重新审视美林时钟和货币信用模型——资产配置方法论系列一

作者：覃汉研究笔记

题图：覃汉研究笔记微信公众号

核心观点

货币信用模型在特定历史时期大类资产配置领域具有重要意义，但伴随经济发展模式内在变革，新时代需要以全新的思维方式和投资框架看待债券市场与权益市场新行情，与时俱进不断革新方能提高投资胜率。

1、美林时钟是进行大类资产配置的典型框架：美林时钟采取自上而下的宏观视角进行大类资产配置，最大优点在于其相对简单的模型形式，但在实际应用过程中仍存在一定局限，主要包括数据频率较低且存在一定时滞、现实交易难以像回测结果那样准确把握周期拐点等问题。

2、中国版美林时钟——货币信用模型：沿用美林时钟通过两因子对宏观经济进行周期划分的底层逻辑，选择能够更好刻画中国经济现实状况的经济因子，中国版美林时钟——货币信用模型应运而生。货币信用模型从货币及信用两个维度对宏观经济进行划分，分别对应美林时钟衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段。

3、经济增长模式变革使得货币信用模型面临适用性减弱问题：2020年后，传统房地产业经营模式开始发生变革，政府投资面临资金及项目双重约束，投资对经济的拉动作用有所弱化，消费逐步取代信用周期成为观测经济景气程度的重要指标，货币信用模型面临适用性减弱问题。新时代需要以全新的思维方式和投资框架看待债券市场与权益市场新行情，与时俱进不断革新方能提高投资胜率。

作者：覃汉/崔正阳

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1 重新审视美林时钟和货币信用模型

传统视角下，美林时钟是进行大类资产配置的典型框架。美林时钟采取自上而下的宏观视角进行大类资产配置，基于增长、通胀两个维度将宏观经济划分为衰退（低增长、低通胀）、复苏（高增长、低通胀）、过热（高增长、高通胀）和滞胀（低增长、高通胀）四个象限，基于当前经济所处象限灵活进行股票、商品、债券、现金等大类资产配置。

美林时钟更接近于一种相对简化的理论模型，在实际应用过程中仍存在一定局限。美林时钟的最大优点在于其相对简单的模型形式，仅通过增长、通胀两因素即可对大类资产价格趋势形成相对准确的判断，从历史回测结果来看，美林时钟在欧美市场上具有相对较高的准确度。但现实投资交易并不等同于历史数据回测，美林时钟在实际应用过程中仍存在一定局限性：

1、数据频率较低且存在一定时滞。美林时钟模型基于增长、通胀两大宏观因子，以较为典型的GDP和CPI作为代表来看，数据频率相对较低，且数据发布存在一定滞后性，对应经济周期运行结束一段时间后方才能获得对应时期的宏观数据。此即决定美林时钟或更多运用于把握资产长期趋势，而对短期波动缺乏具有较高时效性的解释能力。

2、现实交易难以像回测结果那样准确把握周期拐点。基于美林时钟进行大类资产配置的关键在于准确把握周期切换的拐点，当宏观经济开始由一个周期向另一个周期逐步转变时，投资者便可前瞻进行资产配置调整，从而更好把握资产价格变化趋势。需要注意的是拐点概念更接近于后验概念，事后回测过程中可以明确参照经济数据高低点进行周期划分，但在实际交易过程中，通常需要一系列数据持续出现反向变化才能证明拐点确实出现，尤其对于增长、通胀等本身数据频率较低的宏观因子，验证拐点是否真正出现通常需要数个月甚至更长时间，此即导致基于美林时钟进行资产配置的回测结果往往优于实际投资效果。

增长与通胀周期性减弱，美林时钟存在“水土不服”。美林时钟理论得以生效的基础在于经济运行存在周期性，对应增长、通胀的经济指标也同步呈现周期性变化。对于欧美等发达经济体而言，以消费为主要驱动力的经济增长模式已较为成熟稳定，经济增长和通胀水平多数时期呈现出相对良好的周期性变化。但对于中国经济而言，21世纪以来先后经历了出口导向所带动的高增长、国际金融危机冲击后的增速下滑、中高速增长的新常态等不同阶段，经济发展模式也在持续发生变化。映射于数据之上，我们看到自2012年后经济增长（GDP）、通胀（CPI）的周期性显著减弱，整体呈现窄幅震荡状态，使得基于增长与通胀周期变化的经典版美林时钟出现一定“水土不服”问题。

中国版美林时钟——货币信用模型。沿用美林时钟通过两因子对宏观经济进行周期划分的底层逻辑，选择能够更好刻画中国经济现实状况的经济因子，中国版美林时钟——货币信用模型应运而生。货币信用模型从货币及信用两个维度对宏观经济进行划分，对应美林时钟衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，分别呈现（宽货币、紧信用）、（宽货币、宽信用）、（紧货币、宽信用）和（紧货币、紧信用）等四个状态，对应不同货币信用阶段，债券、股票及商品市场也呈现不同阶段性表现。

对比来看，美林时钟与货币信用模型所蕴含的资产定价逻辑存在一定区别。美林时钟为标准宏观模型，增长、通胀均为宏观指标，资产定价逻辑为宏观方向上的自上而下，潜在认为经济冷暖将通过影响经济主体的消费投资等行为最终映射至如上市公司利润、商品供需等变量，从而对资产价格产生影响。货币信用模型以信用周期作为宏观经济冷热的映照，创新性引入货币周期，将影响资产价格的流动性因素纳入模型当中。以权益市场估值常用的PE模型为例，美林时钟侧重于E，通过观测宏观经济对E的影响进而进行资产定价，货币信用模型则以信用周期定价E，以货币周期定价估值倍数，以期更为全面地进行资产定价。

中美投资环境差异使得两者的适用性存在差异。美林时钟相对更接近价值投资范畴，与欧美相对更为成熟的资本市场较为契合，货币信用模型则兼具价值与估值双重视角，能够更好适应国内仍待进一步完善的投资氛围。以2015年权益市场行情为例，从传统美林时钟来看，经济增速下行与通胀下行共振，指向宏观经济仍处于衰退期，权益市场表现相对逆风，但现实结果却是2015年权益市场走出大牛市行情。以货币信用模型视角来看，2015年宏观经济整体仍处于紧信用周期，但货币条件相对宽松，两者之间形成一定对冲，加之国内市场整体氛围并不偏好价值投资，使得流动性充裕所带来的估值提升效果大于信用收缩所产生的盈利下行效果，从而对牛市行情具有比传统美林时钟更强的解释能力。

货币信用模型也存在一定局限性。近年来，金融投资者已很少提及货币信用模型并据此进行大类资产配置，核心原因在于货币信用模型自身也存在一定局限性，当经济环境发生变化时，货币信用模型或也面临适用性减弱问题。

核心原因在于我国经济增长模式发生深刻变化。进一步思考美林时钟之于美国的适用性，美国经济的核心驱动在于个人消费支出，增长和通胀则可视为消费强弱的客观反映，故通过追踪增长和通胀的趋势性变化，可以对宏观经济冷暖进行有效感知，从而驱动基于价值投资的大类资产配置。

对于我国而言，第一次变化发生在2008年，国际金融危机对我国出口导向型经济体制产生较为严重的冲击，为及时有效托底经济，我国转向大力发展内需，以政府投资为代表的固定资产投资成为面对外部冲击时稳增长的压舱石。在此期间，以“四万亿”、城投公司为代表的政府投资陆续落地，融资需求旺盛的房地产业快速发展，我国经济逐步进入投资驱动模式。融资作为投资的先决条件，其需求是否旺盛或可在一定程度上反映出经济增长动能的强弱，故结合我国经济发展实际情况，以社融、M2等指标衡量的信用周期能够更为有效地映射出经济现实，信用周期一跃成为影响大类资产配置的核心变量之一。

第二次变化发生在2020年，一方面以“三道红线”为代表，此前扮演国民经济重要引擎的房地产业融资环境大幅收紧，推动高杠杆、高负债、高周转的传统房地产业经营模式开始发生变革，并通过产业链对广大上下游产业均带来不同程度影响；另一方面伴随地方政府及融资平台显隐性债务不断累积，存量债务化解必要性显著提高，加之传统基建项目日趋完善，新基建前景有待验证，资金及项目构成投资的双重约束。在此过程中，投资对经济的拉动作用有所弱化，消费逐步取代信用周期成为观测经济景气程度的重要指标，货币信用模型也面临适用性减弱问题。

综上，我们认为货币信用模型在特定历史时期大类资产配置领域具有重要意义，但伴随经济发展模式内在变革，新时代需要以全新的思维方式和投资框架看待债券市场与权益市场新行情。我们计划通过“资产配置方法论”系列报告，持续探讨大类资产配置框架及相关方法论问题，力争在货币信用模型适用性减弱后，找到更为适合当前市场环境的大类资产配置方法，与时俱进不断革新以持续提高投资胜率。