深高投研 | REITs2025年度策略回顾与展望

作者：深高投资

题图：深高投资微信公众号

一、2025年REITs市场回顾:一半海水一半火焰

2025年REITs市场走势呈现冰火两重天，上半年REITs市场单边上行，中证REITs全收益指数半年内上涨14.21%，除4月指数有-0.81%的回调之外，其他五个月份指数全部收红。其中一月涨幅达到6.21%，考虑到2024年12月指数已上涨4.21%，两个月时间中证REITs全收益指数累计上涨10.42%。中证REITs全收益指数在上半年的涨幅优于绝大多数权益宽基指数，甚至好于国证2000、中证银行等上半年权益市场的主线风格指数，仅次于万得微盘股指数。

表1. 2025年中证REITs全收益指数分月表现

数据来源：Wind

到下半年，市场风云突变，中证REITs全收益指数连续六个月收跌，累计跌幅达8.65%，期间一度曾跌到12.69%，几乎抹去上半年的涨幅，且十二月呈现加速下跌的过程。全年最终指数收涨4.34%，相较于其他大类资产已无优势。上半年快速上涨的指数激发了一级市场的打新热情，REITs一级打新热度节节攀升，在下半年REITs市场下跌的情况下，下半年上市的项目平均网下有效认购比例0.6%，平均公众有效认购比例0.8%，部分标的甚至不足0.1%。

图1. 2025年新上市REITs网下有效认购比例与公众有效认购比例

数据来源：深高投资

在经历长达半年的下跌之后，目前REITs各板块仍均处于溢价状态，但板块出现了一定分化。在板块间，经营状况相对更好、现金流更稳健的板块，如保障房、新型基础设施（IDC）、消费基础设施，被市场资金所追捧，也自然享有更高的溢价率；而经营层面更为承压的园区基础设施和交通基础设施则平均溢价率很低，交通基础设施的平均溢价率仅有1%。

表2. REITs各板块折/溢价情况（截至2025/12/31）

数据来源：深高投资

出现上半年和下半年走势“一半火焰一半海水”的情况主要有以下一些因素：

1.从静态估值的角度看：

（1） 二级市场上半年的上涨逐渐失去理性，估值已有显著泡沫。

上半年的快速上涨导致估值指标已趋于非理性。某些经营权类的标的，其内部收益率IRR竟然出现了负值。而从整体平均的P/NAV指标来看，六月中旬突破1.35，按照历史经验数值看，海外成熟市场的REITs标的P/NAV突破1.2已是估值高位，存在高估风险。而C-REITs在底层资产经营状况走弱的背景之下，P/NAV的静态指标已突破1.3，已是明显高估的泡沫状态，估值的回归也是自然的趋势。经过下半年的持续调整，当前的P/NAV水平已修复至1.2左右，不能称之为明显泡沫，但也处于正常估值区间的上沿。

图2. 2023年以来REITs市场平均P/NAV水平

数据来源：深高投资

（2） 一级市场新发溢价率过高，二级市场空间逼仄。

除了二级市场出现了过热行情，一级市场的定价也是水涨船高。新上标的的原始权益人开始参考已经过热的二级市场标的价格进行估值定价，而战投方则形成了内卷的态势，锁定期越来越长，申购的溢价水平也越来越高。如果说上半年新上标的的溢价率水平尚算合理，那么下半年动辄20%左右的溢价率水平则体现了投资人的过度乐观与内卷。高定价透支了二级市场的盈利空间，降低了REITs投资的性价比，不利于REITs市场的长期发展。2025年底出现新项目上市次日就破发的情况（中信建投沈阳国际软件园、华夏安博仓储）也是符合预期。

表3. 2025年上市项目一级发行定价的折溢价率

数据来源：深高投资

2. 从动态估值的角度看，REITs受到分母和分子的双重压制。

（1） 分母端：长端利率上行，压制REITs估值进一步抬升空间。

从2024年12月至今，REITs走势与长端利率的相关性提升，进入利率主导期。

利率对REITs资产的价值影响主要在两方面，首先是国债收益率与REITs分派率的比价效应，另外是通过作为无风险收益率影响计算估值的折现率。考虑到现金流预估的不确定性，我们认为主要影响来自比价效应。

利率需要进入到敏感区间，才会对REITs有较为明显的影响，从本轮的实际表现看，利率的敏感区间可能需在2.6%以内。

REITs市场刚成立的2021年年中，30年国债的收益率在3.6%左右。彼时REITs市场刚刚建立，稀缺性带来高溢价。从分派率的角度，REITs相比国债并无优势，且两个市场的投资主体也存在差异，因此，2022-2024年REITs市场的走势更贴合权益市场，与国债却保持了低相关性。

2024年2月5日，30年国债收益率跌破2.6%。以产权REITs为例，平均分派率位于4.6%左右，与30年国债收益率存在约2%的利差。2024年2月REITs指数单月涨幅接近13%，快速完成了向利率定价的范式切换，此后横盘震荡近10个月以消化2月的急涨。2024年12月13日，30年国债收益率跌破2%，以产权REITs为例，平均分派率位于4.4%左右，虽然REITs标的经营的基本面存在变弱趋势，但在国债收益率快速下行的阶段，基本面定价逻辑已让位于利率主导，并至今保持着与利率走势的强相关。

2025年6月23日，30年国债收益率开始反弹，REITs市场也于当天触顶，并进入下跌趋势，继续保持与利率走势的强相关。

图3. 近一年半REITs走势与长端利率走势相关性上升

数据来源：Wind

因此，从分母的角度看，长端利率的掉头上行压制了REITs估值的进一步抬升，并且我们认为这一趋势在2026年仍将持续。

（2） 分子端：底层资产的经营情况依旧趋弱。

从REITs各版块的季度报告数据来看，自2024年四季度到2025年三季度，底层资产的经营状况逐季趋弱，尤其是顺周期板块，如产业园、仓储物流板块，业绩维持平稳已属不易，常出现以价换量或量价双降的情况。经营端的持续走弱也使得从分子端削弱了REITs标的的成长性，压制着二级市场价格的进一步走高，并且我们认为在2025年尤其是上半年，市场对于基本面的定价仍不充分。后续仍需观察顺周期板块的经营状况能否恢复平稳甚至有所回升。

表4. 2024Q4至2025Q3各板块项目整体经营状况总结

数据来源：项目季报、深高投资

3. 流动性角度：REITs市场弱流动性的现状尚无明显改善，趋势行情中市场的自发修复能力趋弱，易形成负反馈。

从成交规模来看，REITs市场的成交总额有一定提升，但项目供给增加，对资金形成分流，个券成交规模并未改善，大部分出现下降。

图4. REITs市场周度成交总额（亿元）

数据来源：Wind

我们选取2022年底前已上市的项目作为成熟项目组合，共24个项目，项目均有2023-2025完整3个年度的成交数据，其中：

71%（17个）的项目2025年成交额相比2024年下降。

46%（11个）的项目2025年成交额为近3年成交额最少的一年。

表5. 2022年底前已上市项目近三年成交情况

数据来源：Wind，深高投资

4. 政策端传言（OCI本息拆分）矫正市场对经营权REITs的定价，引起十二月经营权REITs的加速调整。

2024年2月，证监会发布《监管规则适用指引——会计类第4号》，明确REITs份额在性质上属于权益工具投资，会计处理时可按照FVOCI（ Fair Value Through Other Comprehensive Income）计量，分红计入利润表，股价波动不计入当期损益而计入其他综合收益（权益类科目）。该会计指引的发布有助于平抑机构对于参与REITs市场的配置但二级市场价格大幅波动对利润表产生大幅影响的顾虑，从而吸引了更多资金入场。

在当前的C-REITs市场中，产权REITs数量约占2/3，经营权REITs约占1/3。产权REITs到期后理论上需重新缴纳地价获取延期的权力，有续期可能，而经营权REITs到期价值归零。因此理论上所有项目的分红中，都隐含部分本金的返还。而在该指引中未明确分红如何拆分本金返还与红利分派，因此实际上允许将分红全部计入利润。这样做会导致记账无法准确体现投资结果，利润被跨期调节。例如，部分经营权REITs剩余期限不足10年，分红比例在10%左右，这类项目的分红中只有很少的利润，甚至没有利润，大部分分红仅能满足本金的返还，但在此前股价却居高不下，这正是由于投资人只关注分派率，而忽视资产价值的结果。

因此，当本息拆分的传言开始被传播，经营权REITs在十二月呈现出加速下跌的估值修正过程。我们认为：第一，OCI的本息拆分是必要的，是对现行会计处理打补丁和纠偏。虽然目前具体的拆分规则还未发布，且很有可能是交由各家机构自行确定拆分方式和比例，但经过年底的市场波动，本息拆分的问题已经引起投资机构和监管层的重视，市场已对此调整逐步进行定价。第二，本息拆分的处理方式并不影响项目的长期价值，因此在投资标的选择上，配置盘依旧需要关注资产本身的价值和定价，而交易盘建议围绕价值中枢寻找交易机会。

以上几点共同使得下半年当长端利率出现拐点并趋势性上行后，REITs市场陷入持续的调整，连续六个月下跌，并在十二月呈现出加速下跌的情况。

二、 2026年REITs市场展望

经过了半年时间的持续调整，我们认为当前的REITs估值仍处于正常估值区间上沿，且底层资产的经营状况仍有进一步走弱的风险、长端利率在2026年也将进一步上行，因此作为大类资产整体的配置性价比仍不高。

但是展望2026年依然有一些点值得期待。

1. 发行仍将维持一定速度，底层资产的类型将进一步扩容，但预计高质量的扩容资产供给有限。

截至2025年底，C-REITs累计上市数量78个，其中20个为2025年内上市项目，占已上市项目数量的26%。2025年全年发行规模407.48亿元，相比2024年从项目数量到规模上均有不同程度的缩水，但项目数量在近五年仅次于2024年。在强有力的政策支持和引导下，我们预期2026年仍将维持较高的发行数量和规模。

从资产类型的角度来说，2025年新增了市政供热（国泰君安济南供热）和数据中心（南方润泽、南方万国）的资产大类，在消费基础设施内部新增了农贸市场业态（华威农贸）。2026年也有望在更多的资产类别上取得突破，其中基础设施领域有景区、港口、轨道交通等项目处于推进阶段，商业不动产REITs的推出也将为市场带来更多选择。

图5.REITs市场成立以来上市数量及发行规模

数据来源：深高投资

2025年11月28日，证监会就启动商业不动产REITs试点征求意见，标志着REITs市场将实现从基础设施到商业地产的扩容，形成“基础设施 + 商业不动产”双轮驱动新格局。

2025年12月1日，国家发展改革委发布2025年版基础设施REITs项目行业范围清单，体育场馆、商旅文体健商业综合体、四星级及以上酒店、商业办公设施、城市更新设施等资产类别首次纳入范围。

尽管可以预期将有其他新类型的资产在2026年及以后通过公募REITs的形式上市，但市场的关注度仍在证监会所推出的商业不动产REITs。我们认为随着商业不动产REITs的推出，投资者将有更多的资产类别可供选择，有利于丰富投资组合的多样性。但商业不动产中，零售商场的业态此前已在基础设施REITs中有较多标的上市，本次新扩容的资产类别实质上主要为酒店和写字楼。

酒店资产在商业不动产大类中偏弱，且项目个性化程度高，整体而言质量并不占优。目前上海国企锦江国际集团已启动公募REITs发行筹备工作。写字楼与办公类产业园功能接近，均为顺周期资产，当下存在严重供大于求的情形，且在可见的一段时间内仍有大量的新增供给，市场的消纳量并无法平衡供求，整体也是处于经营承压的状态。此外，由于写字楼的商业地价一般会高于产业园的工业地价，也导致类似区位的写字楼竞争力和分红水平可能不如办公类产业园。

因此，尽管商业不动产REITs的发行可预见的将增加REITs市场的标的丰富程度和供给，但高质量的扩容资产供给预计比较有限。

2. 扩募有望加速，完善REITs作为资产证券化平台的作用。

在原始权益人完成了公募REITs的资产证券化平台的搭建之后，下一阶段的主要任务是发展现有平台，实现其良性的资产证券化的平台作用，这其中扩募是最重要的方式之一。

2025年政策对扩募支持力度加大，扩募进度出现提速。2025年9月，国家发展改革委发布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》。通知规定，REITs上市满6个月即可申报扩募，而原来根据2022年交易所发布的《新购入基础设施项目指引》，上市需满12个月后才可以申报扩募，增加了原始权益人扩募的便利性。

但我们也看到，在2025年已落地的扩募项目中，发售定价平均相对于资产估值有大约15%的溢价，而定向扩募定价的折价幅度相比2023年首批扩募也明显收窄。这不利于扩募对平台价值的提升，也压缩了扩募参与者的收益空间。

截至2025年12月已有8个项目完成扩募，包括：

（1）2023年首批扩募的4个项目：中金普洛斯、华安张江产业园、博时蛇口产业园、红土创新盐田港。

（2）2025年内完成扩募的4个项目：国泰海通临港创新产业园、国泰海通东久新经济产业园、华夏北京保障房、华润有巢租赁住房（已完成、份额待上市）。

除此之外，1个项目（中航京能光伏）已完成扩募，等待发售；4个项目的扩募正在推进中，包括中金厦门安居、华夏华润商业（已公布了两次扩募计划，均处于推进中）、博时蛇口产园REIT二次扩募和华泰紫金宝湾物流。

在扩募方式上，除华润有巢租赁住房REIT为向原持有人配售，其他项目均为定向扩募。根据规则，REITs扩募可选择定向扩募、向原持有人配售、公开扩募。目前定向扩募和向原持有人配售均已有项目落地。定向扩募参与方均为机构投资者，可引入长期资本，且因不需要除权调整股价，有利于股价稳定，不想参与扩募的投资者无需担心除权导致价格下降，而提前卖出规避损失；而向原持有人配售让所有持有人均可以参与，市场化程度更高，扩募新增份额不设锁定期，有利于提高流动性，但扩募除权可能对价格形成短期扰动。

从实际的影响来看，扩募项目的分派率均高于扩募前平台的分派率，扩募项目都能增加现有平台的收益。

表6. 已完成项目的扩募资产分派率与扩募前分派率的比较

数据来源：深高投资

从估值角度来看，募集总额相较扩募资产估值均有一定溢价，2023年扩募平均溢价约13%，2025年扩募平均溢价约15%。

表7. 已完成项目的扩募资产估值与募集金额的比较

数据来源：深高投资

在实际的定价环节，今年的扩募也延续了一级市场新发的热度，在折价上相较于首轮扩募均出现了明显收窄，定向扩募的价格优势有限。2023年首批扩募的首批4个项目，平均折价幅度9%，接近10%的折价上限。2025年已完成的3个定向扩募项目，平均折价幅度4.4%。

表8. 扩募定价相比市场价的折价幅度

数据来源：深高投资

2025年的扩募的投资者构成以保险公司和证券公司为主，信托公司参与了部分项目的定向竞价扩募。

表9. 扩募份额构成

数据来源：深高投资

3. 监管及时回应市场关切，一级定价有望更加合理，指数化基金的推出有望改善市场流动性。

2025年12月31日，中国证监会印发《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》，同日深交所发布修订后的《公开募集不动产投资信托基金业务办法》及配套规则指南，并同步发布《关于商业不动产投资信托基金试点有关工作的通知》。在监管最新的文件中直击市场的痛点问题：

优化发售定价安排，允许约定高价剔除机制，优先向认可REITs长期投资价值的网下投资者配售，这使得一级发行战投间互相内卷的情况可能有所缓解，定价更为合理。

合理确定战略配售规模。此前战配的比例过高，大量的筹码集中在战略配售者手中，市场流通盘规模不足，明显妨碍了诸如指数化基金、ETF一类产品的推出，放大了市场波动，可以预期战略配售的比例后续可能有所下降，市场化认购和交易的比例将有所提升。

完善了扩募机制，细化了拟购入不动产项目的业态要求，缩短了申请时限。我们认为扩募依旧是后续REITs市场成长性的保证，也是最值得期待的方向之一。

在官方文件中提出了开发挂钩相关指数的基金产品，也提出了研究探索跟踪REITs指数的ETF。我们预期指数型基金产品有望在2026年度落地，REITs ETF仍需要更长的时间，等待市场规模、流动性的改善以及进一步的成熟，但无论如何都将使得REITs作为一个大类资产的配置门槛变低，吸引更多的资金进入REITs市场，并进一步改善市场流动性，值得期待。

其他内容包括提到REITs可合并、对REITs的定价估值继续予以指导、优化披露和公告机制要求等，都体现出监管对于REITs资产的关怀和持续关注，也使得REITs整体的政策环境维持稳定且偏向积极。

4. 估值层面，2026年的长端利率变动趋势仍对REITs不利，但影响程度相较2025年可能有所降低，REITs定价有望从估值主导向基本面定价切换。

当前的长端利率水平仍处于REITs相对敏感的区间，REITs的走势仍可能与长端利率的走势保持较高的相关性。但2026年长端利率的波动幅度相比2025年或将收窄，利率对于REITs的影响程度可能有所减轻。在此背景之下，随着REITs市场的上市项目数量增多，类别扩容，以及细分板块内部项目经营表现分化，REITs项目定价中基本面的影响将明显提升，择券的重要性将提升。

三、 板块观点与配置建议

对于2026年REITs组合的配置，我们有以下几点看法：

首先，组合投资依旧是主要方式。随着项目数量的增多和项目类型的扩容，可选的投资范围逐步扩大，通过将资金分散配置在自下而上选择的优质标的上，既可以降低单个标的对组合的影响，又通过组合配置的方式解决了单一标的流动性不足的问题。

第二，择券的重要性进一步提升，重视底层资产的基本面情况。兼顾资产质量和价格，将仓位分散配置在基本面较好，且估值合理的标的上。利率变化抬升REITs估值的阶段已经过去，底层资产的经营表现将在定价中起到更大的作用。

第三，尽管我们预期长端利率对于REITs的影响可能有所减弱，但当前利率水平仍处于REITs较为敏感的区间，需持续观察利率走势。不轻易择时和抄底，保持基准配置仓位，并通过自下而上发现有配置价值的项目，通过配置这些有配置价值的项目去被动提升整体的配置仓位。

对于各个板块，我们有如下观点：

1. 保障房：

保障房目前整体的分派率不足3%，经营稳定，但缺乏提升空间，因此后续波动主要受估值影响，利率是保障房估值的锚。分子端，现有保障房项目普遍出租率较高，而保障房无论从租金调整机制，还是从当前市场环境上，都难以涨价，因此经营上缺乏提升空间。

板块观点：保障房是对利率最敏感的板块，将关注利率走势和保障房项目的绝对分派率，在分派率与长债收益率利差达到一定幅度时再考虑配置。

2. 仓储物流：

仓储物流目前整体分派率约4%。从对项目运营情况的观察来看，底层资产普遍在遭遇租金和出租率的下滑，但下降幅度优于产业园，存在以价换量的情况。

板块观点：

（1） 规避存疑的高出租率项目：物流仓租赁期限一般较长，可能存在部分项目经营表现未匹配当前实际市场的情况，容易在重要租约到期时出租率大幅下降。评估板块内出租率明显高于市场整体情况的项目，规避存疑的项目。

（2） 结合分派率情况，重点配置出租率稳定且符合业务逻辑的项目，如港口物流或关联方自用比例高的项目。

3. 园区基础设施：

仓储物流目前整体分派率大约4.5%。仓储物流板块分派率较高，但经营层面整体仍在变差，因此静态分派率的参考性变弱。

板块观点：一是我们不认为在各板块之间园区分派率较高就值得提升配置权重；二是在园区板块内主要配置稳定性较高的厂房类项目，以及核心城市、经营稳定且可观测经营数据时间较长的项目。

4. 消费基础设施：

消费基础设施项目与保障房类似，商场大部分均保持高出租率甚至满租，经营层面提升有限，因此主要受估值变化影响。

板块观点：对估值较高的项目减仓再平衡，板块内结合项目的所在城市和经营情况等因素选择标的，并侧重商业管理能力强，具备扩募预期的管理人。

5. 交通基础设施：

板块观点：交通基础设施从绝对收益和市场风格上不占优，经营数据上表现分化，建议仍维持低配。

6. 能源基础设施：

板块观点：能源类项目业绩受天气等因素影响，波动较大，从绝对收益角度不占优。建议结合估值，优先选择不依赖补贴，或剩余补贴期限长的项目。

7. 水利/环保/供热/新型基础设施：

板块标的数量少，每个标的具体分析。