万字长文：央妈在关心那些事情？

作者：温和的强硬派

题图： 温和的强硬派微信公众号

众所周知，由于央行和财政部在经济运行中的重要地位，在经济和金融研究圈内，这两位被人亲切的称为“央妈”和“财爸”。

“财爸”的规矩更多，使用各种手段所需要的审批流程也更长，而“央妈”的许多相机性政策更具有敏捷性，对短期市场影响更为明显。如果我们长期关注“央妈”的一举一动，就更能敏锐地捕捉到政府部门对于宏观经济的看法以及其潜在的调控思路。

“我预判了你的预判”，如果我们可以读懂央妈的语言和行为，无疑地，会为投资增添更多获胜的筹码。

今天我们就尝试围绕着央妈公开发布的各种内容，来看看她最近在关心哪些事情，而后续的政策调控又可能从什么地方展开？

一，如何观察央妈的语言与行为？

从目前主流的研究圈来看，大家普遍聚焦在以下几个方面：

1，货币政策委员会例会（季度频率）

这个会议后会发布一个不长不短的纪要。基本上是“分析了XXX”、“研究了XXX”、“指出和强调XXX”的标准格式，整体的表述偏宏观、偏官方，对于时效性和重点事件的反馈相对不足。

这个会的研究意义大不大？我的理解是，这是一个规格很高的会议，但越是规格高且偏官方的会议，最后的“总结陈词”就会越严肃，市场所关心的信息覆盖就越少。

有些卖方研究所，非常喜欢对这些内容进行“逐字解读”，我觉得这种研究的真实意义非常小，更像是研究所为了完成报告数量的KPI，而进行的无意义堆砌。

2，央妈的各个领导在不同场合的讲话与文章（不定期）

很多时候，这些讲话是就具体活动场合和主题进行的“特别供稿”。

举个例子，领导在绿色金融论坛上的讲话会偏向绿色金融的成绩，领导在科技创新会议上的讲话则会侧重于科技融资。讲话的整体风格偏重于总结，分析了央妈围绕这些主题做了什么，未来又要怎么做。客观来说，这些讲话对宏观调控和资本市场的前瞻性政策，能够提供的预判信息相对有限。

当然有些场景的表达，大家还是要打起十二分精神关注起来，以潘行在“十五五”辅导读本中这种高规格的文章为例，他着重强调了央妈对于“羊群效应”（即市场过度的一致性预期）的有效干预。

这种讲述既是我们前面所说的“总结性陈词”也是“成绩的自我肯定”，但同时我们也要注意到，央妈这也是向市场传递信息，即“如果后续市场（特别是长债端的利率）的一致性过强，那就休怪我出手干预了！”

以债市为例，债市今年出现了两波大的震荡，直接导致这两年热衷于投资（也可以说是“赌博”，认为长短利率还会像2024年一样大幅下行）长久期利率债的债券基金，今年的业绩纷纷变脸，某只在2024年封神、被人尊称为“华子”的公募债基，截止到11月15日的净值是-0.53%，惨淡异常，央妈的动作不可谓不漂亮！

而事实上，关于“羊群效应”的关注是不同监管部门都在关注的重点，过去两年我们看到2024年大家扎堆长久期利率债、2025年许多人无脑追捧高估值的行业与赛道，这些行为无论是在股市还是在债市，无论监管主体是央妈还是证监会，这种行为背后所引发的秩序混乱，都会是监管部门长期要予以干预的。

3，央妈的货币政策执行报告（季度发布）

在探究央妈想法这个事情上，《货币政策执行报告》是我认为最值得市场研读的一份定期读物。

这份季度发布的报告通常洋洋洒洒几十页，从“数据呈现（结果）”到“行为分析（我做了什么）”再到“未来展望”，内容很多，且表达专业，估计可以作为许多朋友的“睡前读物”了。

有些投研机构也喜欢对着这个报告来“咬文嚼字”，我觉得大可不必，特别是在正文中，央妈对于境内外宏观经济的研判，有些研究员习惯抓着某个遣词造句的微小变化来大书特书。我不能说这些词语的变化毫无意义，但你要知道，这个报告的发布频次是“季度”，时效性本身就比较低，你非用一个季度频次的内容来指导未来变化莫测的不同市场（汇率、利率），这本身就不现实。

但就在最近一期的货币政策执行报告中，还是出现了一个比较耐人寻味的变化。

央行表示将“实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境”。

要注意了，就像许多研究机构和媒体关注的，这是央行时隔一年多重提“跨周期调节”，上一次提及“强化逆周期和跨周期调节”还要追溯至《2024年第一季度中国货币政策执行报告》。

之所以，“跨周期调节”这个词汇略显刺眼，是因为相比于“逆周期调节”的“保护、托举”性质，“跨周期调节”则带有了更多综合统筹的意味，包含了如果对于经济远期出现过热（冷）可能的提前干预。

换个方式来讲，如果一个人遇到危险了，“逆周期调节”就要不顾一切来救你，他不管未来怎么样，先救了再说；而“跨周期调节”就要好好想想了，这次救完你，下次你又嘚瑟怎么办？

两种方式，有类似的调控意图，但一字之差，却让市场的参与者感受到了不同的温度。

当然，上一次最后提出“跨周期调节”是2024年4月份前后，随后宏观经济增速一路走低，最终触发了“926的大规模经济刺激政策”，这次到底是重演，亦或是走出新周期？只能拭目以待了。

不过，网络有云“重要的事情说三遍”，我也试图改编一句顺口溜，即“重要的事情要专门说”。

之所以这么讲，是因为央妈的领导也是这么想的。在每一个季度的《货币政策执行报告》中，除了篇幅巨大的正文外，每个季度央妈都会笔耕不辍地、特意地，给大家奉上4-6个数量不等的“专栏”！

简而言之，这个“专栏”，就是央妈想要特别给大家讲的内容，担心大家在正文里看不到或者疏漏了，专门写成了“专栏”。

有时候央妈想说的事情多一点，比如今年一季度央妈就写了六个专栏，而且信息含量特别大（从国家杠杆的前瞻性研究、再到物价下行的全景探讨，许多内容甚至超出央妈的管辖范围）；有时候央妈要是觉得事情不多，可能也就三四个专栏简单带过。

但请大家务必注意的是，不管数量多少，央妈觉得要专门拿出来说的，都是特别特别重要的。

注意，这里面的“重要”包含了两个层面的意思。

一方面是“向上汇报”，即上层领导在之前布置的KPI，央妈会在专栏里面浓墨重彩地写出来，讲讲做了哪些事情，取得了什么成果，这个很好理解，换我来我也会做一样的事情。这种偏“向上回应”的专栏，对政策预判影响较小，可以适当忽略。

另一方面央妈会对市场关心的话题，特别是大家理解有分歧的、需要澄清的一些内容，进行更加及时性的回复。这些专栏的信息量甚至是对后续政策的影响力会比较大，需要重点关注。

以刚刚发布的三季度货币政策执行报告为例，这次的四个专栏，央妈的出发点就非常丰富，我们来一个个看下。

我们先来看下专栏3，从标题一看，这就是一个非常典型的“向上汇报”内容，在这个承前启后的时间点发出来，更像是对“十四五”具体执行工作的总结。

在专栏3的具体表述上，也就是围绕着“政策框架体系逐步健全”、“金融业数字化转型稳步推进”、“数字技术不断赋能金融服务高质量发展”、“金融领域数据要素价值持续释放”和“金融数据治理和网络安全保障体系更加完善”等五个成绩展开描述，行文的汇报属性、总结属性比较浓厚，对机构和投资者来说，可读性和政策现实性比较低。

我们再看看下专栏1和专栏2，这两篇虽然出发点不同，但更多的是针对贷款数据持续不佳的一种回应。

央妈强调在当前的宏观环境下，社融数据更具有表征性，而只关注信贷数据容易“只见树木不见森林”。虽然对于专栏1和2的部分观点，我并不完全同意，但不得不说，信贷数据不佳，无论是居民中长期贷款（对应房地产持续低迷）还是企业信贷（对应实体经济的压力），和央妈的关联度可能并不大。

你看当前M1\M2\社融数据的表现，可以证明流动性并不紧张。之所以无人贷款，更多还是产业层面或者其他各种更深层次的问题。

最后我们再来看下最重要的专栏4《保持合理的利率比价关系》，也是这期报告中最需要大家深度解读的部分。

在一开篇，央妈就开宗明义地强调“利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义”。这个表述，将央行长期关注的利率问题放到了一个更高的战略定位上来，并进一步延伸并形成了广义的“利率体系”。

文中直言“例如存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系”。

（央妈：“你们都记住了，我关心的不仅有政策利率，还有其他各种率！”）

我认为，在这段文字背后，央妈可能也在向市场传递或更新的认知是，当政策利率逐步走低的同时，“股票股息率”和“房屋租售比”或也会随之下行，广义利率体系的中枢不是一成不变的，而是随政策利率的调整而调整，避免“刻舟求剑”的现象再度重演，价格不仅由供需调控，利率也是一个重要的影响因子。

比如，最近看到一些对房地产感兴趣的朋友，他们总喜欢使用3%作为租售比的合理中枢。诚然，央妈在2024年8月前后曾经侧面表达过“3%租售比”的说法，但问题是当时的政策利率和10年期国债收益率是多少，现在又下行了多少？

（关于房地产租售比以及合理的房价到底是多少？使用租售比来衡量当下是否合理？这是一个更为复杂的问题，在这里仅就央妈的观点谨慎阐述观点）

而更为重要的是，央行提出了需要关注的具体五组比值关系，我们来一个个认真解读下。

1，央行政策利率和市场利率的关系

“如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响”。

在这里，七天逆回购作为政策利率，很多时候长期低于“市场利率”，央妈所指的市场利率并非银行的“存款利率”和“贷款利率”，也包含了作为普通投资者能够真实获得的无风险收益率。

以当前为例，投资者能够真正获取到的无风险收益率并非政策利率也绝不是一年期定存利率，而是高于这个数字的银行理财（或其他具有“稳健特征”的金融产品）收益率。试想一下，绝大多数投资者可以通过银行理财持续获得2.5%甚至更高的“稳稳幸福”时，1年期定存的0.95%对于利率市场的指导意义又在哪里呢？

如果把央妈比作一个正在号召大家缩衣节食的大家长，那么当她看到许多人还在明目张胆地偷吃零食时，她又会怎么想？

由此，我们可以推断，持续打击制度套利，如对于银行理财借由信托进行估值优化等等行为，央妈还将有持续的监管动作，其最终的结果是，要么金融产品的无风险收益率进一步收敛，要么走向净值化、恢复其真实的定价波动。

央妈的思考不仅是基于当前，过去两年也是如此，这是一条可以看到的、非常清晰的调控路径。

事实上，从2024年开始，央妈和监管部门在微观层面的整治力度很强，无论是信托估值方法、保险存款按照同业存款执行、还是修订《保险法》不断打破保险产品的“刚兑”，居民端可以享受到的“无风险收益率”已经比过去几年大幅度收敛了。

忆当年，买个1年期10%的非标信托回去睡大觉的日子多幸福，现在呢？

2，商业银行资产端和负债端利率的关系

这个话题比较简单，降息大家都喜欢，但很少有人关注，在持续降息的过程中，银行的净息差持续收敛，进而对商业银行的正常经营构成了极大的影响。

有朋友会说“不对啊，我记得商业银行就是暴利行当啊，一存一贷就能挣300BP的息差”，我心说“您这是哪门子的黄历啊！”

以国有的JT银行为例，截止2025年3季度，它的净息差只有120BP，这个数字已经远低于监管认可的资本可持续线（目标为180BP，注意这个资本可持续线的概念略复杂，在这里就不做展开了），更是全面低于低利率时代美国银行的平均水平。

从这个角度看，即便在今年Q4有降息的可能，大概率也更有可能是非对称降息，即更多下调存款利率，贷款利率下行速度稍慢，从而在实现货币宽松的前提下，维护商业银行举步维艰的净息差。

央妈开闸放水，各家商业银行就是“生产队的牛”，只干活不吃草，怕是要把牛累死，这个道理谁都懂。

3，不同类型资产收益率的关系

这个话题的文眼在这句话“但是对同一经营主体， 发债融资的利率和贷款利率理论上也不应差距太大”。

央妈想表达的是，您需要借钱扩大再生产，无论您去发债或者去银行贷款，只要你的主体不变，理论上综合成本应该差不多，是吧？

关于这个话题的最终指向，同一些业内朋友交流，大家说法不一。但我倾向于大概率还是央妈在明示“部分大企业的发债成本显著低于贷款利率，甚至是低于存款利率！”

在2023年时笔者做过一些微观观察，大量AAA央企凭借着国家背书，依赖SCP（超短融）进行短贷长融，“你们都相信我和我爸爸的实力吧？那我就每次发债只借几个月，到期了我继续发债，一直滚动下去”。

用短期的较低利率，实现了长期融资，这对部分央国企的财务领导来说，固然是有助于完成任务目标的好事，但却扭曲了金融市场正常的融资行为。

论起这种套利行为的背后缘由，则是债券市场资产荒所导致收益率被人为压低所致。

甚至许多AAA企业发展出“依托借贷来赚钱（套利）”的模式，发行大量低利率的SCP（超短融）进行借款，然后把钱存入银行获取上浮的存款定价，一边发债一边存款，大企业可以从银行体系套走100%甚至更高的息差。

这显然是央妈所不愿意看到的，说好听是“金融补贴大企业”，说不好听这就是赤裸裸的“制度套利”，必须修正。

也正是基于这个现实，我认为后续债券市场的利率水平应该还是会有所提升，10年期国债活跃券的利率中枢（1.8050%）应该有较大概率在2026年小幅上移，或出现震荡区间扩大的可能。

4，不同期限利率的关系

这个比值关系最好理解，央妈也没有多费笔墨，一句话“一般情况下，银行不同期限定期存款利率等也会联动调整，并维持合理的期限利差”。

问题是，现实的情况是怎样呢？

我默默打开了自己的银行APP，赫然看到：

存1年1.3%

存2年1.4%

存3年1.25%

存5年1.3%

这不对呀？怎么3年期定存的年化利率比1年和2年还低呢？经济学不是告诉我们“钱是有时间价值的么？”

更有甚至5年存款利率1.3%和1年的一样的？银行难道是认为你今年存了一年后，就存不到这么“高收益”的存款利率了？

可能还真是这样的，以目前利率债（国债、国开债、口行债等）的收益率水平，在10年期以内的维度被压成了一条非常“平坦”的曲线。

以国债为例，1年期和5年期的利差只有0.13%，这显然既不是金融学、经济学等传统经典理论所认可的现实，也不是当下央妈想要追求的调控目标。

有人直言，“平坦的收益率曲线，预示着未来极低的通胀，甚至是通缩还会继续延续”。

而通缩意味着什么？对宏观经济是好是坏？不需要我再多言，老祖宗“谷贱伤农”一句就讲明白了。

从这个比值出发，央妈再次强调不同期限的存贷款应该有不同的利率水平，其实是回到了2024年经常被提及的“向上的收益率曲线”，不管表达有多学术、多拗口，其背后阐述的核心目标却非常清晰，即：

“长端利率有进一步抬升的可能（甚至是必要）”，只不过这个结果的实现，可能并非是央妈自己的努力能实现的，还需要更多的总量政策一齐发力，才能扭转当前的通缩格局，从而最终实现“收益率曲线的正常化”。

对于投资者而言，如果你还迷信长久期利率债投资在2024年的风光，那在即将到来的2026年可能就非常危险了！

虽然“宽松的货币环境”大概率会延续，但央妈对于收益率曲线的修正，可能会让长久期利率债的价格波动区间出现比2025年更宽幅的调整。

5，不同风险利率的关系

这部分央妈也非常直率“如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续”。

回到前述第三个比值关系的解读，在这里，我更倾向于央妈在剑指部分优势企业通过国家信用背书和金融市场的“特殊机会”获取比国债更低的利率。

笔者前段时间也听闻一些故事说“某些大型企业用发债融来的钱，去炒买炒卖国债”，颇有点发国难财的味道。结合央妈所讲的这个“关系”，似乎瞬间就明白了。

如果将这个问题扩散开来，其实是利率市场上另一个非常经典的问题，即“不同评级（等级）主体的融资成本应该有明显的差异”，也被称为“信用利差”。

“信用利差”很好理解，一个小卡拉米去借钱，和一个亿万富翁去借钱，两人所获得的贷款利率一定应该有差别，前者风险高所以贷款利率高，而后者风险低所以贷款利率低。

非常明显的体现就是2023年“一揽子化债方案”落地之后，AAA主体和AA（或AA+）主体之间的“信用利差”迅速收敛，这固然缓解了地方政府融资平台借新还旧的压力，但却让利率曲线呈现出更加复杂的情形。

上述五个比值，我也尝试用一个更简单的图表来呈现一下，需要关注的调控方向和潜在风险也在图中进行标明。

二，写在最后：神秘也不神秘

关于政策研究有两种不同的观点，有些人认为政策高深莫测，倾向于“不可知”、“不能探究”；也有人认为政策背后更多是相机而动，缺乏系统性的规划，不用特别研究。

在这次的推文里，我其实更想表达的是，央妈的许多政策是具有长期思考的，如果我们回看过去两年的货币政策执行报告，我们会发现央妈的“思考”和“行为”是具有很强的连续性的，甚至体现了很强的前瞻性。

（在这里，必须要表扬一下央妈，其专业能力和政策调控能力，在政府不同部门中，绝对是数一数二的，大家感兴趣可以看看2025年一季度货币政策执行报告的专栏4、专栏5和专栏6，信息量很大，央妈讲了很多更大宏观叙事的内容，只不过许多事情的落地与解决，并不在央妈的掌控范围之内）

就像潘行最近在讲到的“羊群效应”一样，其实央妈和市场之间的博弈都是“明牌战斗”，市场的一举一动，央妈看得见；反之央妈要做的，不过是将阶段性的混乱调整为长期的有序。

不过度地将监管部门神秘化，也不简单地、孤立地看待某一个政策的出台，而是以一个正常的市场参与者，以规范市场行为合理化的角度去重新认识央妈，是我们分析央妈行为体系的应有之义。

最后，不说那些更宏大叙事的东西了，结合央妈三季度货币政策执行报告，我想简单说说自己的结论：

“金融产品收益率的收敛、维护银行净息差、扭转利率曲线形态以及信用利差，或是央行非常关注的问题，其具体行动，可能会随市场进展而进行相机调整。”

“央妈提示的，不代表下个季度一定会实现，但他在未来一年总会落地的。”

与之相关的几点投资建议，仅供参考：

1，专注于长久期利率债的基金，在2026年即便不出现大跌，净值表现也不会好看。

2，宏观策略的私募基金，在过去几年风光无限，但其收益来源主要是境内债市和黄金。黄金涨速在2026年或趋于平缓，叠加境内债市缺乏大的机会，这个策略会更加考验投资管理人的水平，可能不会重演2023-2025年的收益机遇了。

3，广义层面上的无风险收益率下行，叠加CPI和PPI有望在低基数推动下回正，居民部门存款搬家的意愿可能在2026年更加强烈。维持“股市机会大于债市”的基本看法。

4，“跨周期调节”或存在对于宽松政策和市场情绪的压制，但不排除在经济增速趋缓后，在2026年会出现新的变化（只保留“逆周期调节”）。

5，不要押注“市场一致性”，不要认为“市场一定有延续”，追追小登股可以，但想着小登股一步登天，这就有点和监管背道而驰了。