【兴证固收.转债】与4月有何不同？——可转债研究

作者：兴证固收研究

题图：兴证固收研究微信公众号

投资要点

一、本轮贸易冲突，与4月份有所不同

• 4月份，美国的关税政策，超出了多数人的预期。
• 本轮，从资产价格的波动率来看，虽然没有精准的预期，但市场更偏向于去做TACO交易。
• 但与此同时，本轮行情重要的几个主线方向，与贸易相关性较大。
• 融资规模明显高于4月；结构性分化也在历史上极端水平。
• 综合来看，市场短期可能会做TACO交易，但市场一些资金风险可能会随后出现，导致市场的波动加剧，弱化市场的上行趋势。

二、转债进入宽波阶段，资金整体可能偏流出态

• 转债估值水平在9月下旬重新抬升至高位水平。
• 本轮估值的抬升，面临的是更弱的权益趋势，背后是更大的资金预期分化。
• 从9月的资金流动来看，保险是最主要的减持力量，而债券属性资金对于主动公募的申购也同样不少。
• 转债当前的估值，是需要很强的权益预期去消化的，这会降低市场的承接能力，弱化这个资产的稳定性。
• 除了贸易冲突带来的权益波动，转债有其他一些波动加大的信号。
• 需要关注转债的一些支撑点位。
• 综合考虑当下的估值水平偏高、风偏水平偏高的状况，叠加权益波动增大的可能，我们维持对于后续行情宽波动的判断，需要适量加大一些交易的频率。

三、市场策略：市场将进入宽波区间

• 权益短期波动增大。
• 中期来看，政策的宽松，依然是权益资产上涨的重要动能。
• 转债受到资金影响，表现相对权益偏弱。
• 转债指标偏高。
• 结构上，适度增加防御品种比例；把握具备更强动能的产业方向。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

节前节后，市场出现了连续3个交易日的明显上涨，并且上证指数突破了此前的高点。但与6月下旬不同的是，转债此次所处的位置明显更高，且估值水平也相对处于过去的高位。

周末酝酿美国对于中国的关税提升，市场开始去对比4月7日，但结合转债的情况，本轮可能有很大的不同，可以看看可能的应对思路。

1 本轮贸易冲突，与4月份有所不同

• 4月份，美国的关税政策，超出了多数人的预期。从去年年底开始，对于贸易战冲突的担忧即有所抬升，但一月份特朗普上台后并未有过多动作，市场开始将精力聚焦在deepseek、机器人等产业机会中。但4月2日，特朗普宣布的关税税率，中方的反制，都超出了市场的预期。
• 本轮，从资产价格的波动率来看，虽然没有精准的预期，但市场更偏向于去做TACO交易：1）市场在10月9日下午即出现了调整。调整夹杂的因素较多，但一定上与一定避险资金撤出有关。2）市场有较强的学习效应。今年以来，美方对各方提的关税，最后以贸易洽谈解决，市场在案例中，会认为抛出的关税主要是谈判的筹码。3）相较于4月，本轮，冲突对于权益投资人的预期差明显更弱。
• 但与此同时，本轮行情重要的几个主线方向，与贸易相关性较大。在4月，除了农业、新消费、红利等防御板块，自主可控是相对表现偏强的方向。而达链、果链、T链等方向则受到较大冲击，宽基中创业板受影响最大。但从8月以来，创业板涨幅靠前，且海外产业链也表现偏强，这可能会对于市场情绪影响较大。
• 融资规模明显高于4月。权益市场在7-9月整体处于低波、强趋势的环境，这吸引了大量的机构资金、杠杆资金的趋势买入，也带来了拥挤度变高、杠杆水平偏高的风险。
• 结构性分化也在历史上极端水平。价值与成长风格的相对收益，已经明显偏离历史波动区间，价值风格大幅落后。如果出现风格收敛，在高杠杆水平下，切换的难度也在加大。
• 综合来看，市场短期可能会做TACO交易，但市场一些资金风险可能会随后出现，导致市场的波动加剧，弱化市场的上行趋势。

2 转债进入宽波阶段，资金整体可能偏流出

• 转债估值水平在9月下旬重新抬升至高位水平。7-8月份，转债估值快速上行，转债产品申购量很大，背后是对于权益高斜率的定价，8月下旬至9月中上旬，市场走向震荡态势，则过高的估值出现了明显压缩。9月下旬，转债估值重新抬升，回到此前的高位水平。
• 本轮估值的抬升，面临的是更弱的权益趋势，背后是更大的资金预期分化。转债估值一般反映正股上行斜率、资金持有体验等。但9月的权益市场表现，相较于8月有更为明显的上行斜率放缓、结构性加剧的特点，转债的风格并不占优。本轮估值抬升，潜在的原因可能在于：1）9月转债规模压缩接近300亿元，供给下滑带来资金再配置的需求。2）市场对于权益依然有较高预期，风偏偏高的资金并未出现太大的资金流出，而低风偏资金流出，也获得了不错的风偏资金的对冲。3）这种结构，并不是一个稳态水平。
• 从9月的资金流动来看，保险是最主要的减持力量，而债券属性资金对于主动公募的申购也同样不少。9月转债规模下滑接近300亿，如果考虑了规模下降的平滑，则主动公募、年金、私募为主要主动买入，保险、券商自营/资管为主要卖出。
• 转债当前的估值，是需要很强的权益预期去消化的，这会降低市场的承接能力，弱化这个资产的稳定性，截至10月10日：1）价格中位数为132.6元，处于2017年以来的99.5%分位数。2）百元溢价率为32%，处于高位水平。3）纯债溢价率中位数为25.9%，处于2017年以来的67.3%分位数。纯债溢价率相对不极端，主要由于债底偏高所致，资产荒压力也有所体现。
• 除了贸易冲突带来的权益波动，转债有其他一些波动加大的信号：1） 期权偏离度处于-5—10%区间，触碰低点提示买点，截至10月10日，该值为9.7%，回升至高位水平。2）转债的估值斜率变得更平缓，说明转债目前尚处在高位风偏水平。3）市场目前尚处于部分浮盈状态，若波动加大，则可能有低风偏资金的流出。
• 需要关注转债的一些支撑点位。从9月以来转债市场调整的低位水平来看，整体依然能处于127元中位数以上，预计支撑线也在这附近。
• 综合考虑当下的估值水平偏高、风偏水平偏高的状况，叠加权益波动增大的可能，我们维持对于后续行情宽波动的判断，需要适量加大一些交易的频率。从应对手段来看：1）若市场波动不大，可能需要适度降低转债的仓位，找寻更好的交易时点。2）若市场波动较大，则可以找寻较好的短期加仓点位。

3 市场策略：市场将进入宽波区间

• 权益短期波动增大。对比4月7日，但结合转债，本轮可能有不同:1）市场更偏向于去做TACO交易，周末机构乐观情绪明显高于上轮，低开高走的预期较强，从逻辑来看确实有道理；2）股票的杠杆明显高于4月7日水平；3）市场可能进入宽波动区间。
• 中期来看，政策的宽松，依然是权益资产上涨的重要动能。在经历了漫长的高息周期后，联储未来降息的趋势几乎可以确认，这对于人民币资产来说，是重要的吸引资金、修复估值的时间段。历史来看，在美元下行周期，港股资产有相对较强的超额回报。而经济基本面的修复基础尚未夯实，目前从货币政策、财政政策来看，依然有空间。而资本市场的发展，依然需要稳预期，修复融资功能，这对于权益类资产依然偏向于积极。

• 转债指标偏高。截至10月10日，转债市场价格中位数为132.63元，明显高于上轮行情的高点。股性估值指标看，转债市场百元溢价率为32%，相较年初抬升超过10pct；估值处于2017年以来的高分位水平。在这个水平上，仅有大行情阶段，才能消化估值并带来丰厚收益。

• 结构上，适度增加防御品种比例：

（1）在近3个月的调整中，部分红利品种已经具备较好的转债属性。

（2）双低/偏股品种具备较好的正股跟涨能力，且估值分位相对更低。目前在正股上涨、下跌的过程中，双低、偏股品种均具备很好的不对称性。中期维度下，需要对个券的业绩风险、主题方向（估值弹性）有所把握。

（3）低价品种需要关注化债需求。部分剩余期限较短的偏债品种，可能有较强的化债和转股诉求，目前多数低价品种信用风险可控，而上行弹性，需要把握一些条款博弈的机会。

• 把握具备更强动能的产业方向。

（1）全球AI共振，国产算力催化加速。北美服务商持续加大AI投入，Q2业绩超预期，其中微软第四财季云业务收入提速，Meta资本开支持续高速扩张，谷歌云订单积压叠加token消耗高增；国内，2025年7月31日，国家网信办约谈英伟达，要求对H20后门风险问题进行说明，国产替代进程有望加速，进一步推动高端芯片实现自主可控。

（2）创新药全球加速进入收获期。从基本面角度看，创新药企业海外业务方面订单和业绩已开始恢复，国内业务具备自主可控逻辑，上游业绩已出现复苏趋势，医药板块估值有望重塑。

（3）人形机器人技术多点突破，量产落地可期。随着产业加速、多家头部企业开启量产计划，人形机器人行业正在从技术验证阶段正式迈向规模化生产阶段，产业链上下游有望进一步受益。

（4）军工板块多重事件驱动，预期落地时间点临近。叠加“十四五”任务冲刺、自主可控国产替代及军贸快速发展等多重催化，行业基本面有望持续改善，关注低空经济、核聚变等细分方向。

（5）反内卷共识逐渐凝聚，政策潜在加码可能。二季度随着国务院办公厅、发改委、中央财经委员会等中央机构接连表态，供给侧推进节奏开始加速。政策落地是反内卷获得成效的关键，且需要配合需求侧共同发力。