【建投策略】商品定价新一轮TACO的几条线索

作者：CFC商品策略研究 中信建投期货

题图：CFC商品策略研究微信公众号

以博弈论视角看中美对抗升级更为合适，毕竟APEC会谈（10月31日-11月1日）会是最终节点，其与新增关税等措施的施加时间起点重合。推演的方向大体两类：1.悲观的理解中美贸易摩擦系统性升级，乃至于欧洲等多国因担忧稀土供应而对我国提出制裁，且11月APEC会谈无成果，导致全球风险资产定价新一轮深度衰退。2.两国在APEC会议之前叠筹码，博弈性试探，后续以中国商务部声明、美财长贝森特言论及中美热线是否重启度量冲突缓和的概率（具体议题可能涉及大豆、稀土、芬太尼），但不存在系统性逆全球化全面升级的尾部风险。路径2的概率更大。

2025年8月以来，我国在中美博弈中的谈判主动权显著上升，这得益于特朗普政府急于在中期选举前达成交易的心理，其背后反映了美国当前面临的一些关键现实：经济边际走弱，美联储10月降息概率还在增加；政治上两党党争加剧政府停摆危机；中期选举周期临近，农业州选民因大豆等农产品出口受阻持续施压，而中国对稀土等关键资源的管制反制使美方短板凸显。

国内心态亦有显著变化，尽管经济仍然承压，但国内资产估值明显脱离了熊市心态，尤其在科技板块。另一方面，虽然国内对美出口明显下滑（幅度约同比15%-20%），但出口总量并未下降，暗示国内出口渠道的多元化。此外，半导体行业的突破也为国内应对地缘冲突和贸易争端增添了底气。随着四中全会到来，国内强化内循环和科技自主这条主线逐步清晰，进而有望强化国内资产定价信心。

与4月交锋的三大核心差异：

预期差异-本次交锋的意外性远低于4月，市场对双方行动已有一定预期，市场对于美国虚张声势和朝令夕改有所预期。

估值环境-当前商品和权益资产的估值水平明显高于4月，直接V型反转的概率有限。但仍旧存在TACO(*)交易的机会，既源自于关税政策的多变性，关税威胁等政策导致市场下跌时，交易者逢低买入资产。

*TACO（Trump Always Chickens Out）交易：当特朗普政府出台关税威胁等政策导致市场下跌时，交易者逢低买入资产。一旦政策因市场压力或政治因素出现缓和，市场反弹，即可获利。这一策略源于特朗普关税政策的反复性，例如其多次宣布加征关税。

叙事定价-此前“宏大叙事”题材已被市场充分定价，注意力开始转向基本面，商品分化是大概率。然而，基本面强劲的商品依然稀缺，多头主要依赖估值相对较低和赔率优势。

衍生品配置策略：新增的中美博弈对抗的直接影响是把此前国内定价反不正当竞争造成的估值修复预期纠正，玻璃大幅下挫，且近乎彻底地拉扯下石油过剩定价犹豫观点，原油破位成为最主要的敏感品种。

能源市场当前面临三重压制逻辑的叠加：短期维度，OPEC+持续增产计划逐步兑现，高频数据显示商业原油库存已连续五周回升，美国炼厂开工率较年内峰值下滑5个百分点；长期维度，能源替代和新经济的能源选择上，均削弱了供应端的溢价能力。唯一能够驱动油价大幅走高的仍然来自地缘政策的不确定性。

多头方向我们倾向于聚焦上证50期货。上证50指数汇聚了沪市市值最大、流动性最好的50家龙头企业，覆盖金融、核心消费、公用事业等关键领域。这些企业在当前环境中展现出较强韧性，成为资金避险的重要方向。从估值角度看，较高的股息率也为股价提供了“类债券”的收益支撑和下行保护，可以通过卖出看跌表达观点。基于估值优势和政策防御性，上证50期货成为当前市场环境下较为可靠的配置选择。

商品方面，我们倾向寻找超跌品种蕴含的抄底机会。第一条主线是铜，本轮铜价大跌主要受贸易情绪冲击，但全球铜库存持续减少、供需基本面偏紧的现实依然存在，进而但凡迎来情绪的修复——毕竟中美关系短期深度恶化的概率不大——铜价具备反弹动力，底部区间暂时锚定在82000-83000附近；第二条主线是多晶硅和焦煤，长周期来看均呈现明显的供给收缩特征，进而估值下挫后具备多头配置条件；第三条主线是农产品。中国对美国农产品加征高额关税将刺激国内相关产品需求，棕榈油和棉花价格大跌或将具备中长期多头持有价值。其中棕榈油存在较强的多头逻辑支撑，一是马来西亚棕榈油产量在产出高峰期低于预期；二是长周期能源变革带来植物油需求增量；三是即使在高价环境中，棕榈油食用需求依然具有韧性，反映需求价格弹性偏刚性，进而若价格下跌至9000附近则具备多头价值。此外，近期花生产区减产和开秤期相对积极的交投情绪促使现货价格上涨，或暗示花生市场悲观情绪的逐步逆转。

风险层面，在贸易摩擦升级背景下，我们理解政策超调风险是首要关注点。若美国将关税进一步上调至惊人水平，可能引发全球供应链恐慌。中国对稀土等关键资源的管制措施也可能进一步升级，影响全球供应链稳定。需求证伪风险同样不容忽视。国内电网投资、地产政策若落地不及预期，工业品需求将承受压力。事实上，传统“金九银十”需求旺季的实际表现略显颓势，国内螺纹钢、热卷库存仍在增长，黑色系商品价格继续承压。

综合来看，本轮中美博弈升级与4月交锋主要有三点核心差异，一是预期差异，行动意外性低于4月，进而不太能即刻出现V型反转行情；二是估值差异，商品估值已系统性抬升，同样制约反转动能；三是宏大叙事定价充分，市场更聚焦自下而上的基本面讨论。商品呈现分化态势，多头依赖于低估值以及赔率优势。具体品种上，多头倾向关注上证50期货；商品端的铜、焦煤以及部分农产品亦值得在大跌情景下尝试多头布局。