期权买方和卖方的禁忌区

作者：发鹏期权说

题图：发鹏期权说微信公众号

做投资，不能只‘要’收益，长期主义下更重要的是‘不要’风险。期权也一样，作为复杂程度最高的投资工具之一，需要更严谨的事前风险思考，才能将投资付诸实践。本文，就从期权买方和卖方两个角度，基于事前风险讨论期权交易‘禁忌区’。

这个话题虽然老套，胜在务实。本文尝试更本质、更整体的和大家讨论这个话题。

在期权博弈本质一文，我分享过下述两段话：

期权博弈的本质是什么？是波动率。缺少波动率的认识，意味着期权博弈本质的门都看不到。此时用期权逐浪，不如用现货、期货逐浪。

期权买方赚钱的本质是什么？是博弈波动率的上行。期权卖方赚钱的本质是什么？是博弈波动率的下行

在不要盲信暴利神话，期权什么时候用？什么时候不用？一文，我分享了几个使用期权的简单原则，其中最重要的一条是：“不懂波动率，不做期权”。

回到本文话题，上述文字向我们指出了核心要点，即期权买方的风险敞口=方向多空敞口+波动率多头敞口，期权卖方的敞口=方向多空敞口+波动率空头敞口。

无论是裸买、裸卖，还是组合买、组合卖，付诸实践之前首先要清楚的，头寸在波动率维度的敞口是多头，还是空头。

有了这个认知基础，期权买方的‘禁忌区’即是波动率可能走低的时候，期权卖方的‘禁忌区’则是波动率可能走高的时候。

我们接着来，波动率什么时候可能走低？什么时候可能走高呢？

这个涉及到波动率预测，预测即择时，没有人可以常胜。‘大事前夕，简聊事件驱动行情的一般过程’一文聊了我自己的方法，文中特别提到国内资本市场是“重博弈，轻投资”的市场。这种市场背景下，每一轮波动率周期都对应一个事件驱动周期，会有如下的情绪反馈规律：

上图左侧的图，即每一轮波动率周期的一般过程（黑色线可以类比为期权波动率走势），右侧则是924波动率大行情示例。

虽然不是每一次波动率的波动，都会演变为黑天鹅式大波动，多数时候都会中途折返。但是期权波动率博弈的就是情绪反馈，买方是正反馈，卖方是负反馈，这个情绪演进规律是期权交易者的必修内容。

从这个过程的品味，可以得出期权买方要坚决规避的‘禁忌区’——情绪回稳、逻辑结束阶段。这个阶段虽然行情会快速反向，但是因为之前的波动率被情绪‘炒’得太高，第一波反向行情会伴随急速的期权波动率下降。

比如2025年4月7日，一众指数接近跌停后，随后几日指数大反弹，但伴随着期权波动率大跌（下图黄K是HS300，白线是IV）。期权买方彼时‘看对方向不赚钱’的现象必然很多。

在类似4.7日这种时刻，一般建议先卖方入局，或者买卖结合控制波动率敞口中性入局抄底方有胜算。纯粹的裸买方，抄到绝对转换点的意义不大，因为趋势的拐头总是先‘灭’前一个趋势周期的波动率情绪，然后才会酝酿后一个趋势。很多高手都知晓‘期权买方不做左侧做右侧’经验，规避的就是类似时刻。

反过来思考，此时反而是期权卖方的优势出击区。当然，除了兜底性做多/做空标的的卖方头寸，卖方也有‘禁忌’。即超额头寸需要先保证不逆波动率继续涨的方向，4.7这一次是不卖沽，924那一次则是不卖购。

双卖有毒，敬而远之一文我们有阐述过，尽管此时波动率极高，卖方有很厚的波动率溢价安全垫。但是没人知晓踩踏会否进一步扩散，所以要规避和控制逆趋势端的卖权数量。

说完买方的‘禁忌区’，我们再来说卖方。还是参照前边的事件驱动周期（波动率反馈周期），卖方核心需要规避的是共识加剧、疯狂兑现、踩踏加剧这个时期。

这些区域是卖方极端风险发生的区域，所以是卖方‘禁忌区’，未看到情绪趋势结束，要坚决规避逆趋势方向的卖方。期权买方在这个阶段，往往是利润加速膨胀的区域，核心的考量是保护利润&维持进攻。比如去年924行情，很多卖方“突然死亡”，很多买方“横空出世”。

事件出现、逻辑发酵的行情初期，则是期权买、卖双方的攻守博弈区。这个阶段，是‘反向指标’在投资中的实际意义一文所指的反向指标区，是双方互道SB的时期。

这个阶段，往往是行情&情绪震荡à趋势转换的临界。如下图示意：

从决策胜率上来说，突破不成功的概率远大于成功。即10次事件出现，只有1-2次可以引发突破性波动，多数都会归于平静。

从简单的规律看起来，似乎这个阶段应该是卖方的‘舒适区’，买方的‘禁忌区’。实际则要基于行为金融学逻辑下，“买在分歧， 卖在一致”的博弈经验看待。

如‘反向指标’在投资中的实际意义文中所述的逻辑：‘反向指标’区，从表面来看，是行情方向分歧体现的区域，貌似“分歧区”。实际上，随着行情在过往规律下不断惯性延续，‘反向指标’区会逐步趋向于，少数人敢当‘反向指标’，多数人保持惯性思路的“一致区”。

这段话的要义是，我们要区别对待震荡的前半段和后半段。前半段震荡，是市场刚走出上一个情绪周期的回退、平缓期，是卖方的‘舒适区’，买方的‘禁忌区’。后半段震荡，则是市场的惯性行为延伸，未必是买方的‘舒适区’，但却是卖方的‘禁忌区’。特别是经历了许久的平静后，再次出现事件驱动的情绪临界，是卖方一定要规避的‘禁忌区’。

比如924到4.7指数波动的转换，从下图可以看出来，924事件结束后，指数在震荡中经历了漫长的降波。但当震荡不断延续，波动率到历史显著低位后，卖方的风险逐步累积，直到有事件触发。

其实4.7波动是海外波动传入的，特朗普关税消息发生在早几天。国内市场因为震荡的惯性，在刚接收到消息的几个交易日，几乎没有情绪反馈（上图红色箭头处）。

所以卖方最后一个‘禁忌区’是，震荡惯性思维严重的市场环境下，任意事件出现的区域。这个区域，也是买方值得把握的临界出击区。

综上所述，有心的朋友应该发现了。本文是基于一幅完整的标的行情vs波动率反馈的周期图，即类比下图所示的过程，为大家展示不同阶段买卖双方的‘禁忌区’。

阶段一到阶段二的转换，即事件出现、逻辑发酵的情绪临界区。阶段二到阶段四，即共识出现、疯狂兑现、踩踏发生的区域，阶段五则是情绪回稳、逻辑结束的区域。

按照此前发鹏创建的2026年1月6日直播内容投票，今天写的内容，算是多数人选择的‘不同行情背景下期权博弈技巧’议题的预演。同时，今天内容也是下周四我将受邀深交所青岛讲座的内容之一，朋友们酌情参考。

如上，仅供参考。