高盛-中国股市策略：为什么流动性驱动的行情还有上涨空间（中）

作者：finn的投研记录

题图：finn的投研记录的微信公众号

Why the liquidity-driven rally has further to go

为什么流动性驱动的行情还有上涨空间

中国并非孤例，流动性驱动的上涨正在全球范围内上演

译文：4.在发达市场与新兴市场（不含中国）的十大股票市场中，这些占据全球总市值90%以上的市场，其以本币计价的股价目前处于或接近历史高点，估值也处于各自区间的高端。相比之下，中国A股和H股较2021年创下的历史高点分别下跌了34%和26%。此外，实体经济（以上证综指为代表）与金融经济（基于本土股市回报）之间的表现差异，正在全球主要股票市场中显现端倪。中美宏观经济的相关性已降至2021年和2020年以来的最低水平。这表明流动性因素和估值扩张才是全球股市上涨的主要推手，而非周期性宏观基本面，中国也不例外。

附录7：中国股票的回报率与宏观经济表现的相关性较低，全球许多主要股票市场也是如此

分析：这里高盛把十大股票市场（占全球总市值90%以上）作为样本来验证一件事，这件事就是股市的涨跌与宏观经济表现的相关性，而验证的结果就是基本无关。准确的说，股市的涨跌和当期的宏观经济表现无关，而这种股价脱离基本面的现象主要就是流动性推动股价上涨造成的。当然就像前面所分析的那样，即使是流动性推动的行情背后也有其逻辑，因为股市是玩预期的，预期今后将改善那么现在就会把股价推高。这里有人可能会问是不是也存在纯粹的流动推动的行情，也就是资金没有任何理由的买入推高股价，然后再高位派发。我们需要从两个维度来解释这个问题。

第一个维度就是过去和现在a股总市值的变化，目前a股市值已经破100万亿，没有任何一股资金有能力凭借一己之力推动整体行情，连国家队都做不到。所以很多股民以20年前的思维来看待行情是不可取的，a股刚诞生时总市值小，配套法规也不完善，资金控盘就容易很多，而现在做不到了，站在整个市场的角度来看并不存在单一力量控盘的博弈游戏。

第二个维度就是总体市场、板块、个股的关系，总体市场现在不存在博弈游戏，那么板块和个股还是可能的，对板块来说波动更多的是热钱的被动配置导致，博弈关系尚不十分明显。而对于个股来说游资操控的可能性还是很大的（特别是小盘股），担心这一点的可以买大市值蓝筹股，我个人很少参与小盘股，即使参与也是因为看好其发展而不是为了博弈去割别人韭菜，下单前我都会和自己说投资不是赌博开大小。

低估值起点的吸引力

译文：5. 尽管MSCI中国指数从2022年末周期低点反弹了48%，但按市值加权和股票中位数计算，该指数目前的市盈率分别为12.6倍和15.2倍。整体指数市盈率略高于周期中期水平（+1.2倍标准差），但相对于政府债券定价，股票风险溢价（ERP）似乎处于高位。虽然A股小盘股（CSI1000指数）的绝对估值相对较高（23倍，标准差0.07）自年初以来，中国股市已实现23%的涨幅，但当前市盈率仍比2015年历史峰值低50%。

值得注意的是，中国股票仍以显著的估值折价交易，与发达市场存在明显差异，且基本持平于其他新兴市场水平。这表明投资者并未为中国的流动性优势支付过高溢价。我们最新构建的宏观市盈率模型显示，MSCI中国指数当前估值应维持在12.5倍左右（较此前预估的12倍有所调整），主要受益于美股估值的持续提升。而沪深300指数的均衡市盈率可能攀升至15.8倍，这既反映了流动性环境的改善，也体现了市场情绪的积极转变。

图表9：中国股票的交易价格较发达市场有较大折扣，而相对于新兴市场而言差距已收窄

分析：这里高盛对于目前整体市场的估值进行了测算，虽然已经反弹了较为可观的涨幅，但整体估值仍然处于中等水平。而且整体市盈率相对于2015年的历史峰值低了50%以上，所以现在a股也只是完成了估值回归而已（基于未来的增长不出现大的下滑），而很难说已经有泡沫了。

与发达国家和其他新兴市场相比，a股目前仍然是折价交易，这说明长期看现在买入a股高位站岗的风险比较小，这也就是高盛说的“投资者并未为a股的流动性优势支付过高溢价”这句话的意思。而随着后续美股估值的不断提升，沪深300的性价比也会持续显现，加上a股目前的流动性优势和情绪的改善，后续还有上涨空间。

中国A股当前处于哪种情绪区间？

译文：6. 近期我们的客户讨论中，A股的风险偏好占据主导地位。上证综合指数目前处于10年高点，两融当前市场资金规模正逼近2015年2.3万亿元人民币的历史峰值，成交已连续12天突破2万亿元大关，创下历史新高。这些迹象可能反映出在岸市场风险偏好持续升温、投机风险不断攀升，因此被拿来与以往的繁荣-萧条周期相提并论。

不过，我们研发的A股散户情绪指标，这个涵盖资金流动、资产配置和投机时长等11个维度的综合风险偏好指标显示，尽管投资者情绪在近期有所改善，但远未达到2015年杠杆驱动行情和2024年9月政策推动行情时期的狂热情绪水平。若散户风险偏好回升至2024年和2015年的峰值，假设该情绪指标与指数表现的关联性保持不变，沪深300指数将分别达到5180点和5870点（较当前水平+18%和+34%）。

附表12：A股散户情绪代理指标由11个输入项构成，涵盖三个主要类别

分析：上面第一段的说的是目前增量资金的来源，目前a股增量资金主要来源于风险偏好的提升，也就是说原来的低风险产品比如存款、固收理财等向股市转移。然后高盛还对市场情绪做了一些简单的量化观察，包括上证指数创十年新高，两融余额逼近2015年2.3万亿元人民币的历史峰值，成交连续处于2万亿元以上，甚至触及3万亿并创下历史新高。对于这些其实也并不能说明市场情绪有多狂热，比如上证指数的十年新高是因为这十年上证就没怎么涨过；再比如两融和成交突破历史峰值要考虑这十年经济增长了多少，货币又增发了多少，一个正常的市场不突破才是不正常的。

上面第二段高盛介绍了他们研发的A股散户情绪指标，这个指标涵盖了11项用以判断市场情绪的数据，是一个综合性比较强的工具指标。通过近期对这个指标的观察发现，a股目前的情绪远未达到2015年时期的狂热水平。另外高盛还假设如果目前a股情绪达到2015年时期的狂热水平，对应的沪深300指数应该是5870点（与目前的点位相差甚远）。