中国股市：从轮动思维转向配置思维？

作者：卫斯李的投研笔记

题图：卫斯李的投研笔记微信公众号

按：最近后台有不少朋友咨询中国股市的看法，正好借这篇文章做个统一回复。实际上，多数海外投行（包括摩根大通、高盛、瑞银等）自去年起就看好中国股市，主要源于对中国经济温和复苏和结构性转型的乐观预期。但当前A股/H股的基本面改善已在股价中大部分兑现，进一步上行空间更多取决于估值驱动，而估值又高度依赖政策预期（近期下跌也主要是跌估值）。

因此，在“两会”前，市场往往因政策憧憬而出现阶段性上涨；但若会后政策落地不及预期，行情又可能迅速回调。这意味着，对中国股市的操作逻辑只有两种相对清晰的选择：要么把握短期政策博弈带来的交易性机会，要么忽略波动、以长期视角进行配置（毕竟经济复苏和“慢牛”是确定性的）。介于两者之间的“中期持有”策略，往往会因高波动而体验不佳——这也是我个人目前对国内股市保持低配的主要原因：相比其他新兴市场，中国资产的基本面确定性尚不突出，但波动率却显著更高（更多配置建议详见前文如何在假期跟家人聊投资？最后部分）。当然，结构性机会依然丰富，比如下文提到的方向。

以下内容来自摩根大通最新研报。摩根大通认为，尽管2026年初以来中国股市相对表现进一步走弱，但AI、机器人、半导体、生物科技等创新加速，叠加消费与地产政策支持、“反内卷”推进及通缩缓和，基本面正改善。预计MSCI中国和沪深300年底基准目标分别为100和5,200点，乐观情景上看120和6,200点。当前投资者仍严重低配中国资产，若政策与盈利持续向好，外资及国内居民存款再配置或带来超6000亿美元潜在资金流入，将显著支撑市场。总体而言，摩根大通预计MSCI中国指数有约20%的上行空间，偏好的投资方向包括：

1）科技板块：AI普及浪潮中的领先互联网平台和顶级大模型厂商；

2）材料板块：受益于大宗商品上行周期；

3）券商：受益于资本市场活跃度与交易量回升；

4）保险股：提供收益率支撑；

5）必需消费：具备防御性与估值修复弹性；

6）主题赛道：机器人、半导体、生物科技等高景气动量机会。

以下为正文，全文5000字，预计阅读时间20分钟。

在2025年第一季度相对市场反弹后，中国股市在2025年剩余时间完全回吐了全部涨幅，而今年以来（YTD）的相对表现更是进一步走弱。我们认为，当前中国市场再次处于一个具有吸引力的入场点，这轮上涨有望成为趋势性行情。人工智能（AI）应用、机器人/生物科技/半导体/金融科技领域的创新、消费与房地产支持政策、国内流动性再配置、股东回报提升、“反内卷”举措以及通缩/通货紧缩压力的缓和等各项积极因素正在持续推进。

随着基本面改善在2026年加速显现，我们预计本地及全球投资者将有机会对中国的市场前景进行大规模重新评估——从过去以主题或板块轮动为主的短线投机交易，转向着眼于长期增值的核心资产配置。

鉴于整体市场预计在2026–2027年实现12–15%的每股收益（EPS）增长，当前约12倍的前瞻市盈率（P/E）估值仍具吸引力——尤其对比全球多数股市已接近或创下历史新高。盈利预测修正也维持在自2021年以来最强劲的水平附近，且未来几年股东回报（尤其是股票回购）有望进一步提升。

总体而言，我们对中国MSCI指数（MXCN）和沪深300指数（CSI 300）的2026年底基准目标分别为100点和5,200点，乐观情景下上行空间可达120点和6,200点。我们偏好的投资方向包括：AI普及浪潮中的领先互联网平台和顶级大模型厂商、基于我们对大宗商品的看涨观点而看好的材料板块、受益于交易量激增和资本市场活跃度提升的券商、提供收益率支撑的保险股、消费必需品板块的上行期权价值，以及机器人、半导体和生物科技等主题赛道的动量机会。

一、创新领域持续取得强劲进展

增速放缓使“高质量发展”成为核心议题，而生产率提升已成为关键杠杆。十多年前启动的《中国制造2025》战略，旨在推动中国制造业向全球价值链上游攀升，在新兴技术领域实现跨越式发展，并减少对外国企业的依赖。该战略聚焦十大重点领域：信息技术、机器人、航空航天、海洋工程、轨道交通、新能源汽车、电力装备、农业机械、新材料和生物医药，并配套制度性改革。

其设定的里程碑包括：到2025年，全面提升产品质量、创新能力、生产效率和技术融合水平，降低能源与资源消耗强度，培育具有全球竞争力的企业；到2035年，达到全球中等领先水平，实现重大技术突破，在若干领域引领全球并主导标准制定；到2049年，成为全球制造业与创新的领导者。

中国在上述各创新领域的进展，不仅为相关细分行业创造了增长机遇，也营造了更广泛的市场情绪改善环境。

当前最具实质意义的是人工智能领域：无论是综合型科技巨头（如阿里巴巴、字节跳动、小米等），还是独立创新企业（如智谱、MiniMax、月之暗面、深度求索等），均已展现出世界一流的模型性能。如果正如我们所预期，“AI竞赛”的胜负关键在于成本效益和AI能力的大规模部署，那么中国具备更全面的优势——涵盖电力供应（这是中国的关键优势）、开源模型生态、本土化应用场景，以及半导体和数据中心的发展。因此，摩根大通预计，2025至2030年期间，中国AI算力（token）消耗量的复合年增长率（CAGR）将达到约330%。

在大型科技公司中，阿里巴巴提供全栈式AI布局，覆盖芯片设计、云计算、AI大模型、聊天机器人应用，以及在“智能体驱动的电商”（agentic commerce）领域的长期潜力。腾讯的AI产品推进节奏看似更为审慎，但其最持久的资产并非某项单一AI能力，而是其强大的用户分发与互动生态——这种优势具有复利效应，能以低于同行的用户获取成本，快速规模化部署包括AI在内的新能力。百度的“AI in Action”（AI落地）战略已从技术承诺转向实际部署，其“千帆”平台和新一代“昆仑”芯片正加速AI的普及并降低成本。字节跳动（未上市）虽较少披露直接的用户获取支出，但我们观察到其通过产品迭代、生态系统入口（抖音、今日头条）、模型领先地位（尤其在视频生成领域）以及高调曝光（例如其云业务据报与央视春晚达成合作）不断强化分发能力和用户心智份额。

中国半导体产业也在持续进步。华为（未上市）等企业在芯片设计方面一直实力雄厚，同时涌现出一批新锐玩家（如壁仞、摩尔线程、沐曦等）。本土晶圆制造设备（WFE）供应商，如北方华创（NAURA）和中微公司（AMEC），正受益于国产化率提升和强劲的订单增长。近期在极紫外光刻（EUV）光源技术上的突破，有望进一步巩固这一优势。

中国机器人产业，尤其是人形机器人领域，正加速商业化和工业应用进程。上周春节联欢晚会的展示便是最新例证。优必选（UBTech）、宇树科技（Unitree）和小鹏汽车（XPeng）等公司凭借显著的订单斩获和雄心勃勃的产品发布处于领先地位。该行业正进入激进扩张阶段，利好那些能够整合AI与硬件、并在大规模场景中验证应用可行性的企业。近期行业趋势显示，成本快速下降、产能迅速扩张、国内出货量上升，中国厂商在全球出货量中占比已超90%，位居首位。

此外，中国有望在全球率先实现Robotaxi（自动驾驶出租车）和L4/L5级自动驾驶车辆的大规模部署，百度（Apollo Go）、文远知行（WeRide）、小马智行（Pony AI）等公司正加速商业化进程。

生物科技企业则依托差异化技术平台、全球合作伙伴关系以及AI驱动的药物发现协作持续突破。尽管市场波动，生物科技板块仍展现出韧性，其中生物技术、医药外包（CXO）和医疗科技（Medtech）等子领域均实现同比增长。创新型生物技术公司正在打破全球垄断格局，例如信达生物开发的全球首个获批的GCG/GLP-1双靶点受体激动剂，在临床试验中表现优于现有疗法。

中国的金融行业也在顺应全球数字化和支付自主化的趋势。作为对中美战略竞争及金融基础设施可能被“武器化”的回应，中国正大力推动自主跨境支付系统的建设，并已取得实质性进展。

二、“反内卷”行动持续推进

投资者对我们看多中国观点的最大质疑，集中在所谓“内卷”（即过度竞争）问题上——这种恶性竞争甚至在创新领域和享有政府政策支持的行业中，也在持续侵蚀企业盈利能力和盈利水平。投资者普遍对迄今为止的“反内卷”举措持怀疑态度，尤其指出去年外卖行业的竞争态势，以及电池材料和消费电子等领域尚未出现明显的产能收缩。

尽管确实为时尚早（“反内卷”行动始于2025年年中），但已有越来越多的初步迹象表明实际情况比投资者的普遍偏见更为积极：

（1）在外卖行业竞争方面，监管机构显然希望将局面纳入可控轨道。美团发布的盈利预警反映出市场仍高度竞争，但竞争的“工具箱”正因监管层更明确地反对低质量、低价的“内卷式”竞争而发生转变。摩根大通分析师认为，这降低了单纯依靠补贴获取市场份额的上限，同时也增加了平台在“流量管控”和强制商户合作等做法上的监管风险。

监管部门和标准制定机构已通过《GB/T 46862-2025》国家标准的发布与实施，释放出偏好更规范化的平台服务管理的信号。国务院的反垄断与反不正当竞争框架也已将外卖平台列为监管重点。2026年1月9日，相关主管部门正式宣布对网络餐饮外卖平台服务行业的竞争状况启动调查与评估，明确点名补贴竞争、价格战和流量管控为突出问题。因此，我们预计未来竞争差异化将转向履约可靠性、供应链治理和服务质量，而非价格与补贴。

（2）在工业领域，我们观察到资本开支下降、库存减少、产能利用率上升以及产品提价等趋势。制造业生产者价格指数（PPI）已升至2022年7月以来的最高水平，私营制造业固定资产投资增速已转为负值。部分细分市场的去库存正在推进，轮胎厂和螺纹钢的开工率已回升。

摩根大通经济学家指出，“反内卷”相关行业（如水泥、锂离子电池、光伏设备和化工品）已出现价格企稳回升；同时，高端制造业（计算机、通信设备、半导体、存储设备）则因需求驱动实现价格上涨。他们预计，继2025年PPI同比下跌2.6%之后，2026年通缩幅度将收窄约一半。

太阳能行业是“反内卷”措施进展最显著的领域，已采取实质性举措限制新增产能。自2025年夏季以来，中国多晶硅现货价格已上涨85%。尽管出于反垄断考虑的监管异议一度阻碍了行业协同整合，但整体方向明确。快递物流行业则是另一个“反内卷”的典型案例：监管介入推动了价格纪律、业务量增长和盈利能力改善。国家邮政局强化了反内卷措施，已带来明显的价格上涨，并促使行业竞争从“唯规模论”转向“重质量”。

（3）在消费端，核心CPI正缓慢回升，农产品价格也趋于走强，部分受益于冬季及农历新年期间食品价格的季节性上涨。部分企业已开始显现定价能力，如贵州茅台、百胜中国（Yum China）。高端食品饮料产品，例如优质黑猪（“和牛”级黑猪肉）和高端乳制品，正迎来需求上升，消费者支付溢价的意愿增强。

（4）上个月，中国国家市场监督管理总局（SAMR）宣布就携程（Trip.com）涉嫌滥用市场支配地位一事，正式立案开展《反垄断法》调查。摩根大通分析师的基本假设是，此次审查聚焦于携程被报道使用的“价格调整工具”——一种可自动将平台上某些酒店房价重置为全网最低价的算法机制。虽然此举可能对平台的佣金率构成短期压力，但长远来看或将提升酒店和航空公司的定价权。

总体而言，中国的“反内卷”行动正逐步演变为一项重大政策转向，旨在遏制破坏性的价格战、削减过剩产能，并在广泛行业（既包括钢铁、煤炭等传统产业，也涵盖光伏、电池和电商等新兴领域）恢复企业盈利能力。该行动已明确纳入“十五五”规划，很可能是一项持续多年、甚至长达十年的努力，目标是从以价格和规模为核心的竞争模式，转向以质量为基础的增长路径，最终支持更高的投资回报率和更健康的公司盈利。

三、房地产企稳与刺激政策有望推动宏观及消费拐点

特定领域的改善固然可喜，但要实现可持续、基本面支撑的市场上涨，整体消费必须回暖——因为消费始终是中国股市整体盈利（EPS）的最大驱动力。我们长期以来的观点是，消费复苏需要以下三方面因素的结合：（1）财富信心恢复（通过房价企稳）；（2）消费政策支持；（3）收入或就业前景改善。

目前房地产价格似乎正在构筑又一个“软底”。过去两个月，二手房价格环比跌幅持续收窄，中原地产（Centaline）监测的一线城市二手住宅挂牌价指数继续回升，预示未来将进一步企稳。二手房挂牌量已较峰值下降10%。去年底，各地继续出台宽松政策（如北京降低增值税和住房交易环节税费）。然而，当前库存水平依然高企：新房去化周期达22个月，二手房为19个月。

随着“两会”（3月5日开幕）临近，市场对更多房地产支持政策的预期正在升温。讨论中的措施包括：购房贷款补贴、放松限购政策、降低交易税费，以及地方政府收购存量房用于保障性租赁住房的财政补贴。不过截至目前，摩根大通分析师观察到相关举措仍以地方试点为主（例如上海正试点收购二手住房用于保障性租赁）。

若要实质性扭转房价走势，仍需更全面的政策组合与结构性改革，包括：设立大规模房地产稳定基金（理论规模约3–4万亿元人民币，相当于GDP的2–3%）、中央政府支持民营企业去库存及保障性住房建设，以及全面取消限购政策——唯有如此，才能将库存降至合理水平。

在更广泛的消费层面，已有迹象显示消费者信心正从疫情封控冲击中缓慢修复。消费者愿意为优质食品和产品支付溢价，越来越多的企业也识别出这些亮点并相应创新。摩根大通中国策略团队亦认为，消费可能通过新的增收措施获得支持，并且“消费占GDP比重”目标有望在“两会”及4月政治局会议上被提出。

目前中国居民消费占GDP比重约为40%，显著低于国际同行，但这几乎完全源于服务消费偏低。事实上，中国商品消费占GDP的比例与美国相当。服务消费滞后，部分源于统计口径问题，但也与医疗、教育、金融服务等领域的定价机制和政策安排有关。

除收入因素外，中国长期存在的一个短板是社会保障和养老金体系覆盖不足。目前正在试点的个人养老金制度若能广泛推广，或将显著改变居民储蓄行为（并带动资金流向金融资产）。

从更宏观的层面看，2026年名义GDP增速预计将较2025年逐步改善。摩根大通经济学家预计，GDP平减指数的通缩幅度将大幅收窄（从2025年的-0.8%收窄至2026年的-0.2%），推动名义GDP增速从2025年的4.2%提升至2026年的4.5%，并在2027年维持在4.4%。在消费支持、房地产政策和“反内卷”等多方面政策协同下，宏观经济有望获得多重顺风。

然而，近期政策方面的一个不利因素是，市场担忧针对民营企业的监管压力再度抬头。最近有市场传言称，政府可能将互联网公司（及延伸至在线游戏运营商）的增值税率上调，以与电信行业税率调整看齐。尽管新华社随后澄清，此类增值税上调传闻“不属实”，且电信行业税率从6%升至9%并非全行业普适性加税，但年初以来针对多家企业的密集监管动作，已在国际资管机构中形成负面的“模式识别”效应（被类比为2021年）。当前更令人担忧的并非某一项具体处罚，而是“政策不确定性”可能重新成为常态。这将成为需要持续关注的问题。

国内政策不确定性是中国风险溢价的主要驱动因素之一，其他还包括：（1）房地产通缩和地方政府融资平台（LGFV）债务问题的解决；（2）经济在供给与内需之间的再平衡；（3）中美地缘政治竞争。至少在最后一点上，目前消息偏正面——中美有望于4月举行会晤。

四、资金流入潜力巨大

如果上述问题（创新、“反内卷”、政策支持、风险溢价缓释）持续取得进展，好消息在于中国股票目前仍被严重低配。这一点不仅体现在估值上（前文已述），也反映在持仓结构中。外资在全球、国际、新兴市场及亚洲基金中的中国配置均显著低于基准权重。摩根大通主经纪商业务（Prime Brokerage）数据显示，对冲基金对中国股票的净杠杆敞口仍处于谨慎水平——例如恒生科技指数（HSTECH）的净杠杆位于2018年以来历史分布的第12百分位。

随着长线投资者（LO）逐步削减低配头寸、对冲基金（HF）趋于中性持仓，叠加新兴市场作为资产类别迎来大规模资金流入（我们预计今年将发生，且已初现端倪），外资对中国股票的增持空间仍然巨大。即便考虑到部分投资者因地缘政治原因结构性回避中国资产，在合理的配置调整和EM资金流入情景下，我们认为外资对中国股票的买入规模很容易超过3000亿美元。

而更庞大的潜在资金来源可能来自国内流动性。自疫情及房地产峰值之后，中国居民家庭资产配置持续向现金和存款倾斜。随着部分定期存款到期，若股市前景相较银行存款更具吸引力，我们认为家庭资产配置可能发生轮动。2025年第三季度，我们已观察到四年来首次出现零售投资者参与股市及公募基金申购回暖的迹象。

摩根大通中国银行业团队测算，2026年将有约110万亿元人民币的定期存款到期（仅包括居民和企业存款，不含财政及非银金融机构存款）。其中，约30万亿元为长期限存款，若续作将面临利率大幅下调；此外，约7万亿元被视为疫情以来的“超额家庭储蓄”，更有可能转向回报更高的其他资产类别。

总体而言，即使家庭部门仅将一小部分到期存款转向股票，也可能带来超过2万亿元人民币（约合3000亿美元）的增量资金流入股市。

事实上，若非今年1月初以来A股ETF遭遇高达1300亿美元的巨额赎回，上述资金本应已对股价产生显著推升作用。这些ETF通常被视为“国家队”资金的代理指标，其规模已因持续流出而缩水逾半。