作者：多空逻辑

题图：多空逻辑微信公众号

好久没有聊商品和股市了，就简单谈一谈对商品和股票的看法，打算先从大类资产轮动规律谈起，根据大类资产轮动规律，进而找到当下有机会的大类资产是股票，然后再进一步去看一下股票市场近期的情况与变化。

资产轮动

要钓鱼就一定要到有鱼的地方去，要投资就一定要找到有机会的资产，要找到有机会的资产就一定要了解大类资产轮动的规律。

过去我们都通过美林时钟去判断经济所处的位置，从而确定哪个资产机会最多，美林时钟只是从经济和通胀两个角度进行二维四象分析，其实是少了一个非常重要的变量，那就是政策。

因为经济不好的时候，最先发生变化的一定是政策，随着政策的逐步加码，随后再是经济发生变化，当经济有起色了之后，才是通胀起来了。反过来也是一样的道理，因此，我们可以构造一个【政策，经济，通胀】三个变量的组合，来更精细化理解大类资产的轮动。

政策是先行指标，经济是同步指标，通胀是滞后指标。当三大指标同时向下的时候，那毫无疑问经济是处于衰退的初期，当政策上流动性收紧之后，然后经济增速慢慢也开始下滑，通胀也从高位开始回落，这个时候股票和商品肯定都不好，债券开始见底反转。

随后，国家看到了经济有问题了，政策先行，开始宽松，但是市场信心比较脆弱，不相信经济能好转，所以有效需求依然不足，经济指标仍然在寻底出清过程中。这个时候央行流动性注入，资金供给增加，而资金需求不足，从而导致十年期国债收益率不断下行，债券走出大牛市。

这个阶段的的典型特征就是：政策↑+经济↓+通胀↓→债券大牛市。这个过程其实在我们过去两年非常明显，股市一直跌，商品也跌，债券走出大牛市。不管央行怎么注入流动性，但市场缺乏信心，需求不足，大量资金囤积在商业银行体系之内，推动债券走出超级大牛市。

对于股票市场来说，因为经济数据还没有企稳，所以股市整体还在筑底阶段，但由于流动性预期改善，这个阶段有时候容易走出估值修复的一波行情，本质与业绩改善无关，就是极低估值下流动性预期改善之后的估值修复，但由于缺乏业绩支撑，所以行情一般不太持续。因此这个阶段，就是债券走牛进入尾声，而股票寻底开始接力债券的过程。

随着政策不断加码，央行不断释放流动性，资金的风险偏好也发生变化，之前囤积在商业银行的钱开始逐步流入实体，企业的盈利指标得到改善，通胀也降到了低位，这个时候处于经济复苏的初期。在这个阶段的典型特征就是：政策↑+经济↑+通胀↓→股票大牛市。我们当下就处于这样的阶段，政策宽松，经济开始好转，通胀触底。

这个时候，由于资金风险偏好发生变化，经济开始转暖，资金需求回升，十年期国债收益率开始触底反弹，债券就从牛市转变为高位震荡甚至开始转熊。

当三大指标同时向上的时候，就是经济复苏的后期了，这个时候通胀指标开始回升，大家信心越来越强，消费和生产都非常乐观，企业看到赚钱效应也加大采购，推动大宗商品价格上涨。这个时候政策关注的重点从经济转向通胀，随时准备踩刹车。这个过程也是股票走向巅峰，然后商品开始接力股票的过程。

这个阶段典型特征就是：政策↑+经济↑+通胀↑→商品大牛市。目前我们还没有到这个阶段，所以大宗商品没什么好的机会，等到这个阶段到来的时候，我们再去做大宗商品，赚钱就比较容易一些了。

股票和商品交易的思路是不一样的：股票是买入待上涨的，而不是买入上涨的；商品是买入上涨的，而不是买入待上涨的。这也是投资和投机的一个重要区别。

再到后期通胀起来了，政策端率先开始踩刹车了，而经济和通胀还保持向上。在这个过程中，央行流动性开始收紧，而资金需求非常旺盛，从而导致十年期国债收益率加速上行，所以债券走出大熊市。

对于股票来说，基本上也到了行情的尾声，因为随着政策开始收紧，市场开始提前杀估值了，之前过于乐观行情行下推高的估值，在政策指标率先转变之后，市场风险偏好开始慢慢变化，这个阶段不能再加仓买股票了，而是越涨越减仓，牛市中被套的往往就是在这个阶段冲进去买的人，这些买入行为往往是由情绪驱动的行为。

在这个过程中，最牛的还是大宗商品，大宗商品成为大类资产配置之王。这个阶段的组合就是：政策↓+经济↑+通胀↑→债券大熊市+商品大牛市+股票最后一波。

随着政策逐步收紧之后，经济数据也开始拐头向下了，而通胀被拉到高位。这个时候最大的变化在于基本面环境恶化，股票开始进入大熊市，就开始进入我们比较熟悉的杀估值、杀业绩、杀逻辑等各种负向正反馈的阶段。

在这个阶段，没有什么好的投资机会，股票走熊，商品高位见顶，一般适合现金为王，也可以像巴菲特一样买短债进行防守。这个阶段的组合就是：政策↓+经济↓+通胀↑→股票大熊市+现金短债防守。

当通胀滞后指标再下来的时候，就是又一个周期的开始了。所以整个资产轮动的顺序是：先债券，再股票，再商品。这背后对应的核心驱动力是：先政策，再经济，再通胀。

当我们了解了资产轮动规律之后，再回过头去看一下：过去几年是不是债券超级大牛市，从去年924开始到现在是不是股票牛市，同样你可以理解为什么商品现在没什么好的机会。

所以，很多人问我这个商品怎么看，那个商品怎么看，其实不用怎么看，因为鱼不在这里，你在这里钓不到大鱼。下跌空间有限，目前上涨空间也有限，就是一个低位震荡阶段，有人看着价格低，喜欢买入待涨的，但商品有换月和升贴水，不适合像股票那样买入待涨的，只适合买入机会来了正在涨的。

这部分内容主要是让我们知道哪类资产目前机会更好，然后去做对应的大类资产，再从大类资产中寻找更好的交易机会。通过上面的简单介绍，我们知道目前股市是更好的大类资产，但这不意味着股市可以随便闭着眼买，因为股市已经发生了变化，对于不会买的人来说以后年年都是熊市。

年年熊市

未来中国股市很难再有全面性牛市了，主要有两个原因，一个是中国经济增速降下来了，另一个是A股数量越来越多。

当中国经济增速较快的时候，很多行业都有增长潜力和增长空间，所以牛市来的时候，都可以去推估值。当经济增速降下来的时候，往往存在行业的结构性差异，有的行业基本上没什么增长潜力，而有的行业可能增速不错，所以牛市来的时候有增长预期的行业开始推估值，没有增长预期的行业基本上表现一般。

当A股数量较少的时候，场外增量资金涌入较少的标的，可以推动整个市场走出全面牛市。当A股数量超过5000多家的时候，想要推动市场走出全面牛市，需要更多的增量场外资金，这个难度还是非常大的，所以增量资金还是集中选择有增长预期的行业去推估值，从而导致行情结构性分化。

如果说以往的中国股市是【熊市，结构性牛市，全面牛市】三种风格行情，未来的中国股市是【熊市，结构性牛市】两个风格，对于没有踏准行业或市场风格的投资者来说，每年都是熊市。

就像今年的牛市一样，指数是涨了很多，但是真正赚钱的人并不多，甚至还有很多人亏了不少钱，很多人以为牛市是容易赚钱的，但实际上牛市反而是最容易亏大钱的。

经常有人问我，股票赚得是什么钱？这个问题其实很简单，股票主要赚三个钱：第一，企业成长的钱，主要是由利润增速提供的；第二，股东回报的钱，主要是由企业分红和股份回购注销推动的；第三，估值提升的钱，主要由市场风险偏好驱动的。

对于价值投资者来说，他们主要赚的是前两个钱，第三个是bonus，所以价值投资不分什么牛市熊市，该怎么做还怎么做。但对于大多数人来说，都希望通过你是赚钱，那基本都是纯投机交易者的，靠情绪和风险偏好驱动的，赚的是估值提升的钱。

这种希望通过在牛市中抢钱的人，往往容易犯两类错误：

第一，风格错误。他们拿着资金杀进来了，结果买错了行业或风格，因为是结构性牛市，但由于他们买错行业风格，所以他们买的股票不仅没涨，反而下跌了，对他们来说，这个跟熊市没什么区别。

第二，操作错误。股民在买股票的时候最容易犯三个错误：一个是买错价值，即以远高于价值的价格去买入股票，赚的是击鼓传花的钱，结果自己接棒了。一个是买错位置，即在距离均线上方较远的价格去买入股票，这纯粹是被盘面情绪调动而进行的情绪化追高，哪怕再好的公司，买贵了也是错的。一个是频繁买卖，自己的票不涨，别的票一直涨，就卖了自己的票去追涨的票，结果涨的票跌了，自己原来的票又涨了，频繁追高，频繁割肉。

所以，虽然从大类资产轮动的角度来说，股票是表现最佳的资产，但这并不意味着所有人都能从股市上赚钱，因为以后的牛市很难看到普涨行情，而是结构性牛市居多，能不能赚钱，考验投资者的买入风格以及操作风格。

本轮牛市

本轮牛市的分为两个阶段，早期阶段是估值修复，表现为924之后所有股票都大涨了一波，后面的阶段主要是科技牛，本轮A股牛市主要是科技股结构性牛市，其背后主要有两个核心逻辑，一个是替代逻辑，一个是订单逻辑。

替代逻辑：美国禁止出口→中国加速自研→美国失去市场→收入下降→研发削减→竞争力下降→中国自研崛起→全球份额转移

这个很好理解，科技是第一生产力。美国希望维持全球霸权，让其他各国给自己打工，辛苦赚美元，赚到美元之后买不到想买的东西，武器只卖盟友，科技怕其他国家有了就追上自己，所以不卖，最后只能买他们的国债。

这些年我们国家崛起太快，美国对我们的打压也越来越强烈了，科技领域更是各种封锁，不仅使自己损失一定的市场份额，也刺激了我们自力更生，大力增加研发投入，鼓励国产替代，慢慢迭代升级，很快就赶上了，一旦某个领域被我们赶上了，他们基本上就再也没有机会了。

所以，一部分科技股走的是替代逻辑，越是美国制裁的科技领域，国内相关替代概念的科技股越容易利好，受到资金的追捧，不断推高估值。

订单逻辑：科技发展趋势→中美企业竞争→科技产品推出→供应商企业获得的订单→业绩增速预期加强

除了替代逻辑之外，还有一个是订单逻辑。现在AI、人工智能、机器人等领域是未来世界发展的大趋势，中美在这些领域处于世界领先地位，中美的相关企业推出某个产品或者测试量产时，就会催生一部分与之合作的供应链公司大涨。

当然也有一些是国内即将IPO的知名科技企业，市场上与之有供应链关系的或股权投资的上市公司也受益大涨。

无论是替代逻辑还是订单逻辑，其实都有自己的问题在里面。对于替代逻辑的科技股来说，逻辑是够硬的，但是业绩兑现的时间不太好确定，而市场由于风险偏好较为乐观，经常提前把估值推得很高，但业绩短期又跟不上，所以有时候回调也大。

对于订单逻辑的科技股来说，中美之间的贸易战影响比较大，美国一直想搞供应链转移，导致一些美国科技企业生产的产品，供应链从东南亚或日韩等其他国家进口，所以对国内相关的科技企业来说，业绩又增加了不确定性，业绩也不太好拍。

所以，当中美贸易战加剧的时候，这类科技股往往就容易跌幅比较大，市场风险偏好又开始走弱，这个时候如果国家队不出来护盘的话，那么市场资金往往会选择业绩主要来自于国内的一些老登股，因为那些老登股这轮牛市没怎么涨，估值比较低，而业绩也比较好拍。

这个现象在上周表现得还是比较明显，因为我们用稀土管制、对美靠港船只收费、制裁韩华下面的子公司等反制措施之后，美国那边威胁加100%关税，有威胁说我们购买俄罗斯石油，要加500%关税，再加上贝森特在媒体上破防大骂，整个市场风险偏好发生了变化，市场资金进行了一定的风格切换。

感觉美国比较阴，我们开盘的时候，他们天天放狠话，我们的股市就跌，他们要开盘的时候，就 天天放软化，怕他们的股市跌。APEC会议之前，中美领导人会不会见面以及会不会谈好，这个还不确定，市场也不敢赌，估计这个阶段以震荡调整为主。

对于消费股来说，想要真正走出大牛市，一般需要结合两点，一个是CPI和PPI的剪刀差扩大，一个是社会消费品零售总额同比走强。当这两个指标走好之后，基本上消费股对应行业内的龙头企业基本上业绩拐点就出来了，业绩会大幅改善，那时候消费股整体容易走出大行情。

最后，希望大家能够交易顺利，发大财，同时也要注意风险！