对于大部分投资人，商品也许是好资产，但CTA未必？

作者：风云君的研究笔记

题图：风云君的研究笔记微信公众号

今年，A股出色的表现必然是吸引了大量的资金。

相比之下，商品就会显得有些惨淡。

除了黄金、有色等板块，其他也少有人关注。

尽管如此，商品本身依然是资产配置重要的一环。

我们也不能因为今年没涨，就否认其价值。

当前，股市达到重要的整数关口，波动加剧之际，我们不妨趁这个时候去审视下商品这类资产。

商品作为独立的一类资产，在配置中有其独有的配置价值。虽然有些人会选择利用对应股票去替代商品，但商品本身某些特性却是股票所不曾拥有的。

首先确定的一点是，商品与经济是息息相关的，如果经济增长有比较强的确定性，那商品本身就会有穿越周期的增值能力。

我们以南华商品指数为例，从2004成立以来，该指数有大概1.5倍的涨幅，年化有约4.6%收益率，除个别年份以外，基本都能有正收益。在特定的“商品大年”，其涨幅更为显著。

纵观历史，商品的周期波动规律明显，跟经济的周期轮动显著挂钩。

• 2011-2015年：下行周期。受制于工业品通缩、供给过剩和需求疲软的宏观背景，全球大宗商品步入熊市，期间南华商品指数年化收益率为 -11.88%。
• 2016-2020年：修复反弹周期。随着供给侧改革落地重塑工业品供需格局，以及国际原油价格触底反弹，商品市场迎来修复。PPI降幅收窄，市场通缩预期得以扭转，南华商品指数也录得超90%的涨幅。
• 2020年至今：波动震荡周期。受疫后重建和地缘冲突等多种因素交织影响，商品市场在2020年“V”型反弹后呈现结构性行情。

当下，多项数据表明，因为前期产能的持续释放，部分重要工业品正处于库存高位，但需求端还是比较疲软。

分析师张立群认为: 10月份PMI指数转向在荣枯线下回落，且多数分项指数均有回落且位于荣枯线之下。订单类指数下降表明需求收缩仍呈发展态势。

这种供需之间的尖锐矛盾也意味着周期运行到末端，或将迎来转向。这里非常值得强调的是，当前政策层面也在加速库存出清进程，并引导行业走向更健康的复苏，未来我们可以预想一轮商品周期的开始。

其次，商品在对抗通胀方面有显著的优势。因为大宗商品本身就是CPI、PPI等价格指数的直接上游，通胀上升，大宗商品价格上涨，使其成为对冲通胀的天然工具。例如：

能源这类大宗商品直接影响交通运输、电力生产和居民取暖成本，是CPI和服务业成本的重要组成部分；工业金属价格上涨会直接推高工业产成品的成本，并通过生产端向需求端进行价格传导；农产品则直接构成CPI中的食品分项。

所以在通胀上行周期中，现金及固定收益资产的真实购买力会受损，而商品价格却因通胀本身而获得价格支撑。

当下，全球主要央行正逐步转向宽松的货币政策周期，而大规模的流动性释放和极低的资金成本，往往会滋养通货膨胀，这个角度看商品仍是很值得配置的资产。

最后一点，也是非常重要的一点，则是商品与其他资产呈现比较低的相关性。有研究表明，商品和股票的相关性大概在0.3左右，而跟债券却是负相关。

这就意味着，在股票下跌或者债券走低时，商品有比较大的概率是会有正收益的。所以组合有股票、债券时，同时配置商品可以平滑整体波动，在商品大周期下甚至有非常出色的收益。这也是为什么商品通常被认为是有危机Alpha属性的，就是在极端行情下，其他资产会有剧烈波动，但商品却可能成为难得的收益来源。

从三个角度综合来看，商品其实是有明确配置价值的。

回到我们投资人，大家或多或少都会认同商品的配置价值，在实际操作中，往往会选择CTA策略，因为大部分人对期货交易的能力是相对有限的。

但是，并非否定CTA策略，只是，配置一只CTA产品确实是一个知易行难的过程。

今年以来，商品市场波动不小，结构性机会难以把握，导致CTA基金业绩分化巨大。做的好的收益可达20%以上，而表现不佳的亏损同样可以超过-20%。

另外管理人层面也参差不齐。

有些规模小、经验浅的管理人，策略本身就可能不成熟，在品种选择、杠杆运用和风控上等方面都还比较缺乏市场的考验。有些依赖短期押注博取收益的，长期业绩持续性仍是存疑的。

即便是大型私募，在今年的结构性、突发反转比较多的行情中，也未必能稳定发挥。如果管理人擅长的板块长期没有行情，投资者也只能被动等待。

其实这一方面是源于商品市场今年本身就有不小的波动，阶段的、结构化的机会对于很多私募来说是比较难去把握的。

注：某专业机构平台统计，仅供参考。

所以，对于大多数投资者而言，如果缺乏非常深入的了解，想从众多分化的产品中筛选出长期可靠的CTA管理人，难度还是极高的。

鉴于种种困境，风云君认为，对于大部分私募投资人，与其费劲挑选一款CTA私募，不妨选择更简单、更纯粹的方式去参与商品市场，比如，直接配置指数。

例如此类跟踪南华商品指数的集合资产管理计划

该计划跟踪南华商品指数，以追求减少跟踪误差为目标，严格按照指数权重和调仓规则调整仓位，是透明的商品贝塔型配置工具。

之所以选择南华商品指数，

一是其历史久，发布以来运行超 20 年。同时其是中国大宗商品市场参考基准，代表了商品市场整体的Beta。在商品市场向上的预期下，大概率有正向的Beta收益。

另外，南华商品指数的编制规则科学透明，具体成份筛选坚持以下几点原则：

（1）流动性好。交易品种的成交量和持仓量充足，避免被大资金操控。

（2）类别代表性强。能反映相应商品市场的整体运行态势，也即我们所说的能包含各类商品板块的Beta。

（3）市场稳定性高。避免价格剧烈波动影响指数平滑性，导致整体走势大开大合。

（4）避免品种间高度关联性，确保指数多样性和独立性，持仓组合品种分散且相对均衡。

指数权重每年调整一次，每年 6 月第一个工作日使用最新权重。该资管计划按照南华商品指数权重进行配置，20个交易品种，具体权重如下：能化（34%）、金属（34%）、农产品（18%）、贵金属（13%）。

说到底，商品对于短期资金来说确实有很多投机交易的机会，但对于很多长期投资人，其配置价值远高于短期的投机价值。而如果是看重其配置价值的，与其说找一个透明度低、可控性差的私募，倒不如直接选择指数，跟踪商品Beta，在当前周期拐点，也是个很好的选择。