星石投资丨月度投资手记2025.12

作者：星石投资

题图： 星石投资微信公众号

一、市场回顾

12月市场在中央经济工作会议的积极定调和美联储降息扩表的驱动下震荡上行。人民币汇率阶段性升值和海外流动性预期边际改善带动市场风险偏好回升，商业航天等主题投资活跃度提高，创业板、科创板等科技成长板块以及受益商品涨价的周期类板块表现较强，微盘、红利指数表现较弱。行业层面，国防军工、通信、有色金属涨幅靠前，传媒和食品饮料表现相对落后。

二、市场展望

1、中央经济工作会议定调仍积极，但更多聚焦结构性问题

中央经济工作会议明确2026年继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，宏观政策定调仍然积极。政策延续了“稳中求进”的基调，同时也强调“提质增效”，意味着将更加聚焦结构性问题，重点是科技创新和反内卷。科技创新方面，会议提出“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，对“人工智能+”行动的表述从此前的“开展”到“深化拓展”，标志着相关产业政策进入深化落实阶段。反内卷方面，会议指出要“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，相较2024年会议表述的“综合整治”有所升级。政策对结构性问题的聚焦有利于有效升级产业、改善长期经济供需结构等目标的实现。

2、30年期长债、人民币汇率走势暗含对长期通缩预期的修正

最近半年，30年期长债和人民币汇率，在经济走弱和政策预期也弱的情况下，二者走出了反常的走势。长债的下跌当前主要解释为资金面而不是基本面的原因，反映了在当前情况下居民和机构对超长期低利率的不认同，不愿意在较低的利率上进行更多的资金配置；汇率的走强，应当是对过去几年贬值的一个修正，汇率受经常项目和资本项目两个因素的影响，在短期内资本流动的影响更大，虽然过去几年中国出口获取了创纪录的顺差，但是汇率仍然贬值，背后的因素是中国的通缩以及对中国长期的悲观导致了资金持续外流，经历几年的中美对抗基本可以消除长期悲观叙事，汇率的适度升值也是理所应当的。综合来看，长债和汇率共同反映了市场对长期通缩和悲观叙事的修正。

3、从供需两端看通缩进入尾声

2022年以后通缩背后是内需的不足，内需的不足来源于地产下行背景下居民端的持续收缩，地产下行同时大力发展制造业，从而带来供强需弱进入通缩。这样通缩的最终结束主要看两个方面，供给端反内卷、因地制宜发展新质生产力，这个已经在做了；需求端看地产何时企稳或者说是居民去杠杆到什么程度，这个应该是更具决定性的，2025年居民端债务几乎无增长，照此速度中国居民杠杆率将进入快速下降阶段（一年2-3个点），也就是说保持当前地产需求强度居民杠杆率就能快速下降，如果地产需求继续下降，杠杆会降的更快。地产短期超调，但长期是经济和收入的函数，地产对需求的压制预计即将结束。从供需两端看通缩进入尾声。

三、投资策略：关注两大主线

流动性驱动走向业绩驱动，产业趋势寻找业绩兑现，传统行业寻找供需逆转。2025年大概率是本轮A股盈利周期的底部，业绩基础已经夯实，未来盈利线索有望逐渐清晰并扩散，为市场提供基本面支撑，市场将逐步告别单纯依赖流动性驱动的拔估值阶段，业绩的释放将带动相关行业的表现再上台阶。高景气产业趋势估值继续上行空间有限，寻找真正能够兑现业绩高增长的公司成为关键。传统行业目前估值水平合理偏低，供需格局逆转的行业将释放更强的盈利弹性，并能够带动估值的进一步修复。

方向上我们重点关注两大主线，一是以人工智能、创新药、机械设备、军工等为代表的高景气趋势的产业投资，二是以交通运输、可选消费、房地产等为代表的供需关系改善的行业投资。