股市、金银铜与加密货币！

作者：多空逻辑

题图：多空逻辑微信公众号

1 股市

其实关于股市，在最近的一系列文章中已经说了很多了，毫无疑问现在是牛市，这一点从指数不断创十年来的新高，而且逼近4000点可以看出。更具体地说，本轮牛市是结构性牛市，主要是科技牛，科技股的涨幅都好几倍。

然后市场上也有老登与小登之争，对于我来说，我应该也算是老登，毕竟我成为大A中一颗绿绿的韭菜的时间还是比较长的，经过长期断断续续的努力，我终于成功地失败了，在大A上亏过不少钱。

我觉得老登与小登不在于年龄，也不在于投资经验，而在于持续学习新东西。老登之所以被称为老登，主要是不学习新东西，跟不上新事物。所以，一个投资经历丰富的人，只要保持不断学习新东西，他就不会是老登，就能够审时度势，成为穿着老登外衣的小登。

所以，无论是股票投资还是期货投机，我们都要不断学习，跟上时代的变化。另一方面，投资这个东西，是一场马拉松比赛，而不是短跑比赛，短期跑得快，可能后面跟不上了，最终输掉了比赛，也不能因为老登一时收益落后，就嘲笑老登。

现在很多人都在谈论股市什么时候是顶，科技股什么时候跑等等，有人比较乐观，看股市到8000点，还有看10年长牛的，也有比较悲观的，认为纯粹是炒作牛等等。

客观来讲，指数涨到4000了，足以证明这是牛市；但股票的上涨不具备普惠性，而是科技股涨了好几倍的科技股结构性牛市。这是对当下股市最客观的评价。

很多科技股都进入了主升浪，主升浪最明显的表现在于，当未来确定性足够高的时候，市场会对未来的成长进行提前定价甚至过度定价，这个时候就容易出现业绩增速跟不上拉估值的增速。

牛市赚的是什么钱呢？牛市的本质赚的就是拉估值的钱！老登为什么牛市赚不到钱呢？因为老登赚的是企业成长和股东回报的钱。前者是靠业绩弹性去拉估值，后者是靠业绩稳定性去支撑股东回报。

举例来说，存储芯片概念股近期的暴涨，短期之内股价走势的斜率非常陡峭，但你看业绩基本上都是亏损的。说明市场对你现在是赚是亏不感兴趣，市场更关心未来你能赚多少钱。存储芯片价格暴涨，市场认为未来德明利、江波龙等一系列存储芯片公司未来能赚很多钱，而且确定性非常高，所以这个时候市场就疯狂的去拉估值，短期业绩增速跟不上拉估值的增速，这就是行情的主升浪。

如果说主升浪是拉估值行情，那么拉完估值之后，该如何消化估值呢？一般有两种消化估值的路径，一种是股价下跌+业绩增长共同去消化，因为这个顶部往往都是乐观预期下冲高打出来的，没人能预测出来，它是一门艺术，需要靠你对市场情绪和技术的识别，当估值顶冲出来之后，价格基本上就见顶了，后面股价震荡下跌，下跌的幅度取决于业绩兑现的情况，也就是说股价震荡下跌+业绩逐步增长共同来消化这个估值。

很多人为什么会亏钱呢？因为他们在拉估值的主升浪阶段没有去参与，而是在业绩增长兑现的阶段去看业绩去买，但问题是，金融市场和实体经济是有错位的，需要一阶思维甚至二阶思维。所以，他们看静态业绩去买股票，往往的去高位接盘，最怕的是接到那些大白马变大白菜的股票，那就容易亏惨了。

对于一些业绩兑现不错的股票，后面也不会大涨了，随着股价震荡下跌+业绩增长兑现一起把估值杀下来之后，股价也不会大幅上涨了，而是维持一个区间宽幅震荡。之所以为会出现这样的变化，是因为这个股票的属性已经发生了变化，它的成长天花板基本清晰了，市场便不会再按成长期的估值去拉它了，而是按照成熟期的行业估值去区间波动，除非是行业或个股出现第二增长曲线这种的，成长的天花板再次打开，又具备了成长性。

还有一种消化估值的方法就是单纯依靠股价下跌来消化估值，那就是纯粹炒作概念，没有任何业绩支撑的，这种的就是A杀行情。

虽然，每一轮牛市都会为我们国家创造出几个世界非常牛的公司，这一点还是值得欣慰的，但是大多数被炒得很高的公司，都是蹭概念，蹭热度的，这种公司没有业绩增长，纯靠故事和资本的击鼓传花去炒作，故事讲完了，估值被拉上天了，业绩什么都没有，只能靠股价跌回起点来消化估值。

理论上还应该有一种消化估值的情况，就是单纯依靠业绩增长去消化估值的，但实际上A股不存在这种的穿越牛熊的股票，所有股票都是周期股。因为市场的估值顶都是情绪驱动的，有流动性溢价的，它不是一个理性顶，所以没办法单纯依靠业绩增长来消化估值。

因此，简单总结一下，牛市主要是赚估值提升的钱，牛市主升浪的表现就是拉估值，即业绩增速跟不上拉估值的增速。估值被拉高之后，需要消化，消化路径有两种：一种是股价震荡下跌+业绩增长，一种是股价A杀。

之所以说这些呢，是提醒两类人：一类是赚钱的小登，不要等业绩兑现的时候才卖出离场，因为那时候股价早就过了高点，处于下跌过程中了，至于什么时候去卖呢，这是一门艺术，有时候也需要一定的运气。希望他们能够卖在相对高点，把赚到的钱，最终能多装在兜里一些。

另一类是喜欢看静态业绩的老登，市场拉估值的时候，他看业绩不好，认为是瞎炒作，不敢参与，等估值见顶了，业绩开始兑现的时候，他又去高位接盘了。这就像人家吃席的时候，他不在，人家离场的时候，他去买单了。

2金银铜

最近看多铜的文章非常多，看多的结论是一致的，但看多的原因多种多样：

有从供需预期差角度去看的，供应端存在偏紧预期，铜矿紧缺+品位下降+环保约束+冶炼亏损，需求端存在增加预期，AI、人工智能、新能源汽车、光伏等等新兴领域都离不开铜。因此，很多机构测算的供需平衡表，未来几年铜的供需缺口会越来越大。

铜的预期供需差

有从伦铜逼仓角度去看的，今年由于特朗普对铜加关税，导致COMEX铜大幅上涨，从而对伦铜产生巨大溢价，从而打开了巨大的套利空间，使得铜从LME开始流向COMEX，全球铜库存进行结构性转移，伦铜库存不断去化，美铜库存不断增加。目前LME铜的库存水平是近5年以来同期最低的，所以很多交易者认为伦铜接下来要逼仓了。

LME铜库存同期新低

有从宏大叙事角度去看的，一种叙事认为美元分母信任崩塌，贵金属和有色金属等矿产资源重新进行价值重估；另一种叙事认为未来人类朝着电气化时代发展，铜在电气化时代的作用就相当于石油在我们现在社会中的作用一样，认为铜是电气化时代的血液，从而强烈看好铜。还有一种叙事认为大宗商品将会迎来一波超级周期，尤其是有色金属的超级周期，所以也十分看好铜。

这些说法都是有一定道理的，我个人也比较看好铜的前景，但有两点需要注意一下：

第一，工具与标的的选择。在看多铜的前提下，有人选择期货参与，有人选择股票参与。期货的话，需要注意对了拿，错了损，入场的位置可能比方向更重要一些。

股票的话，要选择那些有矿的股票，在上一轮有色超级周期的时候，出现的大牛股，是因为它掌握了丰富的铜矿资源，结果20年的开采，它的矿可能都枯竭了，而一些新的公司可能在国内外购买了很多铜矿，所以在铜上涨周期过程中，谁的矿多，谁的业绩弹性就大，并不是上一轮超级周期涨的猛股票这次还涨的猛，不能够按图索骥去选标的。

第二，金银铜的轮动顺序。在每一轮大周期上涨过程中，金银铜的上涨顺序是金→银→铜；在每一轮下跌周期过程中，金银铜的下跌顺序是铜→银→金。

这背后的原因是三个品种的底层基础不同：黄金金融属性>>工业属性，白银金融属性≈工业属性，铜工业属性>>金融属性。

每轮上涨周期都是从货币宽松开始，这种宏观信号率先作用于金融层，谁的金融属性强，谁最先反应，显然黄金的金融属性是最强的，而银和铜受累于工业需求拖累，所以涨幅滞后于黄金。

白银的金融属性弱于黄金，初期也会随着黄金上涨，但是涨幅不如黄金，金银比有所扩大。但白银是高beta品种，这种高beta的原因在于其工业属性，一旦市场产生了复苏预期时，白银的工业属性就容易被激活，从而大幅上涨去追赶黄金，这个时候涨幅远超黄金。所以在复苏预期时，白银表现最好。

相比之下，铜的金融属性最弱，基本上主要是工业属性主导，它的价格取决于实体经济的真实需求，所以到了实体需求复苏落地的时候，铜的价格往往表现非常好。

所以，在一轮上涨周期过程中，金→银→铜轮动上涨的顺序本质上是宏观信号从金融层→预期层→实体层的传导过程。

相反，在衰退过程中，首先是实体需求萎缩，所以铜容易最先下跌，白银工业属性占比已经超过金融属性，所以受工业需求的拖累，白银随后也会跟着下跌，黄金则由于避险属性比较强，初期可能不仅不跌，反而上涨，除非金融市场在下跌过程中出现了流动性危机，导致各类资产无差别抛售，那时候黄金才会被动下跌。所以在一轮下跌周期中，铜→银→金的下跌顺序本质上还是三个品种底层属性上的差异导致的。

聊完了铜，我们再来简单聊聊金银比，主要是看到老外做了一个金银比的图，他的意思是说金银比历史均值是29.17，现在已经偏离历史均值2.58个标准差。从历史情况来看，当金银比偏离均值超过2.58个标准差之后，维持不了几年就会跌下来，过去两次分别持续了3年和2年，然后金银比大幅下跌，这次已经持续了5年，所以他认为后面金银比要大幅下跌。

金银比的历史

首先，我认为不同历史背景下金银比是不同的，过去的时候由于金银都被拿来当做货币，那时候的金银比一直都很低，而且维持了很长时间。现在的白银基本上失去了货币属性，更多地被当做工业金属来看待，2023年统计数据表明白银的工业需求已经达到了54.8%，这两年还在上升，未来随着光伏、电子、汽车的发展，工业需求占比会进一步提高，所以白银的底层属性随着时代的发展在不断发生变化。

白银的需求占比

过去黄金和白银都是金融属性>>工业属性，而随着时代的发展，黄金依然未变，而白银的金融属性逐步下降，工业属性逐步上升，现在已经是工业属性>金融属性。所以，黄金和白银底层属性发生变化之后，金银比就应该重新估值，而不应该按照历史均值来估值，而是应该随着白银工业属性占比的变化不断重新估值。

所以，我认为金银比的均值中枢是一个向右上方倾斜的均值中枢不断抬升的过程，这是一个动态背景下的均值回归，而非是一条水平向右的均值中枢不变的过程，因为那是一个脱离历史背景的静态均值回归。

3 加密货币

关于比特币，市场上争议很大。持有比特币的人非常看好比特币，认为比特币是未来的数字黄金，它将取代黄金，它的总量有限，去中心化，加密，反正说的各种优点。很多持有比特币的人都在网络上自发充当了比特币的PR，都在把比特币价格推高，这样对自己有利。

比如，西方媒体的经典双标在黄金和比特币市场上同样表现得淋漓尽致：当ETF资金流入比特币市场时，西方媒体就报道成利好，因为越来越多投资者对比特币感兴趣；当ETF资金流入黄金市场时，然后西方媒体就报道成利空，因为这意味投资者在追高买入。所以，西方媒体又开始把相同的宣传手段用到了加密货币市场。

也有一些比较反对比特币的，比如美国老牌的经济学家Peter Schiff，他支持黄金反对比特币，最近被特朗普特赦的CZ赵长鹏好像要与Peter Schiff进行一场关于比特币的辩论，网络上都在发酵这件事情。

照理说比特币是流动性敏感性的投机资产，在全球流动性增加的时候，比特币应该会大涨，全球流动性收紧的时候，比特币应跌幅也不小。但今年在全球流动性增加的背景下，黄金的涨幅跟着M2变化，而比特币却表现为震荡。

黄金与比特币对M2的反应

我个人并不是加密货币领域的专家，在国家禁止炒币之前，也曾跟风去买过数字货币，但不做合约，只屯现货。后来国家禁止了，就关注的少了，对于后面加密货币市场的发展并不是了解的很多。

但买过数字货币的人都知道，首先要用法币去买usdt，然后用usdt再去买比特币、以太币和各种山寨币等等。这个usdt就是稳定币，号称1:1锚定美元，由Tether公司发行。

这个时候，你可能会有一个疑问，你一个发行usdt稳定币，那谁知道你稳不稳定。所以它要公开自己的美元资产，这样的话，发行1美元的usdt就会有1美元的资产储备作为支撑。然后它公布的储备资产主要是美债，而且是短期美债。

稳定币吸收短债洪流

这就让我联想到了很多问题，现在美债规模存量比较大，最新已经突破了38万亿美元，随着美债规模越来越大，美国债务利息压力非常大，而美国又是贸易逆差+财政赤字的双逆差国家，还款方式只能是发新债还旧债。

但问题是，你债务规模越大，大家越担心你债务还不上，就也不买，越不买，债券收益率就越高，意味着发债成本越高。对美国来说发新债还旧债，可以选择发短债来偿还，也可以直接发长债来偿还。

至于选择发短债还是发长债，取决于当下的发债成本。如果当下利率水平比较高，这个时候发长债就不太好，比如在高利率的时候发30年长债，相当于一次性将30年贷款锁定在一个比较高的利率水平，那到时候利息压力就更大了。所以这个时候不愿发长债，而是选择不断发短债去滚动，然后等待利率下行。

所以，美国现在开始不断调整债务结构，不断增发短债，然后回购长债，把长债收益率给压低，他又给短债找到了很好的买家，那就是稳定币发行公司。从而构成了一个完美的闭环：美国财政部发行短债→加密货币市场吸收供应→美国财政部回购长债。

美国的政府债券一般分为三种，一种是期限在一年1内的叫T-bills，从上图中可以看出，稳定币公司Tether公司的底层资产主要是T-bills，一种是期限在2-10年的叫Notes，另一种是20-30年的叫Bonds。

所以，美国现在的做法也是在慢慢地进行收益率曲线控制，只是方式比较隐蔽。财政部大量发行短债，利用加密货币市场不断吸收短债供应，然后用短债筹集的资金来回购10-30年期的长债，从而推高长债价格压低长债收益率，从而保持长期借贷成本比较低。

这个与QE有些类似，但有不同。QE是美联储买债来降低利率和刺激经济，而这种做法不需要美联储，而是财政部在干的，所以有人称之为影子QE，本质上也是YCC的一种形式。

目前美国这种做法的本质就是通过频繁短期再融资，将问题和困难爆发的时间给拉长，然后希望利率快点下降，从而实现低息债务置换高息债务。因此这个游戏想要持续下去，需要有几个核心组成条件：第一，美国财政部的短债再融资能够顺利发行，这是首要条件；第二，利率能够很快下行，美国财政部之所以不断发3个月短债不断滚动，就是等着利率下降，用低成本债务置换高成本债务。

第一个条件面临的问题就是，市场会遭遇大量短债洪流，找谁去吸收短债洪流呢？这个时候美国找到了很好的目标，那就是稳定币发行公司，像usdt、udsc这些稳定币，所以每当有公司发行稳定币的时候，就会增加对美债的需求。

第二个条件面临的问题就是，希望利率赶快下降，所以特朗普没事就diss一下鲍威尔是Mr Too Late。他们就怕利率上行，这样的话，他们就算是赢得了时间也无济于事，最后反而只能是用高息债务置换低息债务。

所以，为什么美国政府、媒体还有一些投机客大肆去鼓吹加密货币和稳定币，有其核心的目的在里面。加密货币市场越发达，对稳定币的需求就越多，从而对美债的需求就越强，相当于让全球的赌狗间接充当了美债的接盘侠。

从这个角度来看，稳定币相当于美债的一个蓄水池，短期可能起到正反馈作用，加密货币市场越火爆，对稳定币的需求越旺盛，从而对美债的需求越旺盛，不断吸收美债洪流。但问题来了，也有可能负向正反馈，加密货币市场出现熊市，比如比特币暴跌，甚至跌到10000美元以下，很多人可能会失去对加密货币的信仰，资金纷纷从加密货币市场退出，稳定币的需求大幅下降，从而导致美债需求大幅下降，甚至开始大量抛售。

所以，从目前来看，加密货币市场起到了稳定美债的作用，但与此同时也是埋下了一颗雷，这颗雷未来可能引爆美债市场，只是美国政府现在需要利用它，不想它暴雷，所以政府、媒体、KOL等等各种鼓吹稳定币与加密货币。

其实无论是稳定币还是加密货币，都是有很多问题的，我个人是不信任的，任何认为创造的所谓很公平很保密的东西我都不信，我不信的不是任何某一个个人，而是人性。认为创造出来的看似很美好的东西，都是宣传，但只是用来掩盖背后见不得人的人性。

我觉得老外在做宣传方面比我们厉害太多太多了，同样是区块链技术，我们用来完善和发展基础设施建设，美国用来发行比特币然后炒币。比特币的名字起的很好，然后稳定币的名字起的也很好。

比特币就让你觉得它是一种货币，让你觉得它跟黄金一样，黄金是天然货币，但实际上它是一种投机资产。稳定币让你觉得这个东西很稳定，不会贬值，但实际上它的底层资产还是美债，美债规模发多了，它还是容易贬值。

以前你印个美元，还需要发个债来印美元。现在有了稳定币，你可以偷偷的在不增加美元债务的情况下，多印很多稳定币，反正没人知道。

前两天Paxos Trust公司多发行了300万亿美元的PYUSD稳定币，这个比发债印钱快多了，改一下代码就能多印太多钱了，这还是一家受监管的合规的稳定币发行公司，主要发行USDP、PYUSD等稳定币，也和币安合作发行过稳定币BUSD。

后来，Paxos公司只是说这是技术性错误，但这个东西大大加剧了人们的不安和不信任，我反正是不信任稳定币的。最近国家也叫停了京东和阿里在香港发行稳定币的计划，不知道是不是也发现这东西是个坑。

除了稳定币之外，加密货币最近也迎来了信任危机，一个是美国没收了柬埔寨太子集团陈志的150亿美元的比特币，让人们对之前宣传的比特币的一些特点产生了怀疑。

最近被特朗普特赦的CZ赵长鹏居然出来说，特朗普可以是中本聪。这直接让很多之前视赵长鹏为加密货币领袖的比特币持有者大为破防，疯狂炮轰他，这会让人们失去对比特币的信任，吐槽了一大堆。

当然，还有一件很有趣的视频是关于特朗普的，有记者在白宫问特朗普怎么看比特币，他说当前的金融系统有问题，加密货币能够解决这个问题，或许未来我们可以用加密货币来偿还35万亿的美债，然后我们就无债一身轻了。

所以，我个人对数字货币或稳定币的看法，它们只是批了一层伪装的外衣，这层外衣上面贴了区块链、web3等等所谓高科技的标签，它不会从根本上解决现行货币制度的问题，它只是掩饰问题并会创造更多新的问题。

最后，用三个公司来简单描述一下我对黄金、美元和比特币的一点看法：

黄金是超主权货币，是公平客观的，不带任何政治倾向的，做中立的储备资产。所以它的分子端是全球法币供应，分母端是全球现存实物黄金量，纸黄金什么的都不算，虽然它分母端总量也在缓慢变化，但变化比较慢。

美元是主权货币，也是霸权货币，不公平不客观，带有政治倾向性的，非中立的储备资产。不公平是因为它是钱，别的国家的钱不是钱，而是从它衍生出来的纸。带有政治倾向表现在美元武器化。分母端这里是夸张的写法，目前是38万亿，但拉长时间看，美债会呈指数化增加，所以就用∞来讽刺一下。

比特币是认为创造出来的看似完美的资产，尤其是其分母端2100万枚的总量，看着比黄金还稳定，因为黄金还能时不时探明新的储量，比特币总量写死了就是2100万枚。但问题是，这2100万枚谁也不知道，改革代码就可以搞成2.1亿枚，同样用代码还可以写成和比特币一模一样类似的，我总量还可以写死只有2000万枚。他是可以被创造出一模一样的东西来的。

最后，虽然我对加密货币存在很大的怀疑甚至否定，但并不影响我认为它未来可能还会上涨，因为现在美国政府、官员、媒体、KOL都需要它，都在疯狂推它，因为他们在做一件事：输出观点→用钱在买→赚钱效应→形成共识→更多人买→输出观点→...从而搞出一个正反馈循环。而我的观点仅仅是一个终局思维，我本身又不参与其中，我只是表达一下自己对事物的理解和洞察，也是思考的一个过程。