关于“成长分红型”投资方向的思考

作者：复胜资产

题图：复胜资产微信公众号

我们最近的月度策略《时不我待》里面提出了“成长性分红”这个概念被投资者关注到。大家都在问我们，该如何理解这个名词。投资者为了简化投资行为，习惯于给投资方法论进行归类。成长或价值被绝大部分投资者认为是投资的两种独立方向。所以很多投资者在看到“成长性分红”时第一个反应是这两个特质是很难结合在一起。

我们认为这两个概念的确有所区分，但并非硬币的两面。如果略作细究，对于价值的理解投资者们更强调底线思维。对于公司基本面来说，稳健且持续是核心关注点。在价值层面，投资者更关注行业终局层面的竞争格局。这也是投资者对于价值类投资的普遍印象：投资那些稳健的大型头部垄断企业。而如果谈及成长，则投资者更关注企业短期爆发出来的业绩大幅增长。当然，能长期获得高增长速率的公司少之又少，同时市场的预期也会伴随着股价上涨同步水涨船高。所以被贴上成长股的公司股价波动往往较大。因此，很多投资者认为“价值型”投资波动较小，而“成长型”投资波动较大。但这更多的还是投资者基于过去投资经验进行的归纳总结。

投资模式在不同时代语境下都会应有不同的解读。过去宏观经济主要依靠基建地产驱动，全社会层面的优质资产更多集中在地产或相关行业内，主要依赖投资驱动。高速增长的背后，是优质资产对于资金的需求始终处于高位，而由于优质资产绝大部分都不在权益市场交易，这就导致投资者对于上市公司盈利增长的回报率要求更高。同时，由于城镇化率不断提升以及全球化过程中国内产能不断升级，短期很容易出现大幅增长的行业及龙头公司，同时注重投资拉动经济增速的模式会进一步放大产能扩张力度；这也容易引发后续行业面临产能过剩等问题导致业绩增速迅速下行。这也是形成了过去二级市场行业轮动更加明显，短期有丰厚投资收益的行业方向难以长期持续上行。

伴随着地产时代的逐渐结束，目前投资者面临的问题已经逐渐转变成：通过地产时代积累了大量的社会财富，同时地产及相关行业产能过剩、增速下行，优质资产逐渐稀缺。这个过程中，利率端下行尤为明显。在这个过程中，上市公司逐渐成了社会优质资产的代表。这种转变也对市场底层运行逻辑产生了影响：过往由于优质资产并不在二级市场上交易，权益市场的主要功能还是融资，让社会资本有渠道能参与基建等项目；而当优质资产变成上市公司之后，则投资就成了权益市场的核心底色。另外，宏观经济增速逐渐放缓，也导致增量逻辑稀缺，更多的行业成为存量博弈。整体盈利增速的要求也同步下降。

基于此，我们认为在这个时代背景下，价值是成长的基础。只有具备经营壁垒的公司才能在恶劣的存量博弈中存活下来。从逻辑角度出发，考虑到全社会平均盈利增速的不断下行，任何出现高盈利增速的行业都会因为社会资金的后续涌入而出现竞争加剧的问题。所以我们在新的时代背景下投资，不仅只能看短期的盈利增速，也要兼顾企业已经构建出来的经营壁垒。换言之，之前几年，由于经济下行趋势明显，各行业均未出现显著增长，导致投资者以稳健盈利目的出发，关注上游垄断性行业龙头，逐渐形成了“红利资产”的标签。自去年四季度开始，市场风险偏好迅速提升，资金开始向成长性资产转移，并在海外人工智能演化浪潮中愈演愈烈。但目前国内经济基本面依然偏弱，我们认为应该开始关注估值层面的风险，适当将投资组合做些调整。投资的核心是对风险的定价。我们认为在有基础盈利的前提下，企业在新时代里不断前进，保持一定的盈利增长，虽然可能增速本身不及热门行业龙头企业那般耀眼，但投资的目标并不是短期跑的最快，而是能顺利的跑到最后。“不积跬步，无以至千里。”公司的价值安全边际提供了基础估值，而稳健而持续的盈利增速，则又给股价的提升提供了动力。同时，我们看到这类型的龙头公司有一颗回馈股东的心，在积累企业盈利的情况下，也有分红的体质，做到长期和投资者共赢。这就是我们对于“成长分红型”投资的简单定义。

当然，这种公司的确不会很多。目前来看，还是主要集中在产业链的两端：消费端自然不用多说。AI技术的不断提升，给了很多下游消费服务行业新的盈利增长动能。很多投资者在关注硬件性能的提升时，也别忘记计算机行业的“比尔-安迪定律”：硬件提高的性能，最终都会被软件拿走。任何硬件性能的提升，最终都需要软件端的提升以迎合消费者的需求。另一端是偏上游的资源品。整体来说，货币在整个世界体系中的重要性正在下降，而实物资源的重要性则在上升。同时，资源类公司的壁垒很难撼动，自然的产能增长也会带来盈利的持续提升。

除了上述成长分红型投资机会之外，我们也会持续关注高盈利增速的行业龙头公司的应力变化情况。任何新生事物都值得研究和跟踪，投资是在新时代中寻找优质资产。