暴跌时加仓？AQR用196种策略证明：这正在偷走你的夏普比率

作者：EarlETF

题图：EarlETF微信公众号

全球顶尖的对冲基金 AQR 最新发了一篇文章《Hold the Dip》，从标题就能看出，对是投资者常见的 “抄底 (Buy the Dip)” 行为的一个化用，兼反对。在 AQR 看来，在下跌后加仓，无助于夏普比率的改善 —— 这一点 2021 年跌跌不休中买入中概股的投资者，应该是甚有同感。在 AQR 看来，抄底，本质是在动量向下市场中做价值投资，注定生不逢时。相比之下，直接采用趋势跟踪来降低组合波动，效果更好。我让大模型对这篇文章做了一个综述，与诸位分享。

在华尔街的民间传说中，有一种古老而诱人的冲动，就像塞壬女妖的歌声一样，引诱着一代又一代的投资者。这种冲动在 2020 年新冠疫情引发的市场剧震中达到了顶峰，随后在社交媒体的推波助澜下成为了一种近乎宗教般的信条。这就是 ——“抄底”（Buy the Dip，简称 BTD）。

想象一下：当你在屏幕前看到那根令人心惊肉跳的红色 K 线下坠时，你的大脑边缘系统会发出一声呐喊：“打折了！快买！” 这种直觉是如此强烈，以至于它看起来根本不需要被质疑。毕竟，低买高卖难道不是投资的圣杯吗？

但在康涅狄格州格林威治的一栋安静的办公楼里，有一群像外科医生一样冷静的量化分析师，他们隶属于 AQR 资本管理的 “投资组合解决方案组”（Portfolio Solutions Group）。这个团队由杰夫・曹（Jeff Cao）、内森・冲（Nathan Chong）和丹・维拉隆（Dan Villalon）等人组成。如果你不熟悉 AQR，你可以把他们想象成金融界的麻省理工学院物理系 —— 他们不相信故事，只相信数据。这群人决定对这种风靡全球的 “抄底” 策略进行一次残酷的尸检。

他们问了一个简单得近乎冒犯的问题：如果把那种让人肾上腺素飙升的择时快感剥离掉，“抄底” 真的比最无聊的 “买入并持有” 更赚钱吗？答案可能会让你感到背脊发凉：不仅不能，它甚至可能是一个昂贵的陷阱。## 贪婪的几何学与 196 种失败

要理解这一点，我们首先得看看大众的疯狂程度。AQR 的研究人员追踪了互联网的记忆。图表 1：对 BTD 的兴趣往往在短暂的回撤后激增(Exhibit 1: Interest in BTD Tends to Spike After Short-Lived Drawdowns)

在这张图表中，我们看到了一条代表 “Buy the Dip” 谷歌搜索热度的曲线。这条曲线在 2020 年新冠疫情引发的短暂暴跌后，像火箭一样窜升至 100 的峰值。为什么？因为那次下跌非常短暂，那些迅速进场的人尝到了甜头。这就像赌场里的新手好运，让人们误以为自己掌握了某种秘密公式。然而，当 2022 年市场陷入漫长的阴跌时，搜索热度骤降。这揭示了一个残酷的人性真相：抄底策略只有在下跌是短暂的时候才有效；而当真正的熊市来临时，抄底者往往是第一批牺牲品。为了不让这场测试变成一次随意的轶事观察，AQR 的团队构建了一个巨大的回测矩阵。他们没有只测试一种抄底方法，而是构建了 196 种不同的平行宇宙。图表 2：构建 196 种 BTD 策略(Exhibit 2: Building 196 BTD Strategies)

请看这张图表，它像是一个精心设计的捕鼠器。AQR 定义了三个变量： 1.深度（Depth）：价格跌了多少才买？（-5%, -10%, -15%, -20%） 2.长度（Length）：跌势持续了多久？（从 1 周到 1 年不等） 3.持有期（Hold）：买入后拿多久？（从 1 个月到 5 年不等）

通过这三个维度的排列组合（4 x 7 x 7），他们创造了 196 个策略，并在标普 500 指数从 1965 年到 2025 年的漫长历史中逐一运行。规则很简单：只有当特定的暴跌发生时才买入并持有对应的时间，其余时间持有现金。

结果如何？这是一场屠杀。图表 3：BTD 获得的风险调整后回报低于被动投资(Exhibit 3: BTD Earns Lower Risk-Adjusted Returns than Passive)

这张图表是所有抄底信徒的噩梦。每一根柱状图代表一种 BTD 策略的 夏普比率 （衡量投资回报与所承担风险之间关系的指标，数值越高越好） 与被动持有标普 500 指数的对比。绿色的横线代表基准。

请注意那些密密麻麻的柱子 —— 绝大多数都在绿线下方。这意味着什么？在 196 种策略中，超过 60% 的策略表现不如最傻瓜式的 “一直持有”。平均而言，抄底策略的夏普比率比被动持有低了 0.04（约 16% 的性能衰减）。如果你看右侧那些似乎略微冒头的柱子（代表长持有期），不要被愚弄了。那只是因为持有的时间足够长，实际上接近了 “买入并持有” 的效果，而不是因为 “抄底” 这个动作本身有多高明。

AQR 的分析师们在这里指出了一个概念性的逻辑漏洞：如果股票市场的长期预期回报是正的，那么任何让你在场外观望等待下跌的策略，本质上都是在浪费时间。你为了等待那个并不确定的 “便宜货”，错过了市场大部分时间的上涨。

寻找幽灵般的 Alpha

当然，肯定有人不服气。“也许总体回报低是因为我持有现金的时间太长，” 辩护者会说，“但我进场的那一刻，肯定是精准的，我能获得 Alpha（超额收益，指投资表现超越市场基准的部分）！”

真的吗？AQR 团队并没有止步于此，他们剥离了市场本身的上涨因素，试图寻找抄底行为所带来的纯粹技术含量。图表 4：BTD 策略的 Alpha 值得商榷(Exhibit 4: Debatable Alpha from BTD Strategies)

图表 4a展示了平均 Alpha 值。没错，那条虚线显示平均有 0.5% 的超额收益，看起来不错？但那是假象。这就像很多人去挖金矿，平均每个人挖到了几粒金沙，但大多数人连铲子的钱都没赚回来。

更致命的是图表 4b，它展示了统计显著性（t-statistic）。在统计学中，如果不超过特定的阈值（通常是 2.0），结果就只能被视为随机噪声。看看这张图，只有极少数（8%）的柱子跨过了那条代表 “具有统计意义” 的界线。换句话说，抄底带来的所谓 “超额收益”，在统计学看来，更像是你运气好，而不是你水平高。

这就引出了一个深刻的问题：为什么直觉上如此合理的 “低买”，在数据面前却输得如此彻底？

AQR 给出了一个极富洞察力的解释：抄底，本质上是在动量（Momentum）的时间尺度上，做价值投资（Value Investing）的梦。这是什么意思？在这个市场上，趋势往往会延续 —— 这就是 “动量”。赢家往往继续赢，输家往往继续输。这种趋势通常持续几个月。而 “价值回归”（跌多了会涨回来）通常需要几年甚至更长的时间。当你试图 “抄底” 时，你实际上是在赌趋势会立即反转。你是在逆水行舟。这一点在图表 5中得到了完美的量化验证。图表 5：BTD 通常是 “反趋势跟踪” 的(Exhibit 5: BTD Is Generally “Anti Trend-Following”)

这张图展示了 BTD 策略与 “趋势跟踪” 策略（Trend Following）的相关性。看那些柱子，几乎全是向下的负值。平均相关性是 - 0.14。这意味着，如果市场正在形成一个强劲的下跌趋势，趋势跟踪者会顺势做空赚钱，而抄底者却在试图徒手接住这把掉落的飞刀。只要市场存在动量效应，抄底者就永远顶着逆风前行。## 顺势而为的救赎

如果 “低买” 是错误的，那么正确的做法是什么？AQR 的答案出奇的简单：与其猜测低点，不如追随趋势。为了证明这一点，他们引入了一个重量级对手：SG 趋势指数（SG Trend Index），这是一个代表全球最大的趋势跟踪对冲基金表现的指数。图表 6：趋势策略在 BTD 无法增值的地方创造了价值(Exhibit 6: Trend Adds Value to Equities Where BTD Cannot)

对比是惨烈的。在图表 6a中，最右侧的深蓝色柱子代表 SG 趋势指数的年化 Alpha，高达 4.7%，远超所有 BTD 策略那可怜的 0.3% 平均值。在图表 6b的统计显著性检验中，趋势策略也遥遥领先，其 t 统计量接近 2.0 的显著性门槛。

这不仅仅是数学游戏，这是两种截然不同的世界观的碰撞。抄底者认为自己比市场聪明，知道价格 “应该” 在哪里；趋势跟踪者则谦卑地承认自己不知道底在哪里，只能跟随价格现在的去向。历史证明，谦卑者赢了。

但最令人震撼的证据在于危机时刻。投资最怕的不是少赚，而是大亏。图表 7：趋势策略在最需要的时候表现出色(Exhibit 7: Trend Has Performed When Most-Needed)

这张表格罗列了过去 25 年里标普 500 指数最惨烈的几次崩盘：***2007-2009 年金融危机：标普 500 暴跌 55.3%。此时，平均 BTD 策略亏损 34.0%，还在苦苦支撑。而 SG 趋势指数？大涨 31.7%。*****2000-2002 年互联网泡沫破裂：标普 500 腰斩近半。BTD 策略亏损 14.7%。SG 趋势指数？暴涨 51.4%。*****2022 年股债双杀：标普 500 下跌 24.5%。BTD 策略亏损 7.7%。SG 趋势指数？上涨 33.9%。唯一的例外是 2020 年 3 月那次极短的疫情熔断，因为跌得太快太短，趋势策略还没来得及反应。但这恰恰证明了规则：趋势跟踪擅长应对那些漫长、痛苦、足以摧毁投资者退休计划的长期熊市。而抄底？它在那种漫长的下跌中只会让你越套越深。这是一个惊人的结论：在市场最黑暗、投资者最绝望的时候，那些试图 “贪婪” 抄底的人被埋葬了，而那些甚至可能在做空市场的趋势追随者却成为了救世主。**## 炼金术 ——Alpha 与 Beta 的联姻

文章的最后，AQR 并没有仅仅停留在 “批判” 上。他们知道，让普通投资者完全放弃股票去搞复杂的量化对冲是不现实的。人们喜欢股票的长期上涨潜力。

这就引出了最后的解决方案：便携式 Alpha（Portable Alpha）。这听起来像是一个复杂的工程学术语，但原理很简单：既然 “买入并持有” 能让你赚到市场的钱（Beta），而 “趋势跟踪” 能让你赚到技术的钱（Alpha），且两者互不干扰（相关性很低），为什么不两者都要呢？图表 8：你的 Alpha 应该包含一些 Beta 吗？(Exhibit 8: Should Your Alpha Include Some Beta?)

这张表格对比了五种投资组合。让我们直接看最后两列：全球 60/40 组合（传统股债）：**收益 4.2%，最大回撤 - 33.6%。这是普通人的标配。+20% 给 BTD 策略：收益降到 4.0%，并没有什么帮助。***+20% 给 便携式 Alpha 趋势策略（Portable Alpha Trend）：这是一个加强版组合。它在保持股票市场敞口的同时，叠加了趋势跟踪策略。结果非常惊人：平均超额回报跃升至 5.0%，虽然波动率略有上升，但夏普比率（0.50）优于传统组合（0.45）。这意味着，通过聪明的金融工程，投资者不需要在 “在这个点位买入是否太贵” 这个问题上纠结。他们可以始终持有大盘以获取长期增长，同时利用趋势跟踪策略来捕捉市场波动带来的额外收益，并作为崩盘时的保险。

结语：反直觉的胜利

这一分析不仅是对数据的挖掘，更是对人性的审视。“抄底” 之所以流行，是因为它符合我们作为消费者的本能 —— 我们喜欢在打折时买卫生纸，所以我们认为股票也一样。

但 AQR 的这份报告像一盆冷水，浇通过去五年的狂热。金融市场不是超市，它更像是一个充满活力的生态系统。那些试图逆势而动、自作聪明地寻找 “底部” 的人，往往站在了动量规律的对立面。

对于普通读者来说，带走的教训是深刻的： 1.别太相信你的直觉。那个让你 “快买，跌到底了” 的声音，通常是错的。 2.时间站在被动者这一边。一直在场（买入并持有）比进进出出要好得多。 3.如果你想超越市场，别去猜底，去追随趋势。趋势是朋友，而底部往往是个陷阱。

在这个充满了噪音和预测的世界里，AQR 的研究提醒我们：有的时候，最勇敢的举动不是在暴跌时冲进场内，而是承认我们无法预测未来，并设计一个无论未来发生什么都能生存的系统。这少了一份赌徒的浪漫，但多了一份数学的坚实。