宁水月度观察

作者：宁水资本

题图：宁水资本微信公众号

Part.1 股票市场

2025年10月，A股市场在政策预期与资金博弈中呈现剧烈震荡，主要指数分化显著。上证指数月内一度突破4000点大关，创2015年8月以来新高，最终收于3954.79点，月涨幅1.85%，实现月K线“六连阳”，刷新十年最长连涨纪录。深证成指和创业板指则因科技股回调拖累，分别下跌1.10%和1.56%，终结此前五连阳趋势。市场结构性特征贯穿全月，上证指数上涨主要由金融、能源等权重板块支撑，而深市受科技成长股回调影响承压。这种分化体现了市场从“普涨”向“轮动”的过渡，资金在估值修复与景气度之间寻求平衡。

从行业表现来看，10月中信一级行业煤炭、石油石化、有色金属、电力及公用事业、银行等行业涨幅居前，传媒、汽车、电子、房地产、国防军工等行业跌幅居前。三季度领涨的半导体、人工智能等科技股在10月显著回调，中证信息指数下跌3.68%，半导体、芯片产业跌幅超6%。煤炭、有色、金融等板块成为资金避风港，煤炭、有色指数分别上涨10%和5%，受益于全球大宗商品价格反弹及国内稳增长政策预期。中证金融指数月涨2%，保险主题指数涨幅达6%，银行股表现尤为突出，农业银行股价创历史新高。

展望后市，政策托底与产业升级逻辑未变，市场有望在震荡中蓄势，结构性特征有望延续。短期市场或围绕4000点展开震荡整理，科技主线中的AI算力、半导体、人形机器人可能仍是资金聚焦的主战场，但需要注意的是，公募基金对于TMT行业的配比达到了历史新高，科技主线内部已出现分化，前期领涨的算力硬件面临拥挤度压力，资金开始流向存储芯片、端侧AI、工业软件等低位分支，同时工业金属、建材等供给偏紧领域及估值合理的新能源细分赛道也获资金关注，原有的高景气出现了松动，更多领域的景气度恢复也正在出现，“高切低”可能成为后续机构布局的重要逻辑。中长期来看，若美联储降息周期深化、国内政策持续发力，A股有望从“资金驱动”转向“盈利驱动”，绩优成长与内需修复板块或形成轮动格局，三季报业绩超预期且估值合理的标的具备更强弹性。

Part.2 国债市场

经济方面，9月经济数据延续放缓态势，消费和投资数据继续回落，主要是由于政策补贴力度的减弱和地产投资的加速下行导致的。生产端方面，工业增加值同比增长6.5%，相比上月回升1.3%,主要贡献来源于上游行业中的油气和下游行业中的汽车，但从产能利用率来看，74.3的产能利用率仍处于历史较低水平。需求端方面，社会零售品总额同比增长3%,相比上月回落0.4%，财政补贴发力减弱后，在居民消费信心相对有限的情况下，消费数据也相应承压。投资数据方面，固定资产投资同比继续下行至-6.8%，相比上月回落0.5%，其中房地产投资增速突破-20%关口，单月同比-21.2%,地产整体仍维持弱势表现。加之财政发力的放缓，基建和制造业的投资增速同比也出现回落，这也是固定资产投资相对承压的原因。关于通胀，9月CPI同比-0.3%，相比上月小幅回升0.1%，但价格仍处于负值区间，鲜肉、鲜菜等食品项对价格形成显著拖累，金饰、家用器具等服务消费则形成较多支撑，两者共同影响下通胀数据有所企稳，但仍处于低位运行。PPI方面，数据同比-2.3%，相比上月回升0.6%，反内卷政策对工业品价格有所提振，但从产能利用率看供需格局仍未出现显著改善，后续PPI的持续修复仍面临一定压力。整体而言，经济数据的偏弱修复仍在延续，低通胀的格局并未发生改变，产能利用率偏低反映出的需求不足仍需政策持续发力。

货币及流动性方面，10月资金面在央行多种工具的持续投放下压力较小，市场整体体感处于宽松区间。月初，为对冲大量跨月到期的资金，央行分别开展10000亿的3个月买断式逆回购，DR001处于1.3%附近。月中，央行继续开展6000亿的6个月买断式逆回购，资金面保持平稳运行，DR001继续保持在1.3%左右。月末，在税期走款的影响下，资金面一度偏紧，DR001快速回升至1.4%附近，但在9000亿的1年期MLF投放和央行重启国债买卖的影响下，DR001又快速回落至1.3%附近。从央行的操作看，9月央行对于市场的呵护力度较强，月初、月中、月末均有持续的资金投放，加之重启国债买卖对市场情绪的提振，虽有税期缴款的压力因素，但资金面基本未遇明显压力。这表明适度宽松政策思路下，央行对市场的支持性立场仍较为明确。从国债市场的表现看，10月债市随着情绪因素扰动的逐渐消退再度回归基本面定价，叠加央行重启国债买卖的政策支持，债市总体走出震荡修复的行情。

展望未来，9月经济数据表现仍相对偏弱，固定资产增速同比继续下行，消费数据在政策补贴力度放缓后也延续边际回落，考虑到目前外需的不确定性有所增加，未来经济的持续修复仍面临一定的挑战。在后续基本面修复相对承压的影响下，宏观政策进一步发力的必要性仍然较强。随着权益市场快速上涨、中美贸易磋商预期等情绪因素扰动的消退，四季度债市面对外部事件的冲击压力将有较为明显的缓解，市场将回归基本面维度的逻辑。这意味着债市在四季度的震荡修复具有来自基本面维度的核心支撑。同时，央行重启国债买卖的操作也将从政策维度对债市修复形成较为有力的支持，这一方面有助于货财政策协同目标的顺利完成，另一方面也有助于十五五大力支持的科技行业更好发展。此外，低通胀格局的来源是需求不足，需求不足下货币政策也具有进一步放松的动力，在美国降息周期逐步开启的影响下，对国内以我为主的货币政策实施也是更为有利的。整体而言，基本面逻辑回归下，四季度债市的确定性进一步提升，我们继续维持偏多的配置思路，保持乐观，徐徐而行。

Part.3 美债市场

由于美国联邦政府停摆导致统计工作延迟，美国劳工部尚未公布9月就业数据。根据替代指标ADP就业数据来看，9月美国私营部门就业人数减少3.2万人，低于市场预期+5万人，同时下修8月前值，从5.4万人下修至-0.3万人，美国私营部门就业人数连续三个月负增长。根据测算，截至2025年10月，美国已有近95万个岗位被裁撤，且近期多家行业领先公司也开启大规模裁员计划，这表明美国就业市场下行风险尚未缓解甚至有加速可能性，且私营企业经营压力已从中小企业逐步传导至大企业。通胀方面，美国9月CPI同比增长3%，高于前值2.9%，低于市场预期3.1%；环比增长0.3%，低于前值和市场预期0.4%。核心CPI同比增长3%，低于前值和市场预期3.1%。通胀数据整体呈现温和上升趋势，关税政策对通胀的影响目前整体可控。9月核心商品CPI环比增长0.22%，主要受关税影响的商品价格上涨带动，如个人电脑、运动商品、鞋服和家用电器等。核心服务CPI环比增长0.2%，住房价格回落是主要负贡献，环比增长0.2%，同比增长3.6%，已基本回落到疫情前水平。但剔除住房项目后的超级核心通胀环比上涨0.35%，表明服务通胀粘性仍存。当就业市场下行压力较大时，美联储可短期忽视通胀粘性，但就业市场恶化压力大幅缓解后，通胀粘性将成为美联储进一步宽松的掣肘。

10月美联储议息会议如期降息25个基点，同时宣布结束量化紧缩以呵护市场流动性。但鲍威尔对于未来政策路径的表态较为鹰派：多次明确地强调在12月会议上进一步降息“并非已成定局”，仍需新的就业和通胀数据提供行动依据。但由于政府停摆导致关键经济数据延迟发布，鲍威尔承认这增加了决策难度，并将这种情况形容为“如果你在雾中开车，你会减速”。这暗示数据缺失可能成为12月会议上采取更谨慎态度的理由。议息会议后市场下修了12月降息预期，乐观情绪有所降温。但我们认为12月美联储大概率仍然会降息25个基点。理由首先是美国政府停摆时间突破一个月，市场预期11月中旬美国政府停摆结束，停摆时间过长将对美国经济增速和失业率造成负面影响，根据美国国会预算办公室（CBO）的测算，目前政府关门对美国四季度GDP的冲击约1.0%-2.0%，同时因政府雇员临时性失业可能导致失业率上升0.4%。其次是从历史经验来看，过往美联储进行预防性降息通常都是连续降息3次，每次25个基点，本轮降息周期重启以来已降息50个基点。尽管有刻舟求剑的嫌疑，但结合当前美国经济增速承压、通胀回升风险可控以及就业市场仍在寻底的情况下，美联储12月仍需要降息。因此展望后续我们认为年内美债价格仍有上行空间，应保持适度乐观。

Part.4 商品市场

10月宏观事件较多，首先是美国威胁加征关税导致的中美贸易战陡然升温，市场情绪受到了短期冲击，但随后中美经贸团队于吉隆坡的磋商带来了缓解作用，且月末中美元首会面对减缓两国关税措施再次带来了积极预期；其次是二十届四中全会的召开，“十五五规划”政策导向积极，市场情绪向好；最后是美联储在今年倒数第二次议息会议宣布降息25个基点，符合市场预期，并表示很快将停止量化紧缩（QT）政策。几个事件的叠加，使得全月商品板块呈现先跌后涨的走势，文华商品指数收于162.21，月涨幅0.12%。分板块来看，贵金属大幅冲高后回落，但月度仍有不小涨幅；传统有色金属持续走强，铜、铝、锡在降息背景下悉数上涨；新能源金属中，碳酸锂、多晶硅在“反内卷”政策预期下，9月调整后10月再度转涨；黑色板块同样受政策预期影响，价格再度反弹，双焦涨幅领先；国际原油下跌，对能化板块估值支撑作用减弱，能化板块总体继续偏弱运行；农产品内部有所分化，粕强油弱，苹果、棉花上涨，生猪、红枣下跌。总体而言，10月份有色和黑色板块走强，能源和化工板块走弱，板块间的对冲导致整个文华商品指数没有太明显的变化。

展望后市，随着美联储如期再次降息及中美贸易谈判达成一定共识，短期外部宏观因素的扰动有望减弱，大宗商品的交易逻辑或将再次回归国内政策及供需结构变化的博弈，预计板块间强弱分化的态势或将延续。海外方面，美联储的新一轮降息周期重新开启，在没有明显看到海外经济衰退之前，这种预防式降息或从流动性层面给予商品板块估值上的支撑，尤其有色金属和原油将明显受益，重点继续关注美国经济数据的变化及美联储未来的降息路径是否会超预期。国内方面，10月份我们并没有看到“反内卷”政策更明确的细节出台，配套政策措施预计在四中全会之后将逐步明朗，或将从供给端对商品板块带来价格支撑；同时，未来财政政策的进一步发力或带动商品需求的回暖，两种层面的政策或从供需两端共同为商品板块保驾护航，助力商品价格回升。总体而言，商品市场当前仍旧显现出比较理性的状态，整体偏震荡，国内政策的进一步明朗或驱动商品价格产生新的方向。无论如何，从长周期来看，当前商品价格仍处于历史偏低估值的区域，叠加未来仍旧会有不少利好预期，该板块仍旧值得我们在配置上重视。