下注失衡，下注惯性：对2026年宏观图景的思索

作者：青野有枯荣

题图：青野有枯荣微信公众号

行至11月的开始，一切市场的惯性都显得有些志得意满，于是质疑和波折的来临也显得理所当然，比如纳指、A股、黄金。从很短线的角度看，事情似乎和8月头上的一些日子有些相似：上证指数在触碰20日线后反弹、美股跳空下跌、美元在100再次试探后被击落……当然，这可能只是相似的韵脚，其背后的驱动各不相同。造就了8月的波动的是异常爆冷的非农，而11月的变化则更复杂一些，我们听到市场在说许多故事，比如AI的循环融资、比如就业和基本面、比如流动性、估值、现金比例……

（这张美股和就业的图最近相当流行，为什么基本面不准了？分化的持续性是我们后面要重点讨论的一部分）

经验的告诉我们，一场惯性的狂奔总会迎来某一刻“突然停止”，就像吵吵嚷嚷的班级突然间安静下来。这不奇怪，也不需要为这一刻找具体或技术的原因，我们不妨问：有什么根本性的转折将要出现吗？从4月或更早开始的趋势，行将结束了吗？从技术上看，似乎很难得出这个结论；而从基本面上看，似乎也缺乏充分的催化。

所以，最似然的答案是，惯性将在波澜不惊中延续。在其之下，变化和压力确实在累积，但对冲、抵消它们的力量也同时存在，所以最终什么会催生市场根本性的转折，是不容易预判的。我知道，在这里继续惯性的延续，是会面临挑战，因为这不符合我们“市场一路上来不调整一下就不安全”的直觉。但惯性已经不是一种新现象，很多人近几年来持续谈论“宏观的失灵”，指的就是这个状况：疫情以后有各种“衰退指标”报警，但衰退实际上迟迟未有到来，而似乎传统的勾稽关系正在瓦解，就业、投资对经济总量的指示意义都在减弱……

而回顾我们在过去一年里经历的市场变化，我们发现，其实我们也接受了一些故事的证伪，也习惯了一些情况的发生，比如：

• 美国既没有明显的关税通胀，也没有明显的就业压力。随着降息周期的开启，任何预期中衰退压力的加大，都会平衡性地带来降息预期的上升，这意味着市场始终在“金发女孩”和“fed put”两端摇摆。
• 中国尽管没有出现明显的再通胀趋势，但也没有面临一个弱势的出口，经济增长总量在“内需偏弱、财政偏强、出口偏强”的格局下得以稳固。可以说，中国正在适应一个“去地产化”的低温环境，但风险尚且收敛的状况，政策预期仍然是关键变量。

总得来说，我们越来越少地对对经济总量的变化感到“超预期”了（除非出现关税、战争、金融危机等重大的未知风险），意外和博弈更多反映在结构上，以及“击中”总量目标的路径和节奏上。所以，市场经常因一些独立的“假信号”而过度反映，但之后，又因为总量的稳健回归趋势、波澜不惊。

但这会是继续持续的“新常态”吗？为什么会这样？事到如今我们又可以信赖什么？

我想，经济总量的奇怪韧性并不是独立的事件，而是两场巨变的混合的产物：疫情后财政纪律大幅放松，而这波宽松最终又无缝衔接地赶上了AI的浪潮。实际上，繁荣和衰退都在经济的不同部门和结构中显现，却在总量上相互抵消了。我想，我们见到的是一种史无前例的K型分化及其泡沫，“涓滴”的信仰已经彻底失效。而其背后的原因，是政治和时代的混合物：

• 在政治上，我们看到了全球右翼的复兴，但他们已不同于传统追求保守主义和自由市场右翼，其经济主张是一种“兜售希望”的混合态：强调国家能力对群体境况的扭转、但不强调分配制度对个人境况的作用——对抗的国际环境下，举措是越来粗暴的。
• 而我们偏偏面临的是一个现状停滞、但充满希望的时代。因为现状是停滞的，所以分配的即刻结果就是存量博弈的“切蛋糕”；但因为存在希望，所以人们又那么愿意激进地为未来买单——我们这里说的，“人们”是一种“集体意志”。

所以，以上二者一拍即合的表现就是：巨量的CAPEX和财政支出对分配的扭曲。在不同的经济体内，CAPEX的动力源是有一定差异的，比如完全国家主导，或某种程度上的PPP（国家和私人合作），但最终动机都来自高新技术的军备竞赛和传统产业的独立自主。其中政治因素相当显著，也意味着财政的角色不可或缺。而其后果是：不仅扭曲了政府-私人的分配，也在私人部门内部引发了明显的分配问题。比如说资本报酬和劳动报酬的分化、比如说金融杠杆力量的明显放大和金融资源的失衡……可以说，这种扩张的结果必然是K型分化：受益方向是集中的，这其他人则要承受：一次分配的比例下滑、就业的替代、“更自主”但更高的物价、以及更高的风险溢价……

而在这种背景下，经济的变化，更多是社会变化的反映。

“K”这个字母有意思的是，它是从中间裂开的：中产阶级早已不是一个整体。最早感受到这一变化的可能是韩国人，“财阀经济”是它向现代化狂奔的过程中落入的陷阱。具海根曾经在《特权与焦虑：全球化时代的韩国中产阶级》中观察到：中产阶级面临的最大挑战是，顶层中产阶级和底层中产阶级的差异正在越拉越大，以至于更像是两个阶级。不过至今，“K”或许开始从Korea蔓延到了全世界。“财阀”的底色是寡头、共谋，而在AI时代，巨量的投资需求、“Scaling law”和AI的广泛应用性，使资本和国家产生了无数共谋的空间，也或许将在世界范围内造就无数的新财阀。

你想起最近OpenAI寻求联邦政府“兜底”的公关事故吗？你想起最近Jensen Huang私下里谈论的那句“中国必将胜利”吗？我相信这不是说，OpenAI觉察到了自己面临财务困境，也不是说Jensen准备转投中国，而是说——这正是他们对华盛顿“共谋”的公开邀约：既然大洋对岸已经在用自己惯用的模式去建立地位，那么我们也有必要跟随，联邦可以获得经济激励，也有政治收益。

那么，中产阶级的解体，就是一种由政治力量主动选择的代价。这意味着二战后社会的稳定器的瓦解，而这也必将具有深远的政治意义。我们可以这么理解其中取舍：在平和的时代，社会的弹性和制度的活力提供了一种自我进化、探索上限潜力；而在对抗和竞争的时代，首先膨胀的必然是国家能力，其目标是“最大程度地动员和汲取”，社会同样重要，但它变成了“底线思维”。

所以，我们实际正在陷入一场以整个经济为赌注的、停不下来的“逐底竞争”中：科技竞赛依赖的是资源的无限投入，而其背后更关键的问题是，资源如何汲取、代价如何分担。比如回看英德对第二次工业革命的技术竞争、以及美苏的技术竞争，会发现：最终，技术上的优劣并不决定生死存亡，决胜场反而在在社会——谁的社会承受能力更强，谁的政治体系有更高的韧性，谁就会赢得这场“以科技为名”的竞赛，而这才是这场“共谋”的终点。

所以，我们猜测，市场惯性的边界将不是经济性的逻辑，而是政治和社会——社会能不能承受失衡的代价，进而在政治上否定掉这“共谋”的模式？或者说，社会出现了激进的变异，进而引发了更剧烈地冲突，打乱了宏观图景？但无论如何，这都意味着，“泡沫”的终点将来得晚得多、也或许猛烈得多。必须承认，AI循环融资看起来确实存在互联网时代的泡沫表征，而AI的底层很大一部分是制造业、也必然在未来某一刻、面临周期的反噬，但既然我们同时也都承认：今天的世界已经和2000年的世界天翻地覆，AI这门技术的政治意义也不是当年的互联网可以比肩，那么，我们又为何断言：泡沫破灭的故事会那么快重演？

历史经验显示，趋势的结束一定需要一个或数个关键的催化，而寻找这个催化，可以大道至简。比如2001年科网泡沫的破灭，靠的是加息和业绩的证伪。也类似黄金牛市的结束，更依靠利率和通胀周期的逆转。这些催化的共同点是，其烈度需要达到“釜底抽薪”的地步。所以，如果说有什么能够颠覆我们习惯的惯性的局面，那可能是：

• 财政扩张的势头被证伪、甚至转向紧缩，而这可能来自社会政治方向的逆转，也可能来自货币和财政的信用问题明显发酵……
• 在融资和结构性坏账压力的挤压下，金融体系从局部开始出现明显的动荡……
• 货币紧缩的到来和意外的通胀上行……
• 战争、能源危机、新的疫病、生态崩溃、小行星撞击……

但，如果没有这些因素呢？我们将要面对2026究竟会发生什么？或许一切都暗流涌动，一切都有“突然停止”的时刻，一切又都波澜不惊。尤其是我们面临的中美竞争，其长度和烈度可能超乎想象，机会的窗口期也同理。很多人说，中国是Pax Americana所孕育出来的终极对手，这意味着两个经济体在“国家能力+市场”的混合形态上比美苏有着更强的相似性，这是一场相互依赖、相互相似的竞争，也是两个同时拥有强大的贸易和金融体系、巨大的动员和汲取能力的强国的对决。如果我们不能改变什么，或许最好的就是为失衡和惯性下单——直到音乐结束。