股指期货基差扩大的金融生态解析与系统性重构路径——基于市场割裂、风险传导与工具创新的视角

作者：衍生品小汪

题图：衍生品小汪微信公众号

2025年以来，中国股指期货市场出现引人注目的异常现象——中证1000指数期货（IM）长期深度贴水于现货指数，贴水率屡创新高。这一现象远非孤立的市场波动，而是整个金融生态失衡的缩影。数据显示，截至2025年5月下旬，中证1000期指主力合约年化贴水率达15%左右，中证500期指（IC）贴水约10%，剔除2015-2016年的极端行情后，均处于2017年以来的历史最低分位水平（分别逼近近两年最低的2.4%和3.6%分位数）。换言之，当前股指期货基差之深，已几乎达到过去数年的极值状态。

图1：主要股指期货当季合约的基差率历史走势（未剔除分红）。红色=上证50期指（IH），灰色=沪深300期指（IF），蓝色=中证500期指（IC），黄色=中证1000期指（IM）。可以看出近期各期指基差率降至历史低位，IC和IM贴水尤为明显【33†】。数据来源: Wind，中金公司研究部等，2025/05/23。

基差的异常走阔意味着期货价格大幅低于现货指数价格，即“未来的价格比现在便宜”。这种深度贴水现象在正常情况下并不常见，通常仅在市场预期悲观、套保需求激增或制度因素干预时才会出现。因此，中证1000期指贴水率飙升为切入点，我们需要深入剖析其背后的深层原因。宏观层面，经济金融结构性的失衡和资金偏好的转移可能正在推波助澜；微观层面，市场机制和参与者结构的变化则直接塑造了多空力量对比。

市场割裂：债券与股票市场的分层如何推动期指基差扩大

1. 风险偏好与流动性的“双轨制”。近年来，中国金融市场呈现出债券市场与股票市场“两张皮”的格局：债市流动性充裕、风险偏好偏低，而股市流动性相对不足、风险偏好分布两极。这种割裂首先体现在大类资产配置上。银行等大型机构投资者由于监管和考核约束，偏好低风险的债券资产，庞大的资金沉淀在利率债、信用债领域，追求稳健收益。而股票市场更多依赖公募基金、私募基金和散户等资金，资金规模和风险承受力都远逊于银行体系。在风险偏好上，债券投资者注重安全边际，股权投资者则需承担更高波动。于是，当宏观环境趋于不确定时，大量资金往往从股市流出转而涌入债市避险，股票市场“失血”而债券市场“淤血”，形成典型的资金跷跷板现象。债股市场的这种风险偏好分层与资金壁垒，直接削弱了股指期货市场的多头力量。一方面，风险厌恶型的银行理财、保险资金难以及时进入股市“抄底”或配置股指期货多头；另一方面，股票市场中相对有限的多头资金在行情低迷时更趋谨慎，从而造成期指多头匮乏。目前“多头套保资金的缺失”是股指深度贴水的重要原因——挂钩股指的结构化产品大量敲出到期且新发受限，存续规模仅相当于2023年峰值的约1/4-1/3。这些结构化产品（如雪球、DCN等，下文详述）本可提供稳定的期指多头对冲需求，其衰减令市场多头力量明显削弱。

2. 监管制度的分隔与套利瓶颈。债券市场与股票市场还受到不同监管体系的制约，导致跨市场套利和风险传导受阻。银行和保险机构受到严格监管限制，直接参与股票及衍生品市场的渠道有限。例如，商业银行自营资金长期被禁止或严格限制直接入市，只能通过理财子公司间接配置权益类资产；保险资金虽被允许投资股票和股指期货对冲，但有比例上限和审批要求。因此，大量掌握低成本资金的机构无法充分利用股指期货贴水带来的套利机会（如买入期指、卖出现货股票或指数基金以获取无风险收益），市场失灵由此产生。当期指贴水扩大时，本应有理性套利资金入场多买期指、空卖现货以收敛基差，但制度隔离使得这类跨市场套利交易不畅，贴水难以及时纠偏，反而在多空失衡下越陷越深。此外，交易机制上股票现货T+1、涨跌停板等制度，与期货T+0、双向交易的机制存在差异，也提高了跨市场操作的难度。在市场悲观情绪下，具备空头工具的参与者（如量化对冲基金）可以迅速通过期指对冲风险，但受限的多头资金却无法对冲或抄底现货，同步进入期指多头。这种“一条腿长、一条腿短”的机制，加剧了基差的扩大。

3. 多空力量失衡的演化数据。市场割裂带来的直接结果，是股指期货多空力量的失衡，并通过基差予以反映。2025年以来，小盘股指数跑赢大盘指数，使得量化对冲策略中多头选股部分取得超额收益，而空头部分主要通过做空股指期货来对冲系统性风险。具体而言，今年中证2000指数相对于中证1000指数累积超额收益达7.7%，指增类产品获取了可观的Alpha收益。在这样的环境下，量化中性基金大举增仓小市值股票，同时卖空中证1000期指作为对冲，这使得期指空头套保需求居高不下。反观多头方面，由于贴水带来的多头替代收益需要承担指数波动风险，而市场情绪谨慎，增量多头资金迟迟未大规模入场抄底。截至5月末，股指期货贴水尽管为多头提供了每年两位数的潜在超额收益，但由于市场处于阶段性高位、投资者担心下行风险，多头观望情绪浓厚。结果，空方力量主导了期指基差结构，贴水持续维持在深水区。综上，债券和股票两个市场在风险偏好、流动性和监管上的割裂，造成了“多头不敢进、空头无压力”的局面，多空力量的失衡直接推动了股指期货基差的异常扩大。

风险收益匹配的扭曲与风险传导机制的失效

1. 风险溢价与收益匹配的异化。按照金融学原理，承担更高风险的资产应提供更高的预期收益，以吸引投资者保持市场均衡（即风险溢价逻辑）。然而当前A股市场却出现了风险与收益匹配关系的扭曲：股票等高风险资产未能提供相称的回报，反而出现明显的风险溢价真空；相反，无风险或低风险资产（如高等级债券、结构性存款）却因收益稳定而大量吸引资金，形成资金“脱实向安”。股指期货深度贴水正是这种扭曲的具体体现——期货价格大幅低于现货隐含的预期收益率，意味着市场参与者要求极高的风险补偿（否则不会有人愿意以如此大的折价卖出未来指数合约）。然而，这种高风险补偿并未真正吸引等量的多头资金来纠正偏差，反映出投资者结构性缺陷：具备资金实力的机构由于种种限制无法或不愿捕捉这一高收益机会，而敢于博取收益的投资者又资金有限。这造成高风险溢价形同虚设，风险收益匹配机制陷入异化。例如，按照理论，股指期货合理定价应考虑无风险利率、股息收益率等成本收益因素，当期指出现年化10%以上的贴水时，远高于同期国债利率和股息率之差，本应被视为套利机会。然而现实中，大量资金宁可接受2-3%的无风险收益，也未大量涌入获取10%以上的贴水收益，反映出市场对风险的认知与偏好发生了扭曲。投资者对权益市场信心不足、风险厌恶情绪上升，使得风险资产即便“贱卖”也无人问津，风险溢价失去了应有的配置指引作用。

2. 风险传导机制失灵：制度壁垒。在一个健康的金融体系中，风险信号应能在不同市场间有效传导，资金根据各类资产风险收益状况自由流动，从而平抑各市场失衡。然而当前我国风险传导机制在制度壁垒下部分失灵。首先，监管上的分割使得利率市场与股权市场的信息和风险无法充分互动。债券市场反映的宏观风险（如信用利差、利率水平）难以及时传导到股票估值上，反之亦然。例如，当经济下行压力增大时，债券收益率下降（债市走牛），按理股市的风险溢价应提高以吸引资金，但由于机构投资者无法轻易从债转股，此时股市可能反应迟钝或过度下跌，形成超调的贴水。其次，现有工具匮乏（下文详细讨论）也让部分风险无法对冲或转移，结果是市场参与者被迫采取次优策略，在相关性较差的市场间“拆东墙补西墙”，加剧了局部市场压力。例如，缺乏直接反映市场波动预期的衍生品时，投资者只能通过卖出现货或期货来规避风险，从而把本属波动性的风险转化为了价格下跌压力。在股指期货贴水问题上，银行、保险等机构面对股票波动风险时，由于缺乏更精细的对冲工具，只能选择减少股票配置或不参与，导致股票市场失血；而量化对冲基金缺乏更高效的套保工具，只能过度依赖期指做空，对基差造成持续压力。可见，制度和工具的缺位使得风险无法在不同投资者之间顺畅传递分散，反而集中积累在少数渠道，酿成失衡。

3. 认知与行为的局限。风险传导失效的另一层面在于市场认知与行为偏差。投资者对新兴风险对冲工具和跨市场套利逻辑的理解存在局限，导致行动上趋于保守或盲目，从而放大了失衡。一方面，许多传统机构投资者对股指期货等衍生品仍存戒心，认为其风险复杂难控，即便客观有套利机会也不敢介入。这种认知局限使大量本可扮演“压舱石”的长期资金在关键时刻退场观望。另一方面，量化对冲等专业投资者虽精于模型计算，但其策略同质性高，行为上具有顺周期特征。当看到基差走阔且对冲成本低时，众多策略集体加码空头套保，使贴水进一步扩大；而一旦政策或市场情绪扭转，这些空头又可能踩踏平仓，导致基差瞬间收敛甚至转为升水，给市场带来冲击。这种多空行为的正反馈加剧了风险的传导不畅和市场波动。历史经验证明，基差处于极端位置时往往隐含着市场预期的错位和潜在的反转风险。例如，2022年以来中证1000期指曾在数次触及深贴水后迎来快速收敛，而对冲基金则在瞬间遭遇“多空双杀”——即多头股票组合亏损、空头期指基差回补亦亏损。这种情况说明，当风险无法通过正常机制平滑传递时，积累的张力终将以剧烈方式释放，造成参与各方皆败的局面。从制度壁垒到工具缺位，再到认知偏差，风险收益匹配逻辑的扭曲和风险传导机制的失效相互交织，成为此次期指基差异常扩大的深层诱因。解决这一难题，需要在完善市场机制和丰富工具手段的同时，引导各类机构更新观念、加强协同，以恢复金融生态的良性循环。

结构化产品视角：DCN与雪球的机制剖析及其多头效应

1. 雪球产品结构与收益机制。雪球产品是近年来广受关注的场外结构化衍生品，其本质是由固定收益工具+股权类衍生品组合而成的一种收益凭证。典型雪球产品通常挂钩于股票指数（如中证500、中证1000）或蓝筹股票，具有以下关键要素：①票息：约定固定周期（按月或季度）观察挂钩标的价格，若标价高于预设的“票息线”（通常为期初价格的一定比例，如80%），则投资者获得该期固定票息收益；若低于票息线则该期无收益。②敲出：设定一个敲出价格（通常为期初价100%或略有溢价），若在某一期观察时标的价格高于敲出价，则产品提前终止，投资者收回本金并获得所有累积票息。③敲入：设定一个敲入水平（通常为期初价的60%-80%），若在产品存续期间任何时刻标的价格跌破该敲入线，则被视为“敲入事件”发生。若发生敲入且直到期末未能再敲出，则投资者最终需承担标的下跌超出敲入线部分的本金损失（相当于在期末按敲入价买入标的）。若未曾敲入或敲入后又成功敲出，则投资者本金受保护。通过上述机制设计，雪球产品为投资者提供了在标的价格不出现深跌情况下获取高额票息的机会，同时设定了极端下跌时本金损失的风险承担。雪球的收益来源在于投资者卖出了隐含的看跌期权：投资者以未来可能承担标的大跌损失为代价，换取当前持续的票息收入。据证券时报等报道，雪球产品票息往往高于一般固定收益产品（年化收益可达10%-20%），其背后正是挂钩期权费的贡献。因此，尽管不少投资者将雪球误以为“保本高息”产品，但实则它是结构化期权策略，收益和损失高度依赖于标的市场表现和波动特征。

2. 动态票息票据（DCN）的创新与比较。DCN（Dynamic Coupon Note，动态票息票据）是2023年末以来兴起的新型结构化产品，被业界称为“变种雪球”或“类雪球”模式。其设计初衷是在监管收紧传统雪球产品之际，通过调整结构来降低监管认定的风险特征，从而继续满足投资者需求。DCN与经典雪球的异同可以总结如下：首先，相同点在于两者都挂钩于特定指数或股票，投资者定期有望获得票息，并面临期末本金损失风险；其收益仍来源于发行方（券商）对衍生品对冲操作所获取的收益以及投资者卖出的期权权利金。不同点在于关键风险机制和条款的变化：（a）无敲入机制：DCN取消了雪球产品在存续期内的敲入条款，即不设触发日间价格跌破某线即刻改变产品形态的事件。投资者的风险集中体现在到期时刻：如果期末标的收盘价低于预设的“保本点”（如初始的68%），则需要承担超出保本点部分的损失；而存续期中无须每日担心敲入。这意味着DCN将原本贯穿全周期的下跌风险后置到期末，一定程度上缓释了投资者在存续期的心理压力，也令发行方的风险对冲更平滑。（b）票息条件与频率：DCN通常采用按月观察并支付票息的模式。每月观察日若标的收盘价不低于某一计息价（通常为期初价的70%-80%），则支付固定票息1%-1.5%（月息）。这样投资者在大多数月份都有机会获得收益流，而不像传统雪球需等至季度末等较长周期。（c）提前终止机制：DCN仍有敲出/提前终止机制，但设计成“阶梯式止盈”：例如初始敲出条件为标的涨至100%-103%（不等）时敲出，若未敲出则此阈值在随后每月逐步降低（末期可能降至60%-75%），以增加产品在存续期后段敲出的概率。这种阶梯降档设计，使得只要标的在任一月份出现一定幅度反弹，就可能提前止盈，投资者收回本金与累计票息。因此DCN即便标的没有上涨，随着阈值降低也有较大机会在中途结束，控制了极端情况下投资者长期暴露在市场中的风险。

3. 结构化产品的对冲原理与多头建仓效应。无论是雪球还是DCN，本质都是券商等发行机构出售给投资者的结构性衍生品，券商在其中扮演对手方角色，需要通过市场交易对冲自身风险敞口。以雪球产品为例，当投资者获取票息、实际相当于卖出看跌期权给券商时，券商获得了该期权的买方头寸（即券商在市场下跌时有权从投资者处获得补偿，换言之券商本身长尾部风险的头寸）。为对冲此头寸，券商需要在现货或期货市场采取反向操作。典型地，雪球结构使券商在标的下跌时面临潜在赔付，因此券商会逢标的下跌买入、逢上涨卖出标的资产，以动态对冲其风险敞口。具体执行中，由于现货市场大规模进出不便且冲击成本高，券商往往采用股指期货作为主要对冲工具：当标的指数下跌接近敲入水平时，券商买入股指期货增加多头仓位，锁定低位价格以对冲可能的赔付；当标的上涨接近敲出条件时，券商则逐步卖出期货降低敞口，锁定利润。这种动态对冲策略确保无论标的走势如何演变，券商都尽量将自身损益控制在票息收入与对冲成本之差上。对于DCN产品，由于取消了中途任意时点的敲入风险，其对冲曲线更加平滑。券商不再担心某日盘中暴跌导致敞口激增，而只需关注逐日价格变化，按相对稳定的Delta值调整期货仓位。结果是，DCN对冲无需剧烈的“追买杀跌”，对市场冲击更小。

最值得关注的是，这些结构化产品对冲行为所带来的市场影响：券商为了对冲投资者短风险头寸，必须在期货市场建立多头仓位。也就是说，雪球和DCN产品天然会产生股指期货多头建仓需求。特别是在当前期指深度贴水环境下，券商对冲此类产品的同时还能获得可观的基差收益，进一步增强了其多头意愿。东证衍生品研究院的报告提及，“深贴水环境下，发行方通过买入股指期货对冲风险时，可获得基差收敛带来的额外收益”。例如，2025年中证1000期指贴水一度年化达18%，即使未来指数不涨不跌，仅基差回归就可令多头头寸收益18%，这部分收益完全可以用于支撑DCN每月1%左右、年化约12%的票息回报。因此，券商发行结构化产品不仅没有加剧空头压力，反而为市场注入了宝贵的多头力量，扮演“稳定器”角色：当大量DCN/雪球产品发行并对冲时，相当于源源不断的资金在低位承接期指多头，从而缓解了纯空头套保对市场的主导。事实上，近期基差深贴水问题的一大成因正是相关结构化产品规模骤降，多头套保力量真空。2022-2023年雪球类产品一度存量达到千亿元量级，而2024年监管收紧后存续规模锐减至峰值的三分之一以下。随着存续雪球敲出、新产品难发，券商对冲的多头仓相应缩减，留下基差失衡难以弥补的“空档”。可以预见，如果能够鼓励和规范券商结构化产品业务，使其在合理控制风险前提下恢复增长，将为股指期货引入源源不断的自然多头，有助于基差回归正常水平。这也是从微观机制角度出发，通过市场自身力量平衡多空、修复生态的一条有效途径。

跨市场连接工具的创新路径

造成股指期货基差异常的一个根本症结在于：当前市场缺乏充分的跨市场风险传导和套利工具，导致不同子市场间“各自为战”。为此，有必要开发和引入创新型金融工具，充当市场之间的“连接器”和“减震器”，使资金和风险得以在体系内高效流转。以下路径值得深入探讨：

1. 跨市场收益互换（Total Return Swap，TRS）。收益互换是一种场外金融衍生工具，交易双方约定交换特定资产的总回报与另一固定或浮动收益。通过TRS，资金可以在不同市场收益间实现跨越：例如，银行可以与券商签订协议，由券商支付银行某股票指数的涨跌收益，银行则定期支付固定利率给券商。这实际上允许银行等债券投资者获取权益市场收益敞口而无需直接买卖股票，实现“借道入市”。目前国内对冲工具中，收益互换已在一定程度上应用于量化对冲领域，作为做空或对冲的替代渠道。例如，私募中性产品除了卖空期指、融券，还可通过券商的收益互换来获得空头头寸，从而对冲股票组合风险。然而，过去收益互换更多服务于私募等机构做空对冲的需求（因为曾有一段时期股指期货交易受限，券商提供TRS帮助私募对冲），并未充分发挥其连接不同投资群体的功能。未来可以在监管指导下扩大TRS的应用范围，使其成为银行保险等大资金参与股票市场的桥梁。比如，允许商业银行理财以收益互换形式与券商合作，由券商在股指期货或ETF市场建立头寸，银行分享权益收益而不突破直接持股的监管红线。这将为股票市场引入源头活水，也为债券市场资金提供更丰富的配置选择。一旦跨市场收益互换规模扩大，债券和股票市场的割裂状况可望改善，股指期货的基差也会因长线多头增加而趋于收敛。

2. 波动率指数及其衍生品。市场波动率往往反映投资者的恐慌或贪婪情绪，是重要的风险指标。国际经验表明，引入波动率指数（如VIX）及其期货、期权等衍生品，能够为投资者提供纯粹对冲市场波动风险的工具，避免将波动风险简单转化为卖出现货或期货的价格风险。以美国CBOE的VIX指数为例，它衡量标普500指数期权隐含的30日预期波动率，被称为“恐慌指数”。投资者可通过VIX期货、VIX期权来对冲股市大幅波动的风险敞口。例如，当预期市场将剧烈波动时，买入VIX期权或期货，一旦股市下跌导致波动率飙升，投资者可从中获利以弥补股票损失。这种机制下，投资者不必非卖空股指期货或股票来规避风险，从而减少了直接压低股价或期指的对冲需求。当前，中国内地尚未有官方的波动率指数期货/期权上市，仅有上交所和深交所编制了波动率指数供参考。建议监管层推进波动率衍生品的研发和试点，如沪深300波动率期货/期权等。当这类产品推出后，公募、私募基金在面临系统性风险时，就多了一种精细化对冲选择，可以通过增持波指期权而不是一味卖出现货或期指来避险。这将有效分流一部分空头压力，改善市场的情绪传导渠道。借鉴海外，VIX期货自2004年推出以来，已成为机构管理尾部风险的利器；2010年代兴起的VIX期权更深化了其市场作用。中国若能适时引入，长远看有助于稳定市场、降低极端情绪对基差的冲击。

3. 基差互换与跨市场基差交易工具。基差互换是一种设想中的创新工具，旨在让市场参与方直接交易现货与期货之间的价差。在商品领域，早已有针对基差的互换协议；类似地，在股指方面也可探索设计“股指基差互换”：例如，A方同意在未来某日期按当前基差水平结算，与B方交换如果实际基差变化的差额。这样，A方可锁定当前贴水水平，B方则承担基差波动风险并收取一定溢价作为补偿。如果有机构看好未来贴水将收敛，可以充当B方收取溢价；而对冲基金等担心贴水收敛造成损失的，可作为A方锁定成本。通过这样的场外合约，基差风险可在不同主体间重新分配，避免过度集中于量化对冲空头一侧。同理，还可以发展跨市场套利型收益凭证，例如“一揽子收益互换”将股指收益和国债收益组合，让投资者在一份合约中获得股债两类资产的相对收益。这等于提供了交易股债风险溢价差的工具。如果股票过度低估、债券偏高估，投资者可通过该工具做多股票收益、做空债券收益，从而纠正偏差。虽然这些产品设计较为复杂，但并非没有先例：全球金融市场上，各类跨资产掉期、息差互换产品层出不穷，为的是满足机构对冲和套利的多样需求。我国可以由大型券商牵头，在监管沙盒内试点基差类衍生产品，逐步完善定价和风控模型。当投资者能够方便地交易基差和跨市场价差时，类似今年这样股债市场明显割裂导致的极端贴水就更易被套利资金平抑，难以长时间维持。

4. 对标海外的实践借鉴。除了上述具体工具，海外成熟市场还有不少值得我们借鉴的联通机制。例如，信用衍生品市场的发展使得债券市场的风险可以被独立交易（如信用违约掉期CDS等），从而当信用风险上升时，机构不必抛售股票来弥补债券风险，而是在CDS市场对冲即可。这种风险隔离减少了不必要的跨市场负反馈。再如，商品与股市的跨市场ETF、期权策略指数等，在欧美市场为投资者提供了在不同资产间快速转换的渠道。在我国背景下，我们可以考虑发展权益类ETF和商品、债券收益挂钩的联接产品，丰富投资组合选择。此外，加强交易所之间合作，推出跨市场指数、跨境指数期货等，也可引入全球资本对冲本地市场。目前香港市场已有A股相关的波动率及衍生品尝试（如VXFXI波指期货），内地市场也可逐步放开这方面创新。总体而言，跨市场连接工具的核心价值在于：打通资金壁垒与风险隔膜。通过构建这些金融“桥梁”，能让不同偏好的投资者各取所需——风险厌恶者可以通过衍生品转移风险给风险偏好者，长线资金可以通过合约安排分享短期市场收益。这样的良性互动将极大提升整个市场体系的稳健性，避免再度出现某一市场失衡无人纠偏的困境。

政策建议：多层联动的金融生态系统性重构

要根治股指期货基差长期异常扩大这一症结，需在政策层面进行系统性重构，从资金来源、监管协同到中介机构能力建设多管齐下。以下提出三方面政策路径，并结合实践案例加以说明：

1. 放宽银行等长期资金入市：促进多元机构资金形成合力。银行、保险、养老金等掌握着海量的长期资金，是资本市场天然的“压舱石”和多头基础。然而，我国长期以来对银行资金入市持审慎态度，银行自营几乎不能直接投资股票，保险资金也有严格比例限制。这虽然在一定历史阶段防范了风险，但如今过严的限制反而造成股市机构投资者占比过低，市场稳定性和价值发现功能受限。建议监管部门在风险可控前提下适度放宽银行资金入市渠道和比例：一方面，允许商业银行通过理财子公司、公募基金专户等更多通道投资股票及股指期货等衍生品，用制度保障银行资金“愿意来、留得住”。例如，可提高理财产品权益投资上限，或推出“权益类理财”试点，明确监管考核导向，引导银行将部分信贷转向股权融资领域。另一方面，鼓励银行与券商合作开展Total Return Swap等业务，如前文所述以互换合约方式参与权益收益，从制度上明确这类业务的合规边界和风险计量方法，让银行放心参与。同时，可探索设立“银行理财权益投资专项额度”，由中央金融管理部门统筹部分中长期资金逐步进入资本市场。政策层面应总结这样的经验加以推广，适度提高银行、保险资金对接权益资产的比重。当银行大资金能够更直接、更规模化地参与股票及期指，多头力量的基石将大大夯实，过度贴水的现象也将难以长期维系。

2. 监管协同与创新：拆除市场间的制度藩篱。金融监管需要适应综合化经营和跨市场产品的趋势，改变各管一段、缺乏联动的状况。首先，应建立跨部门联席机制，就股债市场重大失衡问题及时沟通。如本次股指期货深贴水，实质涉及证监会监管的证券期货市场和央行/银保监会监管的银行保险投资，两方面政策需要协同发力。可以由央行牵头定期召开金融市场协调会议，成员包括证监会、银保监会等，一旦某市场出现异常指标（如基差超历史分位、流动性紧张等），共同商议应对措施。例如，当发现量化私募过度做空期指导致市场失真时，证监会可考虑适度调整期指交易保证金或手续费，而央行、银保监会可同步引导银行保险资金增加权益配置、对冲市场情绪。其次，在法规层面，清理和修订那些不适应跨市场交易的条款。例如，当前对保险资金参与股指期货仍有限制，可在《保险资金运用管理办法》中明确提高保险机构套期保值的便利度，允许其根据风险需要更灵活地使用期指期权。再如，针对券商场外衍生品的新规，应在证监会和银保监会之间达成共识，避免各自为政导致市场真空——2024年初私募资管新规对雪球产品设限后，如果没有新的合规产品填补，就出现我们看到的多头消失局面。实际上，监管层已经意识到协同创新的重要性。近期中央金融工作会议和证监会表态都强调支持头部券商通过业务创新服务实体、维护市场稳定。这意味着监管鼓励券商开发更多新产品（如DCN）、提供做市流动性，并希望银行、保险能通过券商渠道参与市场。未来可以考虑推出“跨市场产品监管沙盒”，由多部门联合审批一些创新试点，如前述基差互换、权益类收益互换等，先行在头部券商试水。在这样的监管协同与创新环境下，各类金融机构才能各展所长，共同化解市场割裂与风险错配的问题。

3. 提升证券公司做市与产品创新能力：筑牢市场中介枢纽。证券公司作为连接资金供需两端的中介，在完善金融生态中扮演关键角色。应支持打造一批综合衍生品服务能力强的“一流投行”。具体措施包括：（a）丰富券商业务牌照与功能，赋予符合条件的券商场内期权期货做市商资格。在科创板、创业板等股票现货市场已经引入做市商机制的基础上，也可试点在股指期货市场引入流动性提供者制度，由资本实力雄厚、风险管理良好的券商参与双边报价，缓解某些时段因单边套保造成的流动性干涸。同时，扩大券商自营对冲投资的范围和规模限制，鼓励券商运用自有资金在基差极端时参与套利交易，以稳定市场预期。（b）鼓励产品创新，完善衍生品谱系。监管可加快审核券商推出新型挂钩产品的申请，如波动率指数挂钩型理财、跨资产组合期权等。对一些风险可控的新结构，应给予试点豁免，待成熟后再推向市场。监管应总结这类创新经验，在框架内鼓励更多券商复制推广。（c）强化专业能力建设。券商需要提升对冲交易和量化定价的人才储备，建立先进的风险管理系统。只有自身有能力平衡复杂的衍生品风险，券商才能大量承接结构化产品，从而为市场提供源源不断的对冲工具供给。

结语

中证1000股指期货基差异常走阔的现象，折射出我国金融市场当前存在的结构性失衡与机制缺陷。宏观上，资金“脱实向债”、市场分割导致股市缺乏“压舱石”式的长期资金；微观上，风险对冲与传导渠道不畅使得局部失衡难以及时纠正。本文从市场割裂、风险传导和工具创新三个角度，对问题根源进行了层层剖析，并提出了系统性的重构路径，包括引导长期资金入市、监管协同破除藩篱、鼓励券商产品创新等。一系列数据和案例表明，当多空力量失衡到一定程度时，市场将失去定价锚点，进而可能危及金融稳定。因此，重塑金融生态已是当务之急。所幸的是，无论是政策导向还是市场参与者意愿，都在朝着正确方向转变：监管部门频频发声支持提高直接融资比重和发展机构投资者，金融机构也在积极寻求创新突破口。未来，只要监管与市场形成良性互动，在实践中不断调适完善，我们有理由相信目前的割裂困境终将被打破。届时，不同资产市场间资金流动更加顺畅，风险定价更加合理，股指期货基差将回归正常区间，在合理范围内波动。一个健康平衡的金融生态，将更好地服务实体经济发展，并有效维护资本市场的长期稳定。正如报告开篇所示，危机亦是契机——深贴水引发的思考与改革探索，必将为中国资本市场的成熟壮大注入新的动力。我们期待，通过各方努力，构建起一个连接紧密、运行高效的金融生态系统，为股市与经济的良性循环夯实基础。