禅龙宏观 | 暴涨暴跌的黄金白银

作者：禅龙资产

题图：禅龙资产微信公众号

一月市场最引人瞩目的焦点，无疑是黄金与白银上演的“过山车”行情。黄金自4375美元起步飙涨，最高收于5626美元，月度最大涨幅达28.6%；白银走势则更为凌厉，从71.7美元一路冲高至121.78美元，最高涨幅接近70%，涨势堪称疯狂。然而，就在贵金属市场沉浸于暴涨狂欢之际，1月的最后一个交易日骤然变盘，全球贵金属遭遇“黑色星期五”。现货黄金单日最深跌幅达12%，创下四十年未见的惨烈纪录；现货白银更是上演史诗级闪崩，盘中一度暴跌36%，创1983年以来最大单日跌幅。

这场贵金属“黑天鹅”的导火索，源于美联储主席的提名悬念。此前市场普遍认为，特朗普干预美联储货币政策意在推动降息，因而将新任主席提名与鸽派立场紧密关联。然而，当特朗普提名以鹰派著称的凯文·沃什出任下一任美联储主席时，市场预期骤然扭转。沃什长期以量化宽松的批评者形象出现，弗里德曼的名言“我们不能永远用印钞来解决印钞造成的问题”受其推崇。他的提名立即引发市场对美联储未来货币宽松节奏放缓的担忧。尽管为迎合中期选举需求，沃什可能仍会实施降息，但为平衡通胀压力，预计其将同步推行缩表。当前金融市场已习惯2008年后长期运行的充裕准备金框架，缩表所带来的美元流动性紧缩预期，彻底颠覆了此前支撑贵金属暴涨的核心逻辑。

金融市场的魅力，正在于其永恒的不确定性。而杠杆，始终是一把双刃剑，高收益的背后，必然是与之匹配的高风险。此轮黄金白银的暴涨，其核心叙事建立在多重因素之上：地缘政治风险加剧、特朗普对国际规则的冲击动摇美元信用根基，以及全球央行购金与去美元化的进程。尽管去美元化是一个漫长的时代命题，但金融市场却以极端短视和放大的方式对其进行了贴现。市场群体的感性压倒理性，仿佛遗忘了一个根本事实，黄金本身并非生息资产，白银更是一个工业金属，而非信用货币，其长期价格均终将回归实际利率与全球流动性环境的宏观框架，而去美元化是一场深刻的历史进程，其演进关乎国际货币体系根本结构的缓慢重塑，并非一朝一夕。事实上，在暴跌发生之前，黄金与白银的技术指标已严重超买，市场情绪指数攀升至数十年高位。大量高杠杆资金涌入，将行情密度推至极限，导致市场结构极为脆弱。任何风吹草动都极易引发连锁反应：止损指令接连触发、保证金追缴与获利盘集体出逃形成踩踏。沃什的提名充其量只是行情逆转的一根导火索，而非真正引发雪崩的核心原因。

那么，黄金白银大幅下跌的杠杆和流动性毁灭机制是怎么产生的？

市场的疯狂与崩塌，往往始于一个看似牢不可破的上涨叙事。当集体情绪一致看多黄金白银，杠杆资金便蜂拥而入。其中，看涨期权因其能以极小本金博取数十倍收益的特性，成为投机情绪的放大器。而这一工具的运作机制，正是引爆后续流动性危机的核心。

其链条如下：投资者大量买入看涨期权，作为卖方的做市商，为对冲自身风险，必须买入相应的现货黄金白银来兜底。于是，一个自我强化的正反馈循环被启动：黄金白银越涨-越多的人抢购看涨期权或杠杆化来迅速实现收益-于是更多的做市商被迫买更多的黄金白银现货对冲-黄金白银涨得更高且看涨的预期自我实现-吸引更多的资金杠杆化……

在这一阶段，做市商如同被程序设定的助推机器人。他们买入现货并非出于看涨信念，而是纯粹的风险管理行为。但正是这种机械式的对冲操作，反过来强化了市场的狂热，让上涨叙事显得更加不可动摇。

随着黄金白银价格的上涨，当现货价格上涨不断接近行权价，市场的Delta也在快速上涨，反映Delta加速度的Gamma相应地也快速上升。Delta反映的是要完全对冲看涨期权的风险需要买入多少现货，当Delta加速的时候，需要对冲的现货买入量也是在加速的，当黄金白银价格接近期权密集的行权价时，Gamma值就进入了高危区，为对冲看涨期权风险的做市商买入黄金白银的现货也就到了最大值。

然而，这个靠对冲交易和杠杆堆积起来的脆弱结构，一旦价格上涨动能衰竭或出现反向波动，整个机制将瞬间逆转。比如当沃什可能采取鹰派举措的利空放出来后，黄金白银继续上涨的信念受到动摇，因现货价格开始逐步偏离了看涨期权的行权价，Delta开始下降，这个过程做市商需要对冲的头寸就开始下降，从过去的需要大量黄金白银对冲，变成持有的黄金白银现货太多，必须立即卖出恢复风险中性。于是又诞生了一个新的正反馈：做市商的卖出压低了黄金白银现货价格-更多期权的Delta值下降-做市商需要卖出更多的黄金白银-黄金白银价格进一步下跌……形成了所谓的Gamma挤压。

但实际上整个过程Gamma挤压与杠杆挤压是形成叠加态了的。第一层是风险对冲需求卖出黄金白银现货导致正反馈，第二层还有杠杆平仓盘不计价格的甩卖，两股洪流是交织在一起的，程序化卖出和杠杆账户的强制卖出形成了共振，市场的流动性被瞬间吞噬，价格自由落体。这个就是黄金白银价格下跌的微观机制。

当然，黄金白银的这一次巨震并不代表黄金白银的牛市就终结了。基本面和宏大叙事依然对黄金白银存在着支撑。当这个世界从单极走向多级，全球化时代建立的美元回流机制就已经被动摇了。即便沃什的立场是偏鹰的，但考虑到沃什与特朗普家族的长期关系，在特朗普面临中选压力的时候，依然会选择偏鸽的基调。更重要的是，当前美国政府财政持续性问题、高利率导致政府偿债负担加重问题在大美丽法案后并无实质性的解决方案，未来美国财政赤字率和债务率上升的趋势是不可避免的。即便他是鹰派的取向，即便过去批评货币政策助涨了财政端的道德风险和资源错配，但现实对应了特朗普对货币政策的影响是趋势性加大的，美联储独立性还是会受到长期的侵蚀。因此，这些支撑黄金白银上涨的逻辑其实并无实质性变化，只是在市场去杠杆以后，在市场狂热的情绪冷却后（比如隐含波动率下降），才能继续开始正常的基本面定价。换言之，下次做多黄金白银最好等到市场隐含波动率下降当常态化水平以后。黄金白银价格暴涨暴跌从侧面反映出监管希望A股维持低波慢牛的重要意义，任何宏大的长期叙事，在短期内都可能被市场情绪过度贴现和杠杆化，形成脱离基本面的价格泡沫。A股同样需警惕某一赛道或主题在被过度叙事化后，由情绪和杠杆推动的非理性繁荣，这也是为什么在市场放量上涨阶段宽基ETF持续流出，监管需要通过逆周期调节机制给市场降温，以推动A股长期平稳健康发展。从市场策略来讲，1月下旬以后，A股上涨的板块主要是围绕着涨价的主线来展开的，跟着黄金白银上涨的有色链，以及跟着全球财政刺激预期下的化工链。此次黄金白银有色的调整对A股来说是喜忧参半的，一方面前期涨价的主线行情在短期大概率存在一定的回调压力，但另一方面，上游资源品的价格下跌却是缓解了下游企业的困境（光伏组件、新能源、电动车、家电、算力中心、电子消费品等等），上游价格的承压缓解了下游制造业所面临的成本抬升和需求疲弱叠加的困境，有利于面向消费者的下游行业修复盈利空间和估值。