【月度策略】如何打好“逆风球”

作者：复胜资产

题图：复胜资产微信公众号

2022年四季度、2024年“九二四”、今年的七月份。这些时间点在绝大部分投资者的记忆里可能都是盈利较好的甜蜜回忆，但对我们来说却是净值相对逆风的阶段。生活往往都是苦涩与甜蜜交织。在这些逆风期过去之后，往往我们的净值反而有更好的表现。最近很多投资者又对我们的表现产生了质疑：近期市场上行，我们却“逆势”下行。到底我们在做什么？直面问题，我们来聊聊——怎么打好“逆风球”。

先来谈谈为啥会有“逆风”这个情况。很多投资者直观的认为我们产品的净值走势应该与大盘走势息息相关：大盘红火时，能够收获颇丰；而大盘下行过程中，投资者也期待我们能够通过各种方式守住盈利。首先，作为一个自下而上选股为主的投资策略，在指数成分股越来越多元化的背景下，和指数的相关性其实是逐渐降低的。我们统计了自己过去10年的业绩走势。结果是产品净值走势和沪深300指数的相关性大概在0.37左右，和中证1000指数相关性甚至只有-0.17。从这个角度来看，我们真正做到了“选股”而不是“择时”：通过精选个股来获取投资收益。市场不可能永远上行，单纯预判市场未来走势也不可能永远正确。如果与市场走势高度相关，在市场回调中也很难独善其身。这种低相关的特质才能使得净值在中长周期大概率上行。

其次我们想讨论一下“逆风”的应对之法。核心本质是关注业绩趋势。在策略分类里，我们被归为“主观选股策略”。主要原因是投资者认为我们主观的判断股价未来走势。这可能代表了部分投资者的做法，但恰恰与我们的方法论存在偏差。无论何种投资策略，本质都是预判未来股价运行趋势，区别只是归因方式的不同。有一些依靠统计模型，而我们则认为：“业绩边际增速是股价未来上行的核心驱动因素”。可能很多投资者听到这句话直观感受是“是否太过于简单？能否真的长期有效？”大道至简，有的时候过于复杂的模型会因为前提假设过多，反而有很大的尾部风险。如果将投资着眼点放在了业绩增速，而非股价上，则反而将“主观”变得“客观”。很多投资者痛苦于股价下行之后难以反弹，承担了波动但最后毫无收获。究其原因，我们认为还是过度依赖对于估值的预判。一个简单的估值方法论就是PE估值。估值模型的基础应该是盈利（Earning）而不是价格（Price）。按照这个逻辑推演，如果没有盈利，那估值的波动范围就会相当宽泛，难以掌握。同时，估值水平受市场整体风险偏好的影响很大，很难说有个长期公允的标准参考。如果盈利基础扎实，股价的下降只降低估值水平；但优秀的公司盈利并不会被股价下行影响，后续市场风险偏好回暖一定会率先带动业绩优异同时估值便宜的资产价格反弹。回想今年4月初，突发事件导致所有的股票都经历了风险偏好的快速下降，但只有具备业绩增速基础的公司才能在后面几天股价迅速反弹。我们在那周的表现让很多投资者甚至以为我们提前降低了仓位，但其实我们没有过多操作，就是依靠优质的资产度过短期股价的惊涛骇浪。

当我们从业绩增速角度出发，将对未来的判断从主观判断估值水平变成了客观的观察跟踪盈利数据。那这个策略就从“主观选股”转换成了“主动选股”。依靠主动的调研、跟踪、结合对产业发展趋势、企业竞争核心竞争力的理解，去判断未来企业盈利的增速快慢。很多时候，表面上我们是通过股价上涨赚钱，但企业盈利的增速可能比股价涨得更快。所以从估值维度来看，我们最后反而没有享受任何“估值溢价”。过去多次，投资者惊叹于我们在短期股价的高点进入，诧异于我们如何能确定股价后续仍能继续上行。这并不是我们未卜先知的知道哪些股票能“继续新高”；是我们通过企业盈利数据的分析判断，反而认为“如果未来业绩体现出来那现在的股价还很便宜。”投资者也惊讶于我们能够在股价上行到一个阶段勇敢离开。这并非我们能预测股价何时见顶，只是通过基本面业绩增速观察到了竞争上升，盈利变得困难；或者评估基于盈利推导出来的股价真的贵了。跟踪业绩看似简单，实则复杂。对于信息收集的广度以及细致程度都有很高的要求，相比于每天观察股价涨跌肯定是辛苦很多。但任何事想要做好，都需要比旁人加倍努力。

回到组合层面。我们依然看好前期持有的行业龙头，如游戏、社交软件等。任何投资收益或多或少来源于市场的错误定价。错误定价的形成有时候来源于“刻板印象”。例如大家一提“股票多头”就刻板的认为“靠牛市”或者“波动大”；但可能真实情况并不尽然：和指数相关性不高的特质下，我们的盈利恰恰不是依靠大牛市，中长周期波动也不大。反而指数快速上行的阶段是我们的“逆风局”。同时，很多新生事物也会给大家一些“刻板印象”。例如很多投资者总认为游戏行业有各种问题，甚至思维认知还停留在过去：人口红利下行，消费体量下行，这些相关行业都会出现业绩困难。今年我们提出很大的一个投资主题是“女性消费者红利”的崛起。无论是上半年我们抓住的新消费龙头公司，还是目前的游戏公司，本质都是受益于女性消费者占比的提升而产生的结构性人口红利。所以从业绩层面来看，股价短期的回调，反而释放了部分对于后续业绩持续性的担忧风险，让股价回归理性，回到了合适的投资节点，只是需要静待后续业绩的持续释放。同时，我们之前提出过的“成长型分红”投资，也要求公司有稳定的盈利能力，能以分红的形式回馈股东，游戏类公司恰恰也是如此。当然，我们也并非盲目坚持，最终能让我们选择坚守的原因还是客观的业绩数据。

除了现有持仓之外，我们也在继续寻找新的标的。市场股价的回调一方面给投资者带来了不适，但同时也孕育出一些新的机会。只有耐心搜寻，用客观审视的眼光跟踪业绩增速，扎实的选股才能最终打好“逆风球”。