私募策略大变天

作者：红x星菜馆

题图：红x星菜馆微信公众号

025 年 A 股市场迎来牛市行情，在反内卷的影响下商品市场也走出了牛市气象，市场火热，各类投资策略的收益分化也进一步加剧，不少前几年的明星策略收益不佳，规模出现大幅缩水。也有不少平时不起眼的策略收益和规模一飞冲天。

本文，我们结合了托管数据，私募排排网，火富牛等多渠道，梳理了全市场私募证券基金的规模变化和各类策略的表现，在市场格局剧烈重塑的背景下，专业机构的投资策略表现与方向选择，无疑为普通投资者提供了极具参考价值的视角。

01 基金规模变化

据中国证券投资基金业协会数据，截至 2025 年 5 月，存续私募证券投资基金管理人共计 7802 家，较去年底减少 198 家；但存续私募证券投资基金数量达 83829 只，存续规模攀升至 5.54 万亿元，较去年底增加 0.33 万亿元。这一 “管理人数量收缩、基金规模逆势扩张” 的现象，直观反映强者恒强的状态：头部大型私募凭借更强的投研投入与募资能力持续扩容，而中小私募则面临生存压力，行业集中度进一步提升。

从策略表现看，市场中性策略成为资金布局的焦点，新增规模增速显著领先；相比之下，股票多头类产品的资金流入相对平缓。其他策略则普遍面临增量资金不足的局面。（数据来源：国泰海通托管）

市场以投资低风险的量化中性为主，这一资金流向特征，折射出当前市场下，投资者的风险偏好较低，虽然市场已经热度回升，但投资者情绪仍保持理性，远未触及狂热顶点。市场并未出现明显的拥挤交易，意味着结构性机会依然多元，无论是价值洼地的挖掘还是成长赛道的深耕，均存在广阔的布局空间。

规模变化大致了解到此，我们接下来重点谈谈策略。

02 量化股票策略

2025 年上半年股市表现强劲，其中量化股票策略堪称最大赢家。从各策略私募标准指数来看，主观股票指数上涨 12.35%；指数增强策略内部呈现分化，沪深 300 指增上涨 5.74%，中证 500 指增上涨15.42%，中证 1000 指增则以 20.03% 的涨幅领跑；市场中性策略上涨 5.76%。整体而言，量化股票策略上半年平均跑赢指数 10%，按此推算年化超额收益可达 20%，其强势表现引发市场广泛关注。（数据来源：国泰海通托管）

这种 “高胜率” 不禁让人联想到 2023 年下半年的情景 —— 当时量化股票策略同样收益爆表，但后续被证实是通过集中持仓小微盘股票 “做收益”，最终在 2024 年 1 月小微盘股集体崩盘时，相关策略大幅回撤、打回原型。因此，当前量化策略的强势表现是否暗藏 “猫腻”，成为市场热议的焦点。

万得微盘指数（数据来源：wind）

不过，从托管数据来看，本次量化策略的结构与此前存在显著差异。从配置特征看，指数增强策略普遍提高了市值 3800 到市值5000的小市值股票的配置比例，但量化选股策略中沪深 300 成分股占比更高，量化选股策略整体更侧重 “哑铃型结构”（兼顾大盘与中小盘，中间的股票配置较小）。无论是量化选股还是指数增强，都出现了暴露市值风险的特征。

尽管当前策略仍暴露一定的风格风险，但相较于2023年低无脑买小微盘股，其持仓标的（ 3800 以外至 5000 名的股票）流动性显著改善，沪深 300 成分股的流动性更无需多虑。这意味着，即便未来市场短期走弱，出现因流动性枯竭导致暴跌的概率较低。

但需警惕的是，流动性优势不代表绝对安全，“抱团股” 仍可能面临踩踏风险。回顾历史，2021 年初以茅台为核心的 “茅指数”、同年 11 月的新能源指数均出现过短期暴跌，本质上也是资金集中撤离引发的踩踏。只不过，此类标的因流动性较好，下跌过程中的冲击成本相对可控，远小于当年小微盘股崩盘的惨烈程度。

综上，当前量化股票策略的强势表现有其结构性支撑，但若后续市场环境变化导致风格切换，仍需警惕集中持仓引发的波动风险。

在今年上半年对冲成本高企的背景下，市场中性策略却依然展现出亮眼表现，这一现象背后存在两大核心支撑因素：

其一，量化指数增强策略贡献了显著的超额收益。

其二，基差管理与对冲成本控制的精细化运作，成为收益的关键增量。以往行业对这一环节的重视不足，但 2024 年以来，随着对冲环境日趋复杂，头部机构通过动态调整对冲工具、优化合约选择时点等方式，将基差波动对组合的冲击降到最低，甚至通过基差套利获取额外收益，使得成本管理从 “隐性因素” 转变为 “显性贡献”。

虽然量化中性产品收益越来越难提高，但是管理人也在尽力多角度增强收益，目前低利率环境下，市场中性仍具投资价值。

03 主观股票策略

量化与主观策略在投资逻辑上呈现显著差异：量化策略（指数增强，量化选股）以国内 A 股选股为核心，倾向于满仓运作；主观策略则立足全球视野，覆盖 A 股、港股、美股等多市场，注重仓位灵活调整，并通过多元衍生品工具辅助风控与收益增强。

主观股票指数上涨 12.35%，跑赢沪深300，中证500，中证1000等主流指数。（数据来源：国泰海通托管）

持仓结构上，主观股票策略整体保持稳定，呈现 “增配港股、减配沪深300” 的边际变化，港股持仓自 2024 年三季度起持续加仓。截至 2025 年 6 月末，头部 30% 管理人的港股持仓占比达 41.75%，显著高于全样本的 35.96%。（数据来源：国泰海通托管）

具体来看，港股增持集中在年初至 4 月中旬，期间两类样本的港股仓位分别累计提升 4.23% 和 4.02%。头部管理人凭借对市场的敏锐洞察，较早捕捉到港股流动性改善（如南向资金持续流入）及估值修复机会，成为布局先机的关键。此外，头部 30% 管理人对中证 2000 成份股的配置较全样本高出约 3 个百分点，这一布局使其更易把握市场向中小盘成长风格倾斜的红利。（数据来源：国泰海通托管）

收益构成上，港股持仓贡献占据绝对主导地位 —— 无论是全样本还是头部30% 样本，港股持仓的收益贡献率均超 70%，成为核心收益来源；中证 2000 指数成份股以约 11% 的贡献率紧随其后，其小微市值特征与 “专精特新” 企业属性赋予了较高的收益弹性。行业配置方面，主观股票策略持仓前三的领域为电子、医药生物和传媒，背后折射出产业新旧动能转换中的估值重估逻辑，尤其在新消费、新能源、新技术、新医药等赛道的布局，正逐步转化为业绩增长的新引擎。（数据来源：国泰海通托管）

头部主观基金的超额收益，主要来自于超配港股，超配中小盘，超配TMT，医药行业，这体现出。主观基金的收益跟选择的赛道相关性很大，这也是为何主观基金业绩分化严重，投资主观基金需要对市场有较强判断。

04 打板策略

打板策略在 2025 年呈现出显著的分化格局：尽管整体规模较此前翻倍，且以强势股为标的的打板策略持续吸引市场关注，上半年平均收益达 10.21%，但业绩分化程度极高 —— 观察池中产品收益最高者突破 39%，最低者却跌破 - 10%；83%的产品收益率集中在 0~20% 区间，而收益超 20% 的产品仅占 6.52%。这种格局下，头部管理人凭借自身在交易速度、标的筛选、风险控制上的绝对优势，抢占了大部分收益空间。（数据来源：国泰海通托管）

值得注意的是，打板策略的后端提成比例普遍偏高。以广东某管理人为例，其产品后端提成高达 60%。这意味着，即便策略本身实现了盈利，经过高比例分成后，最终落到投资者手中的实际收益也会大幅缩水 —— 策略的 “账面收益” 与客户的 “实际可得” 之间，存在显著落差，在考虑后端提成后，打板策略的性价比有限。

05 债券策略

与上述三类股票私募策略今年的亮眼表现形成鲜明对比的是，债券类策略陷入显著低迷。作为曾经的 “收益明星”，2021 至 2024 年，私募债券策略连续四年以领先市场的夏普比率稳居收益前列，而今年却遭遇业绩滑铁卢。

这一转折的核心在于底层资产逻辑的重构。此前，私募债券基金的核心盈利模式依赖低评级城投债：这类债券虽评级不高，但凭借“政府及相关机构隐性背书” 的市场预期，形成 “高票息、低违约” 的独特优势，成为策略收益的主要来源。然而，2023 年 “35 号文” 出台后，国家严控隐性债务的政策方向明确，高收益城投债市场迅速收缩，如今收益率 5% 以上的城投标债已近乎绝迹，曾经火热的城投债投资潮随之降温。

从当前配置看，债券策略产品仍重仓城投债，但低收益属性已使其难以支撑往日业绩。部分私募为维持高收益，转向产业信用债（如地产债）—— 这类资产在经历前几年的大幅减配后，2024-2025 年配置比例有所回升。尤其头部 30% 的产品，更集中布局城投债与地产债，且在地产债上加仓特征显著。但此举伴随高波动：多家高收益私募债产品回撤超 20%，不少机构的风险把控能力在市场考验下 “原型毕露”。（数据来源：火富牛）

某只高收益债基金（数据来源：火富牛）

显然，债券基金已不再是 “闭眼可投” 的稳妥选择。当下行业正经历新的市场周期，在大浪淘沙的洗牌中，其收益水平或将逐步回归理性区间，而管理人的信用研究能力与风险定价能力，将成为分化的核心变量。接下来几年要观察各家债券基金的表现，再做定夺，现在不可盲目投资私募债券基金。

06 CTA策略

CTA策略指数今年收益为2.4%，收益不高，但是扭转了前几年下跌的趋势。（数据来源：国泰海通托管）

商品市场延续高成交量与高波动率特征，头部 30% 的 CTA 产品收益来源更趋均衡 —— 除在农副产品、油脂板块略有亏损外，其余领域均实现盈利，这印证了业绩领先的管理人对行业板块的覆盖能力更为全面。整体而言，CTA 策略呈现业绩复苏态势，但近期因 “反内卷” 引发的暴涨暴跌行情，导致部分产品出现阶段性回撤。（数据来源：国泰海通托管）

回溯来看，CTA 策略过去几年业绩低迷，与商品市场的熊市周期密切相关。尽管 CTA 具备多空双向交易能力，但在商品大熊市中，价格往往跌至成本线附近，既难深跌也难反弹，长期底部震荡使得趋势性机会稀缺，策略自然难以施展。而当市场启动上涨行情时，价格摆脱底部束缚后弹性放大，波动空间打开，CTA 捕捉趋势的盈利空间也随之扩大。

不过，此次 “反内卷” 引发的暴涨暴跌，却呈现出显著的 “高波动≠高机会” 特征。这类行情的核心问题在于规律性缺失—— 价格异动缺乏持续逻辑支撑，暴涨与暴跌切换突兀，导致 CTA 模型基于历史数据总结的趋势规律频频失效，反复止损下普遍出现亏损。但这一现象更多是短期市场情绪扰动的结果，若后续经济复苏带动商品市场进入真正的大牛市，价格波动回归有逻辑的趋势性行情，CTA 策略有望重回盈利轨道。

07 期权策略

2025 年对于期权策略而言是典型的 “小年”。这类策略中，以 “空波动率” 为核心的操作占据主流 —— 其盈利逻辑与市场波动特征高度绑定：当市场波动率维持低位且平稳时，策略易获收益；而一旦波动率急速放大，便会面临亏损。

今年的市场环境恰好对空波动率策略形成双重冲击：4 月 7 日的波动事件与 7 月 “反内卷” 引发的关税政策变动，均在短时间内推动金融及部分商品资产的隐含波动率集体跳升。受此影响，期权套利策略（尤其是空波动率产品）普遍遭遇较大回撤。而在缺乏宏观事件驱动的时段，2025 年上半年多数品种的隐含波动率又持续偏低，导致策略操作空间收窄、收益稀薄。整体来看，期权策略净值呈现 “大波动” 特征：4 月初经历较大回撤后缓慢修复，最终上半年平均收益率仅为 1%。（数据来源：国泰海通托管）

本质上，期权策略存在明显的 “大小年” 规律：其最适配的场景是市场存在波动但未触发尾部风险—— 既非死水一潭的低波动（缺乏收益空间），也非极端暴涨暴跌的高波动（易引发亏损）。今年的市场环境显然偏离了这一 “舒适区”，成为策略表现平淡的核心原因。

08 宏观策略

宏观策略凭借多资产组合的灵活性，在 2025 年展现出独特的市场适应力：其布局的黄金、港股、铜、中概股等标的收益率位居前列，仅原油价格因市场环境拖累跌幅较大。整体而言，宏观策略在股票、期货、债券市场均捕捉到不少交易机会，呈现跨市场联动操作的优势。

从策略类型看，宏观策略可细分为三类：

宏观择时：聚焦单一资产方向判断，通过押注特定资产的趋势获取收益，策略偏向集中化博弈；

宏观多策略：采用 “分域作战 + 组合联动” 模式 —— 股票端结合选股与金融衍生品工具，商品端嵌入 CTA 策略，债券端以国债为核心标的，通过各资产独立策略的波动对冲实现组合平衡；

宏观配置：以基本面分析为基础，依托系统化模型进行分散化布局，典型如全天候策略，通过股、债、商等大类资产的动态配置平滑风险。

过去两年，这三类宏观策略均受益于债券大牛市，收获了亮眼收益。但 2025 年债券市场表现疲软，导致宏观策略整体收益出现下滑，其中宏观多策略因跨资产平衡能力较强，受到的冲击相对有限。从未来趋势看，债券市场开启下一轮大牛市的概率较低，宏观策略若想维持强势，需更多依赖股票与商品市场的机会。但这两个领域早已聚集了大量专业选手，量化股票、CTA 等策略的深耕者已建立起细分优势，宏观策略在跨市场布局中面临的竞争压力正持续加大。

09 ETF策略

2025 年上半年，ETF 套利策略以 2.17% 的平均收益呈现平稳表现。其中 4 月因关税政策冲击，A 股市场大幅调整，各类 ETF 受资金申赎情绪推动出现较明显的折溢价波动，为套利策略创造了短期窗口，推动净值阶段性抬升。不过相较于 2024 年，这一轮折溢价的波动幅度更窄、持续时间更短，使得上半年整体收益低于去年同期水平。（数据来源：国泰海通托管）

从长期视角看，ETF 套利策略的前景值得期待：随着市场中 ETF 产品数量持续扩容、交易量稳步增长，套利机会的基数正不断扩大。

但需注意的是，这类策略的收益特征具有 “稳而不高” 的属性，长期到手收益通常围绕 4% 波动，因此更适配机构投资者或风险偏好极低的个人投资者 —— 其核心价值不在于博取高收益，而在于通过捕捉市场定价偏差，提供低波动、高确定性的补充收益。

10 总结

当下的私募行业正经历一场深刻的策略进化浪潮：量化股票多头策略从过去的 “敞口依赖” 转向 “精准控敞”，在保留风格暴露的同时更注重风险边界的把控；主观多头策略突破 A 股单一市场局限，向全球化配置升级，通过跨市场布局捕捉多元机会；债券策略则告别 “城投债依赖”，加速向产业信用债领域转型，在地产债等细分赛道探索新空间。这场转型的背后，是行业的生存法则 —— 不主动进化的管理人与策略，终将被市场迭代浪潮淘汰。

而策略的周期性同样清晰可辨：过去两年债券与宏观策略的高光时刻，与今年股票策略的强势领跑，印证了 “万物皆周期” 的市场规律。从来没有永恒最优的策略，只有适配当下市场的选择。

当前股市交易量持续攀升，高流动性环境正为量化策略创造理想土壤。充裕的市场流动性不仅保障了量化股票策略的顺畅运作，更伴随成交量放大催生了多元投资机会 —— 以北证 50 为例，其周均成交量已从 200 亿元跃升至 1000 亿元，交易活跃度的显著提升使北证量化选股策略具备了实操可行性。作为尚未充分开发的 “蓝海领域”，该赛道竞争压力较小，收益潜力尤为可观，有望成为量化策略的新增量。目前已经有公司做北证量化选股策略，业绩表现不错。

某只北证量化选股（数据来源：私募排排网）

除北证 50 等新兴赛道外，量化择时策略正成为市场关注的新焦点。相较于传统指数增强策略 “不择时 + 始终满仓” 的运作模式，量化择时最核心的差异在于股票仓位的动态灵活性 —— 其仓位可在 0%-100% 区间内调整。这种特性使得在短期市场剧烈下跌时，量化择时的防御能力显著优于传统指数增强策略。

从具体方法看，量化择时的实践路径呈现多元化特征，比较典型的有以下方法。

基于 AI 模型的择时通过日内高频调整仓位；依托市场指标的动态资产配置择时；高频价量择时从行为金融学切入，通过构建因子池捕捉错误定价；综合信息的仓位管理择时。

A 股市场高波动的特性，让量化择时在风险控制上的价值凸显 —— 其通过主动管理波动提升组合稳健性。不过该策略也存在局限性：在单边牛市中，因仓位调整可能错过部分趋势性收益。尽管如此，对于追求 “稳健优先” 的投资者而言，量化择时仍不失为适配市场特征的优选方案。

在传统量化策略中，指数增强的选择可根据风险偏好与收益诉求灵活适配：若投资者愿为更高收益承担相应风险，中证 1000 或中证 2000 指数增强是更具潜力的选项 —— 这类策略依托中小盘股的高波动特性，超额收益空间相对广阔；相比之下，沪深 300 与中证 500 指数，指数内成分股定价有效性很高，超额收益表现较为平淡。

商品市场当前处于底部震荡阶段，若后续经济复苏带动商品价格进入上行周期，或将释放新的策略机会，但就目前而言，市场仍处于观望期，趋势尚未明确。

债券市场方面，高收益城投债的时代已落幕，而经历两年利率牛市后，债券市场再启大牛市的概率较低，整体机会趋于平淡。

期权市场虽过去一年表现低迷，但周期性特征显著，未来存在回暖可能，只是短期趋势仍难预测。

整体来看，不同市场呈现分化格局，量化股票策略凭借高流动性支撑展现出较强确定性，而其他市场则需等待更明确的信号指引。