双卖有毒，敬而远之

作者：发鹏期权说

题图：发鹏期权说微信公众号

2024年924行情以来，指数、商品里“期权暴利”案例增多，叠加自媒体们的“鼓吹式”传播，学习期权的新投资者越来越多。市场里的新鲜血液多了，对所有参与者都是好事，作为国内期权的第一批交易者之一，我个人亦乐见其成。

不过期权毕竟是更专业的博弈场，期权本身又是盈利能力和亏损能力最强的工具之一，新投资者们难以避免会承担不菲的学习“成本”。所谓中性双卖策略作为期权初学者最容易上手，且吃亏前盈利状态最“好”策略之一，亦是伤害新手最多、亏损最惨的策略。本文尝试警醒尚在做双卖策略“稳定赚钱美梦”的投资者们。

今年初，我曾经遇到过一位投资者，他的账户资产规模在千万级。我和他见面交流的时间大概在3月，彼时4.7关税波动事件还未发生，他也正好在某个地方学习完“双卖滚动赚钱大法”。交流中，他无私分享了他的做法，即在包括指数、商品在内的不同期权品种上，寻找相对熟悉的品种分散、大量双向卖出期权。同时尽量做到方向（Delta）中性，再通过上下倒仓、跨品种资金调配的方式控制风险。他甚至还给我展示了账户（分散卖在很多品种，约80%风险率），然后很自信的告诉我，他每个月的预期收益率在10%左右，每年翻倍。

一直在市场的朋友们都清楚，从2024年9.24波动后，到25年3月底，无论是指数期权，还是商品期权，大多数都经历了降波+低波徘徊大周期。那个阶段，所谓“双卖滚动赚钱大法”稳定赚钱，是有行情背景支持的。这位投资者朋友在那时异常信任“双卖滚动赚钱大法”，甚至“大言不惭”月化10%的收益，也不违背这个大背景。

不过，当听到他双卖策略月化10%的“惊人”期望时，做为十几年前便在双卖策略上吃过亏的“前辈”，我自然是希望“度”他一把。客观来说，在我们见面的3月，国内指数、商品期权的波动率普遍都到了很低的位置，彼时若能度化成功，肯定可以实质性帮到他。

当时，我给他分享了我刚做期权时也是双卖策略起步，结果不到1年就在2013年遇到十年一遇的黄金超级波动，然后所有账户全面爆仓。还分享了18年、20年、23年知名卖方策略机构净值膝盖斩的案例（如下图为23年某中性卖方机构净值图）… …从当时的交流中，我能感觉到他认同但不妥协的态度，毕竟当时他的收益经历了小半年的安稳，每月的赚钱曲线已经让他迷失… …

从那以后，我和那位投资者就没有再度见面交流过。但是4.7事件后，我能感觉到他和我的微信交流更理性了，他对期权策略的认知也的确更进了一步。

这是一个真实的经历，这位朋友的案例可以作为大多数初学期权的玩家双卖策略上手后的路径参考。从喜欢上期权，到期权赚钱原来如此“简单”，到自我迷醉，到交“学费”升华… …。

过去几年，我有很多关于期权卖方风险控制理念的文章，想到的罗列如下：

“黑天鹅的必然与期权卖方的宿命”

“两年积累，一朝归零，忽视黑天鹅，卒于黑天鹅”

“期权博弈的本质”

“期权卖方长期致胜之道1”

“期权卖方长期致胜之道2”

“期权卖方长期致胜之道3”

“回顾我的十年期权心路历程”

“A股发生黑天鹅的概率是多少？多久一次？如何预防”

看完并理解这些文章，应当可以认同笔者“双卖有毒，敬而远之”的观点。但为了本文阅读的整体连贯性，我这里不妨把关键内容再做叙述。

“双卖有毒，敬而远之”的观点不是一刀切的认为期权市场不可以做卖方，而是认为双卖策略是最差的卖方策略之一。但凡适合卖方策略布局的时期，一定有风险收益比比裸中性双卖策略更好的期权策略。这些策略既能获得类比双卖策略的收益，也能大幅降低卖方的极端黑天鹅风险。

我们不妨顺着期权卖方策略的决策路径，做一轮讨论。

首先，卖方策略赚的钱是什么？什么时候做合适？

在“期权博弈的本质”一文提过，期权卖方赚钱的本质是博弈波动率的下行，是赚取隐含波动率vs未来实际波动率的溢价。在此本质之下，卖方适合做的时期有且只有两种：

一是高隐含波动率区。黑天鹅兑现的后期，市场的恐慌或者兴奋情绪导致期权隐含波动率暴涨，标的的波动率也大幅飙升。在波动故事完结后，无论是标的波动率，还是比标的实际波动率更高的期权隐含波动率”，都会大幅回落。从黑天鹅波动减缓，到波动率回归理性这个阶段，是笔者认为卖方天经地义该介入“赚钱”的时期。

二是中低隐含波动率区。市场“定价”的期权隐含波动率>投资者所预期的标的未来波动率，投资者可以基于自身的波动率短期择时能力，做阶段性卖方。

第一种是笔者推崇的卖方介入区，第二种则高度依赖投资者短期波动率研判，不适合绝多数投资者。事实上，在笔者和前述投资者见面的3月，大部分国内期权品种已经是很低的波动率区域。这个时段，虽然期权的隐含波动率会比标的实际波动率稍高，但这个溢价远不足以弥补万一波动爆发带来的“伤害”，卖方盈利期望高度依赖短期研判。

我个人认为大部分人都不具备在中低波动率区保持择时高胜率的能力，所以我在过去有分享过“低波动率区，做期权卖方不如老实做方向性网格交易”的观点。

聊完卖方策略的适应时期，我们接着讨论，上述第一和第二种情景下，双卖策略为什么会是最差的卖方策略选择？

第一种情景对应有黑天鹅波动发生，那么市场一定有一个情绪极端恐怖或者兴奋的方向。比如下图50ETF期权隐含波动率极高时，往往都是标的价格往上or下方向大幅位移的时期。

这个时期，一定有个交易方向是和市场“逆势”，有极端风险的。即便卖方介入时，期权溢价已经很贵，“逆势”腿遭遇极端行情继续加速，必然会“挂”掉。

以去年924行情为例，在9.27-9.30时，50指数期权的隐含波动率已经超过了30%，这是过往每一次极端行情的高隐含波动率区。那会如果有卖方投资者以双卖策略（卖沽+卖购）进场，后续极大概率是会在10.8日涨停开盘时，衍生品空头砍仓流下被淘汰的。

所以，双卖策略即便放在卖方最应该介入的第一种情景之下，也不行。取而代之的，应该是围绕顺势方向进行组合，比如924行情下可以构建比率认沽（买平值沽+卖大量虚沽）的方式构建空Vol头寸，即便遭遇10.8行情也能全身而退。显然，这也是前两日“贵金属暴涨后的短期投资机会”一文推荐比率沽的原因，毕竟黄金、白银最近的情绪发酵方向是向上的，不能逆势卖购。

再说第二种适应卖方策略的情景，市场“定价”的期权隐含波动率>投资者所预期的标的未来波动率。

我们假设投资者很牛逼，可以做出“预见”。此时，市场大概率是区间震荡，或者方向运行很慢，斜率很小，期权隐含波动率也不会很贵。

若是完全区间震荡的市场，双卖策略表面上可以满足投资者的赚取“时间价值”初衷，但是却面对上&下两个方向的意外。无论下一个交易日的意外来自于那个方向，投资者都会很难受。若是慢性趋势的市场，双卖策略也会面临，万一慢性趋势的情绪逐步累积到“质变”，市场突然加速，投资者同样会非常的难受。

换一个角度思考，投资者既然具备很强的择时能力，那区间震荡大概率是可以划出上下轨道，慢趋势运行也可以划出顺势轨道的。与其上双卖策略赚“时间价值”，不如基于上下轨道、顺势轨道只做单边带初始方向敞口的卖方。

综上所述，无论是哪种适合卖方策略介入的情景，双卖策略都是下选，都有更好的替代性策略。请关注本公众号的新老朋友们关切，双卖有毒，敬而远之。

如上，仅供参考。