西部固收 | 2025年机构行为分析与2026年展望——2026年债市展望系列之一

作者：珮珊债券研究

题图：珮珊债券研究微信公众号

核心观点

核心结论：对于债市投资者而言，2025年的最新挑战是：不管是基本面还是资金面似乎与长债的相关性均有所减弱。商债、汇债相关性走弱，但股债的相关性明显增强，背后是债券风险收益比下降，使得机构进行股债再平衡。机构行为对债市的影响越来越大。展望2026年，对于机构主体自营资金，银行仍有较大浮盈兑现压力、保险在保费增长支撑下将延续股债再平衡、券商将持续增配利率债并通过多工具增厚收益。对于资管产品，银行理财净值化后规模增长速度或将放缓，基金面临收益下降、赎回新规等影响，未来将在多资产多策略方向深耕发展。

报告亮点：分银行、保险、基金、理财、券商五个债市机构及产品视角，进行2025年各机构的行为分析、并展望各自2026年的机构行为情况。

主要逻辑：

逻辑一：基本面、资金面定价权似乎减弱，机构行为对债市的影响逐渐加大。

1、商债、汇债相关性走弱。

2、股债的相关性明显增强，背后是债券风险收益比下降，使得机构进行股债再平衡。

逻辑二：债市机构主体（银行、保险、券商）根据其各自资产负债特征具有不同的资产配置特点。

1、银行：2025年看，资产端配债变化，业绩与监管双重压力下的浮盈兑现现象明显；结构上，大行买短卖长、农商行配置属性提升。展望2026年，高息存款大量到期与信贷减速支撑配债需求，浮盈兑现压力仍大。

2、保险：2025年看，配债速度高位回落，权益和债券配置比例均提升；配债节奏上重配置、不追涨，品种上“定投”地方债，配置长久期信用债。展望2026年，保费增长有支撑，股债再平衡趋势将延续。

3、券商：2025年看，以交易盘投资为主，配债具有较强季节性；品种上利率债、金融债投资比例提升，操作上多波段交易，灵活运用杠杆、债券借贷等工具。展望2026年，券商自营将持续增配利率债，通过多工具来增厚收益。

逻辑三：债市资管产品（银行理财、基金）2026年将围绕多资产多策略发展业务。

1、银行理财：2025年看，存款脱媒趋势延续，Q3规模增长迅速；资金向固收+搬家利好中高等级中短久期信用债，曲线陡峭化。展望2026年，多资产多策略成为共识，净值化后规模增长速度再放缓。

2、基金：2025年看，赎回新规持续影响债市；配债节奏落后于季节性，热门交易品种遭遇大幅卖出；展望2026年，债券ETF、固收+基金、摊余成本法债基或为新增长点。

风险提示: 债券供给超预期，金融监管加强，金融机构经营行为超预期变化。

目录

正文

01 开篇

基本面和资金面对长债利率的影响似乎在减弱

我们曾在2024年8月6日外发报告《债券市场研究分析框架—宏观利率篇》中提到，经济增长、工增、通胀、库存、投资、社融等经济指标与利率关系趋弱，其中地产投资增速、修正社融增速与长债相关性较强；此外，汇率和资金面均与长债利率强相关。

对于债市投资者而言，2025年的最新挑战是：不管是基本面还是资金面似乎与长债的相关性均有所减弱。

股债相关性增强，机构股债再平衡，机构行为对债市的影响加大

商债、汇债相关性走弱。汇率与债市的强负相关有所减弱，例如250天滚动相关系数从23/24年末的-0.9/-0.6降至25年11月初的-0.3。债券与商品的相关性在今年也有所减弱。

但股债的相关性明显增强，背后是债券风险收益比下降，使得机构进行股债再平衡。10Y国债利率与上证综指250天滚动相关系数从24年末的-0.6升至25年11月初的0.3。面对低利率、低利差、低风险收益比的中债，机构不得不提升风险偏好，搬家进入固收+、权益，同时改变了债券的品种偏好（如降低久期偏好）。可见，机构行为对债市的影响越来越大。

02 银行

资金净融出与存单发行利率跟随货币政策边际变动

一季度央行暂停国债买卖、公开市场持续回笼流动性，叠加政府债供给前置放量以及信贷开门红需求，银行体系负债端压力上升，同业存单发行利率上破2%、银行体系日度净融出量跌至最低1万亿元。

二季度央行公告降准降息，且在6月初公告1万亿元买断式逆回购操作，存单发行利率震荡下行、银行体系日度净融出量上破5万亿元。

三季度央行持续超量续作MLF与买断式逆回购，但受制于降准预期与重启国债买卖预期落空，存单发行利率与银行日度净融出量偏震荡。

11月4日央行公告10月公开市场净买入国债200亿元，更倾向于提供稳定的信号作用。

央行国债买卖和买断式逆回购操作影响大行配债行为

央行国债买卖对于大行二级市场买卖债券的影响：现券市场看，24年大行配合央行国债买卖、买短卖长；25年央行暂停国债买卖后大行转为卖出短债；5月以来持续买入短国债，同时继续卖出长利率债，一方面为央行重启国债买卖后作政策储备，另一方面出于投资组合的久期管理；托管数据看，24年8月至24年12月其他类机构国债增持量连续增加，在央行暂停国债买卖后增量下降并转为负增。

央行买断式逆回购对于大行配债的影响：托管数据看，央行与商业银行主要以地方债为债券标的作为买断式逆回购的工具；25年1月央行开展1.7万亿元买断式逆回购，当月其他项地方债增持超1.4万亿元，商业银行地方债减持超1万亿元，在1月政府债净融资额超9000亿元的背景下，推测央行与商业银行主要通过地方债实现了巨额的买断式逆回购。

负债端存款变化——高息存款重定价

明年高息存款到期量较大，银行负债成本大概率得到改善。25年下半年预计将有近60万亿元的1-5Y定期存款到期；26年和27年全年预计分别到期77万亿元、36万亿元；考虑存款重定价，假定存款接续率100%，预计将为银行带来3-10bp左右的负债成本改善；若部分一般性存款到期后不续接而转换为同业活期存款，预计也能为银行带来0.05bp-1.35bp左右的负债成本改善。

高息存款对银行及产品的影响：

• 若高息存款大多接续，重定价后负债成本率的下降将明显缓解10Y国债利率与银行负债成本的倒挂现象，为银行配债提供一定动力；
• 若高息存款到期后大部分未续接：存款可能搬家至固收类银行理财等，对信用债、存单等债券品种构成支撑；存款也可能搬家至“固收+”产品或权益市场，将对债市构成扰动。

负债端存款变化——存款搬家难言结束，边际或仍多流入权益市场

存款利率下调的推动、权益市场上涨的拉动，存款搬家再现。非银存款增速上行、居民存款增速回落。

• 5月国有行开启新一轮调降后，10月多家地方中小银行再度下调存款挂牌利率，部分产品下调幅度达80BP。
• 权益市场表现强劲、9月个人与机构新开股票账户数量快速上升。

9月非银存款同比增速高位回落或有去年高基数的扰动，考虑到纯债赚钱效应下降、权益拐点尚未出现，收益率比价下纯债吸引力边际下降，存款搬家仍将持续。

资产端的浮盈兑现（业绩增长压力）

净息差持续收窄的压力下，银行OCI账户占全部金融投资比重明显上升，同时在25年较多通过OCI账户进行浮盈兑现。

• 银行将金融投资分为三类账户：AC账户、TPL账户、OCI账户。当资产价格发生波动时，TPL账户的盈亏直接体现在利润表中，而OCI账户浮盈在持有期间计入所有者权益，处置时才结转进入投资收益，从会计核算角度为银行提供了一种平滑利润波动的途径。
• 上市银行口径观察银行浮盈兑现情况，各家上市银行通过OCI账户浮盈兑现的比重在大幅增加。

资产端的卖债节奏（银行承接供给与IRRBB的平衡）

除业绩增长压力外，IRRBB的监管压力也是银行兑现浮盈的重要原因。同时，承接长期限与超长期限政府债不可避免地增大了资产负债的久期缺口，放大了银行账簿的利率风险。25年以来政府债供给前置，兑现浮盈的压力较大：

• IRRBB（银行账簿利率风险）反映当资产久期的提升遇上利率调整，银行存在较大的潜在损失。
• 25年以来政府债供给前置，为尽可能缩短资产负债久期缺口，在承接供给的同时也要兼顾IRRBB在二级市场卖券兑现浮盈。
• 不同类型银行的视角：

1)国有大行：IRRBB考核压力较大（资产端承接超长债较多且为重点监管对象），通过持续的买短卖长降低久期；

2)股份行与城商行：二级市场持续卖债，6月、9月卖债规模较大；

3)农商行：边买边卖，今年以来配置特征增强。

银行机构行为2026年展望

存款利率下调、反内卷与高质量发展背景下银行规模增长或放缓，但考虑到信贷减速、债券投资增速，明年银行仍有明显的配债需求；净息差收窄+政府债供给承接，银行浮盈兑现的压力仍大。

展望2026年银行的机构行为，以下内容值得关注：

• 债基赎回费新规落地后，银行对债基偏好的变化；若新规放宽了6个月的免赎回期，预计银行的短期资金仍将有一定的赎回需求但相对可控。
• 大行视角下关注与央行政策及操作的机构行为联动；农商行视角下关注其配置属性是否延续。

03 保险

配债速度高位回落，权益和债券配置比例均提升

债券仍是保险公司最主要的配置资产。今年以来，保险继续增配债券，但配债速度高位回落。

负债端扩容速度放缓，叠加净投资收益率承压、权益市场表现强劲，险资面临股债配比再平衡，权益配置占比持续上升，进一步扩大债券仓位的意愿与能力有限。

重配置、不追涨

今年利率陡升时期（如：2月中旬-3月上旬、7月以来），保险的承接力度相比于2024年全年并不算高，尤其较24年“924”之后的调整期而言偏低。

今年利率下行时期（如：3月下旬、6月），保险明显减配国债，抛售力度更大。

“定投” 地方债，配置长久期信用债

期限上，保险增配10Y以上现券的意愿进一步加强，凭借自身稳定的负债端优势，保险主要靠拉长久期来赚取收益。

品种上，地方债是保险最主要、最稳定的买入品种。今年以来，超长期地方债在保险净买入规模中占比50%以上，买入规模主要取决于供给量。此外，险资对于债券ETF关注度提升。

保费增长仍有支撑，股债再平衡趋势延续

年内保险产品预定利率再迎调降，“炒停售” 带动保险负债端扩容提速。展望2026年，在存款利率1%时代，寿险产品仍有一定的吸引力。

资产配置方面，我们预计权益资产占比易升难降，债券配置比例或保持稳定。保险负债成本具有黏性，当前利率下降速度或已明显超过保险负债成本下降的速度，权益市场吸引力相对更强。且本轮调降为非对称调降，市场风险偏好提升背景下，购买需求会更多向分红险倾斜，筹措的资金对权益市场布局力度或更大。随着近些年超长债政府债持续放量，险资久期缺口压力或减小。因此债券作为压舱石，依然是重要配置资产，但新增资金向权益倾斜的趋势或延续。

04 基金

年内两轮大幅赎回，赎回费新规延长9月调整

2025年9月5日，证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，其中债券型基金“对7日以内、7-30日，30日至6个月等赎回资金分别收取不低于1.5%、1.0%、0.5%的费率”等内容对债市的影响较大。当前正式稿尚未落地，但机构的预防式赎回加强了债市的悲观情绪，债市在九月持续调整。

纯债收益承压，久期调节的波动加大、分歧加剧

25年收益率未顺畅下行且出现多次大幅调整引发赎回担忧，年内债基对久期的调节呈现高波动与较大分歧。

• 一季度资金面收紧，长端收益率在过年后转为上行、基金持续卖出长期限与超长期限国债，债基久期下降；
• 3月中旬后债市回暖，二季度在货币宽松、银行理财规模大幅增长的背景下收益率下触前低，基金净买入长国债达到新高，利率债型久期创年内新高；
• 三季度在权益市场回暖、基金赎回费新规等扰动下赎回担忧蔓延债市，债基久期快速回落、伴随分歧度的上升。

配债节奏落后于季节性，热门交易品种遭遇大幅卖出

25年基金遭遇多轮赎回，买债相较于往年更谨慎。

• 从整体数据看，今年以来基金买债规模落后于2022-2024同期水平；从债券托管数据看，7-9月广义基金债券托管量下降超4000亿元。
• 从热门品种看，今年以来7-10Y政金债不再成为基金重点净买入的品种，而用于拉长久期的20-30Y国债近期净买入量也趋于放缓。

债券ETF的扩容带来产品与成分券的投资机会

2025年债券ETF在基准做市信用债ETF、两批科创债ETF相继发行上市的背景下，迎来大幅增长。

• 截至2025年11月3日，债券ETF合计规模突破7000亿元，本年度增长5273亿元；债券ETF数量由24年年底的20只增长至53只。
• 债券ETF的自身优势（低费率、持仓透明、一二级市场联动等）以及政策制度倾斜（信用债ETF纳入质押回购库、科创债ETF上市助力债市科技板建设等）推动规模增长与一二级交投的活跃。

债券ETF带动了成分券的交易热情，以科创债ETF为例：静态看信用利差绝对位置，银行间科创债>交易所科创债>科创债ETF成分券；动态看信用利差的相对变化，利差压降过程中交易所压降幅度较银行间更大。

固收+基金成为新增长点

权益市场上涨带动混合型债基收益能力上升、规模迎来大幅增长：

• 25Q3混合二级债基、混合一级债基、短期纯债型基金、中长期纯债型基金的区间平均收益率分别为：3.22%、0.65%、0.16%、-0.34%；权益市场上涨带动混合一二级债基收益能力领先。
• 固收+基金获大量资金流入，25Q3单季度混合二级债基规模增长超5000亿元。

混合一二级债基持有股票规模及净值占比在25Q3大幅提高，权益市场上涨对于混合一二级债基的业绩贡献仍将上升。

摊余成本法债基的集中到期带来配置需求

摊余成本法债基净值不受市场波动影响，在收益率震荡区间内有较强吸引力；25年以来明显的变化是配置信用债的偏好提升。

• 截至25Q3，全市场摊余成本法债基共258只，合计资产净值1.48万亿元。
• 从持仓结构来看，政策性金融债为主要持仓类型，非金信用债持仓占比由24年末的2%上升至15%。 Ø截至25年9月30日，在今年以来开放的摊余成本法债基中，规模占比超70%的样本由重仓利率债转向重仓信用债。

摊余成本法债基持仓券大多为持有至到期，基金的集中到期对特定期限品种的债券产生较强配置需求；

• 从到期结构来看，25年底至26年一季度将有大量规模到期并再次建仓，25年底的债基封闭期主要集中于3Y、5Y。
• 25年10月，封闭期为63M的基金集中到期，5Y-1Y的AAA中短票利差快速走窄，幅度明显大于3Y-1Y。

05 银行理财

存款脱媒趋势延续，规模增长迅速，净值化整改改变持仓偏好

资金搬向收益率更高的产品，现金类-固收类-混合及权益类

资金向固收+搬家利好中高等级中短久期信用债，曲线陡峭化

固收+理财规模在近几轮赎回中规模和占比大多增长，资产配置结构变化不大，以非金信用债为主。

固收+理财配置隐含评级AA及以上、3年以内非金信用债占比分别在60%、90%左右。

金融债持仓以银行二永债为主（占比75%左右），集中于中高评级券种（AA+及以上占比在70%以上），1年及以内、1-3年和3-5年占比均在30%左右，5年以上占比很低（1-2%左右）。

净值化后预计明年规模增量再放缓

随着理财净值整改持续推进，后续信托持仓信用债（主要是私募债）的规模和占比仍将下降；10月31日国家金融监督管理总局对《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，对于后续理财通过信托通道进行非标等投资构成限制。但考虑到资源端尚有缺乏，银行理财委外投资仍有一定需求；预计明年在产品净值化后规模仍能实现增长（背靠银行的便利性与赎回新规落地后的部分资金归宿），但净值波动加剧将较大影响理财规模增长的斜率。

展望2026年，多资产多策略成为共识

06 券商

债券交易盘投资为主

债券投资是券商自营的主要配置方向。以上市券商为例，截至2025年6月末，TPL账户、AC账户、OCI账户中，债券投资规模达到4.3万亿，债券类投资占券商金融投资约为61%，2019年以来的复合年均增速达到14.5%；TPL账户中，债券投资规模2.8万亿，占全部交易性金融资产比重约56%，年均复合增速为15.3%。

券商债券投资以交易盘为主。券商的债券投资中，TPL账户占比约66%，且近年来占比基本保持60%左右，其次是OCI账户，占比约32%，近年来占比有所下降。整体看，券商债券投资以交易盘为主。

利率债、金融债投资比例有所提升

券商自营持仓以利率债为主，截至2025年9月，利率债托管规模1.7万亿，其次是非金信用债，托管规模为8304亿元。

2025年随着债市多次调整，券商自营整体减持债券，其中5月、7月减持规模较大，从品种来看，地方政府债、同业存单、非金信用债减持较多，2025年9月相较于2024年末分别减持1536亿元、1470亿元、323亿元。

利率债：国债、政金债占比提升。2025年券商利率债持有比例整体提升，从2024年末的50%提升至53%附近，其中国债、政金债占比有所提升，地方债占比下降。

非金信用债、金融债占比稳定，存单占比下降：2025年券商持有的非金信用债占比基本保持在26%左右，金融债占比保持10%上下，整体较为稳定；同业存单占比从2024年末的11%下降至6%。

配债季节性较强，作为承销商，二级市场卖债为主

券商自营配债季节性明显。从债券托管环比变化来看，3月、6月、8月、11月通常增持较多，1）券商自营主要为交易盘，近年来利率整体处于下行趋势中，因此当债市经历较大调整后，券商自营往往增配债券，如3月、11月，2）年中、年末债市通常表现较好，券商自营往往增配债券并及时止盈，如6月增配债券后，7月减配止盈，并于8月补券；11月往往增配债券，参与年末配置盘行情。

券商自营二级市场以卖债为主。券商是债券发行主要承销机构，其中信用债、地方政府债承销较多，因此券商自营主要通过一级市场配债，二级市场以卖出为主，季节性不明显。

2025年利率转为震荡为主，券商原有配债季节性有所变化，如Q1债市回调后，4月券商自营反季节性增持债券。

7月以来债市调整时，券商自营提前布局减持

7月-9月债市回调期间，券商相较于基金明显提前布局减持。

整体来看，6月中下旬利率难以继续下行，券商即开始在二级市场净卖出现券，下旬累计减持1568亿元现券。7月上旬延续净卖出趋势，7月初至7月8日开启上行前累计减持926亿元现券，作为对比，基金同期仍增持1698亿元现券。

券商7月各类债券减持2025亿元，是7月仅有的内资减持机构。

7月后基金和券商自营整体买卖债券趋势更为一致。

相较基金，券商自营波段交易反应更迅速

市场进入震荡运行后，券商自营加强了波段交易，且往往与基金逆向操作，完成低吸高抛。

以全部利率衡量，7月券商开始零星尝试，如7月2日、7月15日、7月25日在利率下行，且基金持续买入时，券商提前减持，7月8日则是利率小幅上行，且基金继续卖出时，券商提前进场买入，且相关低吸高抛操作均成功。

8月、9月、10月券商自营更加频繁与基金逆向操作，且券商自营往往能够在利率下行时卖出现券、在利率相对高点买入现券。

除了低吸高抛，即使券商操作错误，也往往能够更快反应，更快止损，如7月3日利率上行时，券商、基金同步买入，但7月4日利率继续上行时券商率先卖出，反应更为迅速，基金则等到5日才开始卖出。

灵活运用杠杆、债券借贷等工具

低资金价格下，提高杠杆率。7月以来资金价格整体保持低位低波运行，相较于基金，券商自营整体提高杠杆率水平，且9月末之后显著高于季节性水平。

灵活运用债券借贷工具放大收益。8月以来券商往往与基金逆向进行波动操作，在逆向卖出时，往往通过借入债券放大收益（如8月初、8月8日、9月初券商卖债时借贷成本显著升高），随后等利率上行后在现券市场买入回补（如8月12日、9月9日借贷成本显著下降，同时大量买入30Y国债现券）。

预计券商自营持续增配利率债，综合运用多种工具增厚收益

2025年新修订的《证券公司风险控制指标计算标准规定》已经执行，其中风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率等指标或促使券商自营更多配置低风险资本准备折算率的利率债、高等级信用债等债券。

当前广谱利率较低、利率单边下行难度增大、利率大概率震荡运行，考虑到央行货币政策的支持性立场未变，且大概率长期持续，资金面或将维持宽松低波状态，这将支持券商自营继续通过杠杆、债券借贷、国债期货等工具增厚收益。

07风险提示

债券供给超预期。债券供给节奏对配置盘与交易盘的配债可能产生影响。

金融监管加强；金融监管可能对债市供需面、情绪面等产生影响，如赎回新规的超预期落地等。

金融机构经营行为超预期变化：银行、保险、券商等金融机构若因自身战略等发生变化引致经营行为发生超预期变化，可能会影响其债券投资行为。