接受范围内，从而赚取报价中的溢价，而非追求市场博弈下的投机获利。

“敲入潮”危机能否重演？

众所周知，2024年初的“敲入潮”给“雪球”投资者和交易商都留下了一定的心理创伤。A股从2023年一季度的复苏行情，进入了持续大半年的阴跌模式，并在2024年1月进一步出现急跌。

从交易商的视角来看，大量未敲出“雪球”期权经过时间积累已聚集了大量的Δ；而众所周知“雪球”期权在敲入时Δ要降到1甚至更低，这就意味着在2024年1月，大量“雪球”对应的股指期货对冲仓在迅速降Δ，甚至形成行情踩踏，自己冲击自己，同行冲击同行。而裹挟在敲入降Δ洪流中的交易员们不得不在承受深贴水的状态下减仓，从而让“浮亏”变“实亏”。

而反观当下，2025年及此前的“雪球”合约应该都已敲出了结，如今存续的合约Δ值并没有那么大。更关键的是，交易商普遍都学到了2024年的经验教训，更加注重结构、点位、标的等维度的分散性，更加注重业务模式的行稳致远，即便再有“黑天鹅”行情，那些更成熟老练、更有所准备的交易台反而更有可能脱颖而出。

波动率曲线的三张面孔

在经典的期权定价理论中，存在一条波动率微笑曲线以描述期权隐含波动率与行权价格关系的曲线，因该形态为中间低、两端高，故名为“微笑”。但现实金融市场中的波动率并非一成不变，更不是一直保持微笑。

在常态市场，波动率曲线保持着左右两侧对称的Smile；但在市场下行风险加大时，左侧波动率显著高于右侧，暗示尾部风险显现，则会展现初邪魅一笑的Smirk；而当市场极度悲观时，波动形态甚至可能趋于哭泣（嘴角下垂）。

而对冲交易员则需要敏锐识别当前所处的波动率形态，并据此提前调整对冲策略与波动率参数。这种前瞻性调整，是对冲从“被动应对”走向“主动防御”的关键。

场外衍生品对冲本质是一门管理风险的生意，但防风险从来不仅仅是防那些显而易见的风险。BSM等经典模型为我们提供了起点，但真正的对冲艺术还在实践的细节中。要时刻保持警醒，去识别市场现实与模型假设的偏离，保持对盈利追求的理性克制，根据风险优先级动态调整参数，用系统化的方法防御不同路径下的尾部风险。