2026中国股市慢牛指南（23图）

作者：卫斯李的投研笔记

题图：卫斯李的投研笔记微信公众号

按：这周国内股票市场出现了一个重要信号。先是周三，监管机构将融资融券业务的保证金比例从80%上调回100%。彭博的一张图表颇有趣味：过去两次调整该保证金比例后，股市均经历了一年以上的横盘震荡期（图中黄色区域所示）。当然这次未必也会重演类似走势，但在去年市场已上涨20%的背景下，出现一段“消化整理期”也并不令人意外。

然后周四，由被称为“国家队”的国有机构投资者频繁买卖的中国ETF遭遇有史以来最大规模抛售。此举暗示官方试图遏制近期席卷中国股市的过度投机行为，最终次日（周五）沪深300指数也高开低走。

于是有星球的朋友问我怎么看A股的后市。我觉得首先年初以来A股的上涨主要由流动性驱动，而非基本面支撑，这也是监管层出手抑制过度投机的原因。但不可否认的是，A股目前仍处于牛市进程中——只是监管希望引导其走向“慢牛”而非“疯牛”。因此，市场大幅回撤的风险相对有限，尤其考虑到指数刚刚突破了一个长期存在的关键压力位，该位置如今已转化为有效支撑。整体来看，对A股无需过度悲观。只不过跟美股类似，其未来一段时间的机会更多在行业和主题层面，而不是指数。

最近恰好读到一篇瑞银的研报，系统阐释了监管层为何希望A股走出“慢牛”行情，并辅以大量详实数据支撑。研报约1.6万字（原文发在星球），这里我将其精炼压缩至5000字以内，兼顾可读性与核心逻辑，值得一读，也有助于理解为什么监管层需要/正在构筑A股长期牛市的底层逻辑。

以下为正文：

一、A股长期存在的结构性挑战

1、一个国家的股票市场通常被视为其经济的“晴雨表”——股市的涨跌大致反映整体经济表现。然而，中国的情况并非如此。瑞银估计，2010年至2025年间，中国的GDP增长高达240%，而同期美国、日本和欧元区的增长分别为104%、25%和64%。然而，在过去16年中，中国的股票指数显著落后于全球主要股指：沪深300仅上涨了约30%，而标普500指数、日经225指数和欧洲斯托克600指数则分别上涨了508%、377%和134%。

自2020年以来，这一差距进一步扩大。一方面，海外股市在科技板块的带动下持续走高，受益于近年来宽松的全球流动性环境；另一方面，中国A股市场近年来面临一系列周期性和结构性挑战。

2、A股长期存在的结构性挑战包括：1）A股市场曾以融资为导向，对投资者回报关注不足；2）国有企业（SOEs）在A股中占据重要份额，但估值显著低于非国企同行；3）股票和基金在居民财富中的占比偏低，表现为较高的A股股权风险溢价，反映出投资者对权益资产的偏好仍不充分。这些结构性问题共同导致了A股市场长期表现不佳，尽管中国经济保持高速增长，但资本市场的回报未能有效匹配经济增长，形成了“经济强、股市弱”的格局。

3、我们可以用一个比喻来说明：如果A股市场是一个蓄水池，要维持稳定的水位上升，就需要“进水量”（例如分红、回购等股东回报）大于“出水量”（如IPO和再融资等融资活动）。自2024年起，随着监管机构对融资活动立场的转变，融资活动显著放缓，同时A股公司逐年提升了分红水平。2025年，若剔除财政部向“四大国有银行”（中国银行、邮储银行、交通银行、建设银行）注资总计5,200亿元人民币，A股市场全年股权融资总额仅为4,995亿元人民币——虽较2024年增长108%，但仍创历史最低水平。

4、截至2025年底，国企占A股总市值的比例为45%。但在估值层面，前者明显落后。截至2025年底，国企的市盈率（PE）和市净率（P/BV）仅为非国企的一半，且这一估值差距在近年进一步扩大。市场普遍认为造成这种差异的三大原因包括：1）行业分布差异；2）运营效率较低；3）投资者负面认知。因此，A股国企长期面临的估值困境——其市值接近整个市场的半壁江山——已成为拖累A股整体表现的重要因素。

5、市场普遍认为，行业分布是造成这一估值差距的重要因素。大多数国有企业（SOEs）集中在大宗商品相关行业。煤炭行业是最极端的例子，该行业95%的总市值由国企占据。大宗商品相关行业通常具有较高的进入壁垒，并由少数大型国企主导。

6、国企与非国企在净资产收益率（ROE）方面存在显著差距，主要原因在于前者净利润率（NPM）较低。尽管如此，自2020年以来，这一差距已明显收窄。此外，一些非经营性因素也导致投资者对国企持负面看法——例如，投资者因公司治理不尽如人意而望而却步，同时“承担社会职能”的国企有时被要求履行非市场化职责，进一步影响其市场形象。

不过在29个非金融行业中，有16个行业的非国企P/BV溢价在一定程度上可由其ROE（净资产收益率）差异来解释。尽管有些行业——如有色金属和国防军工——其估值差距几乎完全可以用ROE差异来解释，但其他行业，例如建筑和石油石化，则表明在解释估值差异时，运营效率几乎无关紧要。换句话说，在29个行业中，有13个行业的“非ROE因素”过大，无法被忽视。由于这一现象无法通过经典的分析框架加以解释，这更可能是投资者长期对国企持负面看法的结果。

7、近年来，为缩小国有企业（SOEs）与非国有企业之间的估值差距，并扭转投资者对国有企业的负面看法，一系列改革举措已陆续推进，包括市值管理以及推动并购重组（M&A and restructuring）。预计随着国有企业运营效率逐步向市场标准靠拢，估值差距将在一定程度上收窄，从而推动A股市场的长期回报率上升。

8、此外，一直以来，A股市场存在远高于其他市场的股权风险溢价。部分源于居民对权益投资稳定回报预期偏低，这体现在中国家庭资产配置中权益类资产占比偏低，以及更偏好固定收益类资产。与此同时，中国的实际利率水平一直高于主要发达经济体和区域。我们估算，截至2025年底，中国的实际利率约为2.7%，而美国、日本和欧元区的实际利率分别为0.9%、0.1%和0.1%左右。

9、尽管2025年A股市场出现反弹，但截至2025年12月底，债券基金的净值（NAV）仅从8月底的高点人民币11.1万亿元小幅回落至10.9万亿元，而货币市场基金的规模则在2025年12月攀升至14.5万亿元（7月为14.2万亿元）。这表明，中国家庭尚未大规模赎回债券和货币市场基金并增加股票配置。

10、A股市场较高的历史波动性也导致其风险-收益特征相对低迷，从而抑制了长期资金（包括海外投资者）的流入。但展望未来，预计随着企业盈利将逐步恢复，无风险利率（尤其是实际利率）进一步下行，以及政府鼓励的长期资金持续流入，将共同推动A股市场上涨，同时降低市场波动性。这将推动居民资产配置向权益类资产再平衡。

二、为什么我们需要“慢牛”行情？

1、鉴于房地产在中国家庭财富中占据重要比重，而房地产市场的下行已不可避免地造成负财富效应。近年来，六大国有银行3年/5年期定期存款的平均利率已迅速下降，自2023年以来从超过3%降至目前约1.25%-1.3%的水平。同时，10年期国债收益率也从2021年10月的3%以上回落至当前约1.9%。因此，中国亟需建立一个规模达数百万亿元的财富蓄水池，以对冲房地产下行和可投资资产池萎缩带来的负面财富影响，在无风险利率持续下行的背景下，为中国家庭提供新的财富储备渠道。

截至2025年底，A股总市值约为109万亿元人民币。当前中国资本市场的总市值仅占GDP的70%，远低于成熟经济体100%-120%的水平，显示出巨大的上行潜力。近期黄奇帆在公开演讲中提到，预计到2040年，中国GDP将翻倍，从目前约140万亿元增至280万亿元（按不变价格计算）。如果按可变价格计算，中国的GDP可能达到350万亿元。若股市市值占GDP比例达到100%-120%，这意味着中国股市市值在未来15年内可能达到约400万亿元人民币（对应指数涨近4倍）。从长远来看，中国股市有望取代房地产市场，成为最重要的家庭财富蓄水池。

2、股票市场的健康发展与中国长期实现“共同富裕”这一基本国内政策目标紧密相连。瑞银估算，仅基于前十大股东的数据，国家持有的A股市值接近33万亿元人民币，约占A股总市值的三分之一。若将国有法人实体与居民部门（包括公募基金[MFs]、保险公司及其他财富管理渠道）持有的A股合计，其总额占A股总市值的比例超过62%。

目前中国已有超过2亿名股票/基金投资者。随着权益类资产持续增值，拥有较强消费倾向的低收入和中等收入家庭有望获得更多的可支配收入用于消费。近年来受房地产下行影响而陷入资产负债表困境的中产阶层，也可通过权益资产的增值逐步修复家庭财务状况。即使部分家庭并未直接投资股票或基金，他们也可能间接受益于养老金和保险资金等长期资金持续流入A股市场。

3、A股持股在非国有企业（non-SOE）经营者财富中占据重要比重。截至2025年第三季度末，仅基于前十大股东的数据，境内非国有企业主要股东持有的A股总市值已超过18万亿元人民币，占A股总市值的17%。横向对比显示，境内非国有企业主要股东持有的A股市值甚至可能高于高净值人群（HNWIs）通常投资的其他资产类别总和，例如私募股权/风险投资（PE/VC）、私募证券及信托产品（截至2025年第三季度末合计约20.7万亿元人民币）。此外，随着债券收益率快速下行，信托市场规模显著萎缩，近年来合格境内机构投资者（QDII）额度也受到限制，因此对于手握现金的非国有企业主而言，可选择的高质量投资渠道非常有限。

4、非国有企业在中国经济中占据举足轻重的地位。A股市场走强可能通过财富效应增强非企业主的信心，因为A股持股在其财富结构中具有关键作用。由此带来的信心提升，有望推动非国有企业加大资本开支（CAPEX）、创造更多就业岗位并提高薪资水平，从而进一步拉动中国经济增长和消费支出。

5、随着土地财政收入逐年下滑，“股权型财政”模式逐渐成为讨论焦点。该模式被视为一种通过国有资本运营（如国有股权、产业基金等）获取额外财政收入的方式。由于地方政府实际掌控着众多上市公司的控制权，一个健康且不断扩容的A股市场，有助于推动“股权型财政”模式的发展，并在长期内缓解地方政府面临的财政压力。

三、推动“慢牛”市场的改革

1、在新的“国家九条”政策框架下，A股市场应实现从融资导向向投资者导向的结构性转型，“增强投资者获得感”是推动市值管理政策的重要动因。通过提高分红派息水平、实施股份回购以增强长期回报，同时改善信息披露质量和公司治理，有望吸引更多“耐心资本”进入市场。2025年，A股上市公司累计现金分红总额达到2.07万亿元人民币，首次突破2万亿元大关。另一方面，尽管起步较晚，近年来A股上市公司股份回购活动显著加速。特别是2025年，A股国有企业（SOEs）的股份回购金额大幅上升，全年合计达935亿元人民币，同比增长90%。

2、国有企业（SOEs）正积极提升信息披露的透明度，以改变投资者对其公司治理的负面印象。自2023年5月“中国特色估值体系”（VCC）提出以来，对国有企业的调研次数较此前翻了一番。此外，对国有企业的调研数量占总调研次数的比例已攀升至近30%。这一趋势在证监会重申“加快构建具有中国特色的现代资本市场”、以及国资委将“市值管理”纳入国企高管绩效考核之后迅速上升。

3、近年来，长期资本的持续流入已成为推动A股市场持续上涨的重要动力。截至2025年第三季度末，保险资金权益类资产投资余额已超过5.5万亿元人民币，较2024年底增加1.5万亿元。与此同时，保险公司因增持银行股或其他保险公司股份达到5%而触发信息披露要求的事件频频见诸报端。2025年全年共有14家保险公司触及5%的披露门槛，累计触发此类披露事件达35次。

4、2025年公募基金（MF）发行步伐较为缓慢——尽管当年主动型基金发行规模达到2659亿元人民币，同比上升195%，但这一数字仍远低于2020-2021年平均每年1.4763万亿元的水平。历史上，公募基金的表现往往引领资金募集趋势。2025年，中证偏股混合型基金指数较沪深300指数高出12.7个百分点。接近70%的以沪深300为基准的主动型基金实现了超额收益。随着市场进一步回暖，中国居民将越来越认识到股市作为财富蓄水池的作用，主动型公募基金的净流入有望回升，从而形成正向反馈循环。

5、此外，监管层在过去两年中收紧IPO发行节奏以及大股东减持行为，有助于维持A股市场整体的流动性蓄水池。2024年，A股市场通过IPO等融资活动共募集资金2.42万亿元人民币，同比大幅下降75%。尽管2025年A股IPO节奏有所加快，但通过IPO募集的总资本仍仅回升至4460亿元人民币。与此同时，大股东减持可能将流动性从市场中抽离。2025年A股市场计划的大股东减持总额达到5752亿元人民币，较2024年增长22%，但相比2023年仍下降16%。这一规模仍在可控范围内。

6、自2024年以来，中央汇金公司以“国家队”身份多次出手，在市场出现过度回调时介入，有效稳定了A股市场，助力中国资本市场平稳运行。2024年1月，市场对流动性问题的担忧引发A股抛售潮，但中央汇金于2024年2月6日宣布，已扩大可购买ETF的范围，并将继续增持ETF份额。在增持操作之后，市场走势呈现V型反转。基于每个季度ETF的平均成交价格测算，瑞银估计中央汇金在2024至2025年期间可能已购入超过980亿元人民币的A股ETF。

四、推动“慢牛”市场的因素

1、随着持续推进的“反内卷”行动，新能源汽车（NEV）、光伏、焦化和水泥等多个行业近期已主动发起自律倡议，积极应对“内卷”问题。从宏观层面看，“反内卷”举措有助于改善供需关系，推动价格企稳回升，增强企业盈利能力，并激发创新活力。数据显示，2025年10月至11月，PPI同比分别下降2.1%和2.2%，较年中明显收窄，表明“反内卷”行动已初见成效。

2、2025年12月召开的政治局会议指出，“中国将继续实施更加积极的财政政策”。积极的财政政策将在刺激消费（如发放育儿补贴、推行带薪产假等）、创造就业、加强社会保障网方面发挥着积极作用，并间接推动股市估值上行。诚然，要真正感受到财政政策的效果，还需要进一步增加国债发行额度的支持。数据显示，截至2024年底，中国政府债券余额（国债+地方政府债）约为82万亿元人民币，占GDP比重约61%，低于日本（206%）、美国（106%）和欧盟（86%）。

瑞银预计，2026年中国广义财政赤字将扩大约1个百分点的GDP（2025年约为1.5个百分点），其中包括保持名义赤字率稳定在4%左右（权责发生制口径），发行超长期特别国债1.6万亿至1.8万亿元人民币，以及特别地方政府债约4.8万亿元人民币。