大宗商品双轨定价时代：资源稀缺与货币体系重构的逻辑框架

作者：对冲研投

题图：对冲研投微信公众号

近些年，全球大宗商品市场的运行逻辑正在经历一场深刻变革。这场变革的根源，并非简单的供需周期性波动，而是全球政治经济格局在多个维度上的结构性重塑。逆全球化思潮的蔓延、资源民族主义的崛起、地缘冲突的常态化以及全球去美元化的加速，这些看似独立的趋势正以共振的方式，共同改写大宗商品价格的底层定价逻辑。

从宏观视角看，全球经济增长的引擎正在发生根本性转换。过去二十年由中国地产基建驱动的传统周期力量逐渐减弱，而由全球绿色转型、科技创新及人工智能驱动的新动能正在崛起。这种动能切换直接重塑了大宗商品的需求结构，使铜、铝等成为能源转型的直接受益者，而黑色金属则面临传统需求顶部的挑战。与此同时，美元信用体系的结构性压力日益凸显。美联储的激进加息与美债规模的持续扩张，正在动摇美元作为全球储备货币的信任基础。数据显示，美元在全球央行外汇储备中的占比已降至47%以下，显著低于20年前约65%的水平。这种对美元信心的衰减，推动各国央行加速增持黄金，也促使全球资金从金融资产向实物资产转移。

更关键的是，地缘政治正在从“外生冲击”演变为大宗商品定价的“内生变量”。从霍尔木兹海峡到红海曼德海峡，从南美资源国到非洲关键矿产带，供应链的地理分布与地缘政治风险的高度重合，使得任何区域摩擦都可能迅速转化为全球供应扰动。这种由供应链脆弱性衍生的风险溢价，已成为当前大宗商品价格构成中不可忽视的结构性部分。

在此背景下，传统依托经济周期、供需缺口的单一定价框架已难以解释市场的剧烈波动。一个由“资源稀缺性”与“货币体系重构”双轨驱动的定价新时代正在确立——前者来自实体层面的供应链割裂与资源管控强化，后者来自金融层面的信用重构与避险需求激增。

1 大宗商品定价的核心底层新逻辑

本轮大宗商品市场凸显的资源稀缺性，并非阶段性的供需失衡，而是逆全球化与货币信用重构两大深层因素共振的结果。不同于以往因经济周期和产能周期引发的供需错配，当下的资源稀缺性，是供应链断裂与金融避险需求叠加的产物，成为驱动大宗商品价格的核心因素。

01 逆全球化冲击全球供应链

全球化鼎盛时期，大宗商品依托“资源国开采、跨区域流通、消费国加工”的高效供应链，实现了全球范围内的资源优化配置，资源地域分布不均的短板被顺畅的跨境贸易弥补，全球供需长期处于动态均衡状态。但近些年来，全球贸易摩擦持续升级、逆全球化思潮愈演愈烈，叠加区域军事冲突频发，供应链频频受到冲击，大宗商品资源稀缺性逐渐显现。

一方面，贸易壁垒常态化加剧全球供应链的割裂。全球主要经济体为保障自身资源安全、争夺产业话语权，纷纷加码关税壁垒、设置进出口配额、实施关键资源出口管制，甚至通过运输限制、技术封锁阻断资源跨境流通。这直接导致大宗商品跨境流通成本飙升、效率断崖式下滑，一体化的全球供应链被切割为碎片化的区域板块。智利、秘鲁的铜矿，中东、俄罗斯的原油，澳洲的稀有金属等核心战略资源，难以顺畅流向全球需求端，即便全球整体资源储量未出现绝对短缺，也会因流通梗阻形成区域性供需失衡，进而推升全球稀缺性预期，让资源稀缺性从自然禀赋约束，升级为制度性、人为性约束。

另一方面，供应链韧性崩塌放大供给端风险。逆全球化浪潮下，全球企业被迫放弃成本最优的全球化布局，转向就近配套、区域自给的供应链模式，供应链长度大幅缩短、抗风险能力急剧弱化。叠加资源国本土政局动荡、劳工纠纷频发、环保限产趋严等内部扰动，大宗商品生产、运输、仓储环节的不确定性激增，局部供给中断极易引发全球市场恐慌性抢购，进一步强化资源稀缺性的定价权重。可以说，逆全球化对全球供应链的冲击，是资源稀缺性形成的实体核心根源，直接打破了大宗商品传统供需定价的平衡格局。

02 货币体系重构放大资源避险溢价

如果说逆全球化是从实体层面催生资源稀缺性，那么全球去美元化进程提速、美元信用危机，则是从金融与避险层面，放大资源稀缺溢价、夯实稀缺性交易逻辑的核心底层动因，也是驱动大宗商品主要因素。

近年来，美国频繁将美元作为地缘博弈的政治工具，叠加美债规模失控、财政赤字高企、货币超发常态化，美元信用被持续透支，全球各国对美元的信任度急剧下滑，去美元化成为不可逆转的大势。各国纷纷减持美债、推进跨境贸易本币结算、构建多元化货币储备体系，全力摆脱美元霸权对全球商品贸易与资产定价的束缚，全球信用货币体系的稳定性遭遇前所未有的挑战。

数据显示，2024年人民币跨境支付系统（CIPS）处理的交易总额约24万亿美元，同比增长43%。非洲最大银行标准银行已接入CIPS，非洲多国的矿企、贸易商可直接用人民币结算，绕过美元体系。美元在全球央行外汇储备中的占比已降至47%以下，显著低于20年前约65%的水平，而黄金占比则升至近20%，创上世纪60年代以来新高。

在信用货币信任度下滑的背景下，大宗商品凭借实物属性、战略价值，成为全球资金避险保值、抵御通胀的核心载体，市场囤积资源品的需求持续增加。其中，黄金作为最具代表性的避险资产，一些央行持续减持美债、增持黄金储备，这也是此轮黄金等贵金属牛市最根本的驱动因素。

03地缘冲突凸显战略资源重要性

地缘冲突历来是大宗商品价格波动的重要催化剂，而本轮中东伊朗局势升级，对大宗商品供应链的冲击远超市场预期，可以说是逆全球化与去美元化两大因素的共振强化。为了维持强美元和“石油美元”体系，美国需要对产油国有一定掌控力，这是地缘冲突的重要影响因素之一，比如年初的委内瑞拉和近期的伊朗局势。

以往地缘冲突对油价的影响，多聚焦于产油国供给减量，市场核心关注其他产油国剩余产能能否弥补缺口，但此次局势升级的核心影响，在于伊朗封锁霍尔木兹海峡引发物流瘫痪。霍尔木兹海峡作为全球能源贸易咽喉，每日承担近2000万桶原油的海运流通，占全球原油贸易量的四分之一左右，海峡封锁直接切断了中东油气资源的核心外运通道，即便产油国拥有充足剩余产能，也无法顺利释放，全球供应紧张从生产端转向物流端，冲击力度远超单纯的产能减产。

数据显示，冲突升级后，该海峡油轮交通量较正常水平下降90%，2月28日经此航道的石油出口量骤降至约400万桶，不足正常流量的四分之一。摩根大通分析说，若霍尔木兹海峡完全关闭，该地区产油国原油生产将因储油限制而最多只能维持25天，此后将被迫减产。科威特、阿联酋、卡塔尔等国已纷纷宣布油气减产。

物流链断裂对能源市场的冲击主要体现在两方面：其一，航运风险激增，成本大幅攀升。冲突爆发后，通过霍尔木兹海峡的船只数量锐减，油轮航运保险费和海运费大幅暴涨，多家外资船司征收1000-3000美元/箱的“紧急冲突附加费”；其二，船舶滞留引发仓储告急，倒逼上游停产，大量油轮被迫停靠周边港口，装载货物无法顺利交付，油田开采的原油只能囤积于油轮与港口油罐，而仓储容量极为有限，一旦库容饱和，上游油田只能被迫停产，进一步加剧供给短缺。

从替代通道来看，中东地区仅沙特、阿联酋拥有可运行的输油管道，沙特管道运输能力约500-700万桶/天，阿联酋约150-180万桶/天，合计替代运力仅400-500万桶/日，相比海峡正常2000万桶/日的流量，缺口明显。替代效果微乎其微。在此背景下，全球各国对战略资源的管控力度空前提升，进一步强化了大宗商品的稀缺性定价逻辑。

2 地缘冲突存在外溢风险

中东地缘冲突引发的供应链冲击，并未局限于原油等能源品类，而是逐步向化工、农产品等全品类大宗商品传导，风险外溢效应持续发酵，推动全品类商品资源属性全面凸显。

化工方面，伊朗是全球第二大甲醇生产国，产能1700万吨以上，中国甲醇进口量中超60%来自伊朗。若供应中断，将直接冲击国内甲醇制烯烃等下游产业。上周海运成本大幅攀升，多家外资船司征收1000-3000美元/箱的“紧急冲突附加费”。农产品方面，中东地区是全球化肥原材料的核心出口区域，主要出口至巴西、印度等全球农产品种植大国，化肥原料供应短缺、价格上涨，将会直接推高全球农产品种植成本，甚至影响农作物种植面积与产量。若霍尔木兹海峡长期封锁，不仅可能引发全球能源危机，还有可能增加全球粮食安全隐患，届时农产品的资源属性与战略价值也会凸显。

由此可见，在双轨定价逻辑下，大宗商品的资源属性、战略价值已超越传统供需基本面，成为价格走势的核心主导。无论是能源、工业金属，还是化工、农产品，都有可能受资源稀缺性与货币体系重构的双重驱动。

3 大宗商品研究需重构分析框架

面对这一时代变局，大宗商品研究需要构建全新的分析框架，以捕捉价格形成机制的深层变化。传统的以经济周期、库存数据、供需缺口为核心的范式，已无法全面覆盖当前价格的影响因素。未来全球各国纷纷调整战略，应对大宗商品定价逻辑的变革：

一是推进供应来源多元化，降低单一区域资源依赖，例如我国在中美贸易摩擦后，减少美国大豆进口，加大南美大豆采购力度，分散供应链风险；二是强化本土资源管控，资源国纷纷收紧资源出口、优化定价机制，例如印尼通过镍矿开采配额削减、资源管控强化，推动镍市场从过剩转向紧平衡；三是加大战略资源储备，比如新兴市场各国央行增持黄金储备；四是加快产业结构转型，降低对传统资源的依赖，例如我国大力发展新能源汽车产业，既减少传统石化能源消耗，又催生铜、锂等有色新需求。

未来的研究框架，需要从以下几个维度展开深入探讨：

第一，宏观维度：货币信用与制度博弈。 定价逻辑的变革首先体现在金融层面。美元信用的弱化正在推动全球储备资产的重新配置。根据国际货币基金组织的数据，美元在全球外汇储备中的占比持续下滑，而黄金的占比则升至近20%，创上世纪60年代以来新高。这种趋势背后，是各国央行对美元资产的信任危机。美国联邦债务规模已突破38万亿美元，美债的实际收益率难以覆盖主要持有国的通胀成本，这从根本上动摇了美元资产的吸引力。

与此同时，全球金属交易体系正在经历分化。2025年11月，伦敦金属交易所（LME）宣布全面暂停所有非美元计价的金属期权交易，理由是“长期缺乏流动性”。这一看似技术性的调整，实则折射出单一货币主导的国际定价体系的脆弱性。市场资金开始向上海、迪拜等区域平台转移，全球流动性的大规模再分配可能推动形成服务于金融投机需求和深度绑定实体产业的不同计价盘并行格局。未来大宗商品研究需要重点关注：美元在全球定价体系中的独占性能否维持？人民币跨境支付系统（CIPS）等替代性基础设施的完善程度？以及主要经济体在关键矿产领域的制度性博弈（如美国推动的FORGE贸易集团）如何重塑贸易流向？

第二，产业维度：供应链安全与囤积模式。 在实体经济层面，供应链模式正在经历从“准时制”向“以防万一”的根本性转变。过去数十年，全球企业追求成本最优的全球化布局，供应链效率优先；如今，各国为应对潜在的战争风险、航运中断或地缘政治封锁，开始大规模建立战略储备。这种对安全感的极度渴求，正在重塑从石油到稀有金属的供需格局。

以石油为例，有分析指出，部分国家可能已囤积了约14亿桶的石油储备，远超90天的国际常态标准。这种不计成本的囤积行为，使得需求曲线变得缺乏弹性——即使价格高企，战略储备需求仍将持续。在关键金属领域，受“强安全”逻辑驱动，钨、钴等军工相关金属价格出现剧烈波动。2025年1月至11月，钨价上涨229%，钴价上涨120%，远超同期基础金属15%的涨幅。这种现象的背后，是各国对供应链自主可控的战略追求。未来研究需要建立新的分析变量：各国战略储备的规模与采购节奏、关键矿产清单的动态调整、以及资源国出口管制政策的演化趋势。

第三，微观维度：资源属性重估与联合生产效应。 在微观层面，大宗商品的资源属性正在超越单纯的商品属性。当信用货币信任度下滑时，实物资产凭借其稀缺性和战略价值，成为对冲信用风险的核心载体。这种价值重估要求我们重新审视传统基于边际成本的定价模型。

有学术研究报告指出，传统的“长期激励价格”（即覆盖全部成本并提供合理回报的价格水平）虽然仍是重要的成本锚点，但实际市场价格往往长期偏离这一均衡水平，受投资周期、政策冲击、技术变革等多重因素影响。更复杂的是，许多关键金属属于联合生产的产物——约99%的钴是铜或镍开采的副产品。这意味着钴的供给弹性主要取决于铜镍市场，而非自身价格。这种“宿主—副产品”的关联机制，使得单一商品的分析框架失效，必须建立跨商品的多维分析模型。

以铜—钴—镍系统为例，研究表明这三种金属的价格和产量在矿山层面高度互联，忽略这种互联性会导致对供给弹性的严重误判。未来的研究需要从“单品种分析”转向“关联品种系统分析”，关注联合生产比例、副产品的经济激励阈值、以及需求侧技术变革（如电池技术路线）对供需平衡的复合冲击。

第四，技术维度：人工智能驱动的定价新范式。 值得关注的是，人工智能技术正在被系统性地嵌入国家定价能力建设。2026年2月，美国国防高级研究计划局（DARPA）将其开发的OPEN项目移交给非营利组织运营，该项目旨在为锗、镓、锑、钨等缺乏交易所定价的战略商品生成“结构性价格”。这套系统将矿产价格拆分为投入成本、供需冲击、非竞争性扭曲和随机波动四个组分，以可观测的生产成本为锚，估算剔除扭曲后的理论价格。

更值得警惕的是，美国政府计划将AI生成的参考价嵌入其构建的关键矿产贸易集团（FORGE）框架，配套“可调整关税”确保参考价成为市场现实。这意味着人工智能第一次被用于构建国家层面的战略商品定价能力，“价格发现”这一原本由市场自发完成的功能正在被纳入国家安全工具箱。对于研究而言，这意味着需要关注：AI定价模型的算法逻辑与数据来源、模型输出对市场预期的影响机制、以及各国在技术层面的定价权竞争。

第五，时间维度：多重时间尺度的动态整合。 最后，研究框架需要整合不同时间尺度的分析维度。短期（1-3个月）聚焦地缘事件的情绪冲击与资金流向；中期（3-6个月）关注供需修复节奏与库存去化路径；长期（6个月以上）则需要把握结构性力量——逆全球化进程、能源转型节奏、货币体系演变。

有报告提出了区分“长期均衡价格”与“长期价格路径”的概念。前者是一个基于成本的静态基准，后者是预期中的、随机的未来市场价格轨迹。两者不可混为一谈——实际市场价格往往经历多年的繁荣—萧条周期，围绕长期均衡大幅震荡。因此，长期价格假设不应是一个单点预测，而应是一个包含波动性、周期性和结构突变的概率区间。

综上所述，大宗商品研究的分析框架需要从“单品种、短周期、供需主导”转向“跨品种、长周期、多维驱动”。核心的研究变量包括：地缘政治风险指数、供应链重构进度、全球储备资产配置变化、关键矿产政策动态、联合生产比例变动、以及技术变革对需求的复合冲击。在这种新范式下，尽管大宗商品整体处于利多环境，但价格波动放大是大概率事件，盘面容易走出急涨急跌的行情。

此次原油暴涨，既是短期地缘冲突的催化结果，更是大宗商品定价逻辑时代更迭的标志性事件——它宣告了传统定价框架的终结，也开启了一个需要更宏观视野、更系统思维的新研究时代。